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Market Context

报告对应赛道与标的

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LANES
中国云/国产算力栈24 报告信创/国产 IT 栈24 报告A股硬科技/科创5024 报告
STOCKS / ETFs
METAMeta Platforms证据映射 · 91 · 99%300308.SZ中际旭创证据映射 · 40 · 99%688041.SH海光信息证据映射 · 37 · 99%688256.SH寒武纪证据映射 · 39 · 99%000977.SZ浪潮信息证据映射 · 8 · 99%601138.SH工业富联证据映射 · 5 · 99%300394.SZ天孚通信证据映射 · 12 · 99%BABAAlibaba证据映射 · 5 · 99%
THESES
中国云与国产算力栈的关键不是模型热度，而是训练/推理订单、服务器交付和生态锁定2026-08-20新一代信息技术国产替代要从信创叙事进入算力、软件与安全订单验证2026-08-17

国产算力龙头：2026-2027 订单来源与 AI capex 敏感度拆解

立场：synthesize。 我支持 既有研究记录的判断：若 5/6 出现冲击，第一反应更可能是估值重置，而不是已经被证明的资金撤退。关键在于板块内部并不一样：光模块、AI PCB 和 AI 服务器 ODM 仍然高度依赖 U.S. hyperscaler capex；寒武纪、海光信息、中科曙光和 H3C 相关标的则更接近中国云厂商加政府/SOE 自主可控采购。也就是说，第一轮下跌可能一起跌，但能不能修复，取决于 2026 订单转收入的证据，而不是只看“国产替代”标签。

方法与定义

公司并不直接披露本报告要求的四类终端需求口径。因此，我用已披露收入、2026Q1 run-rate、客户地域、产品结构和行业 capex 证据，对 2026E-2027E AI 算力相关收入做分析师场景拆分。对于多元化公司，下表收入基准是 AI 算力链或直接相邻基础设施收入，不是全部合并收入。所有数字均为 RMB bn，四类来源占比加总为 100%。

  • U.S. hyperscaler capex：最终由 Microsoft、Amazon/AWS、Alphabet/Google、Meta、Oracle 以及 AI neocloud capex 支付的需求，包括 ODM、光模块、PCB 和网络交换设备的传导。
  • 中国互联网/云 capex：Alibaba、Tencent、ByteDance、Baidu、Huawei Cloud 以及运营商云的 AI 投资。
  • 政府/SOE 自主可控采购：运营商、金融、能源、交通、地方算力中心、国资云、信创和自主可控替换。
  • 渠道补库存：经销商、ODM buffer、模块/PCB 库存前置和生态备货；这些发货尚未完全证明为终端集群部署。

需求背景仍强，但结构不对称。TrendForce 预计 Google、AWS、Meta、Microsoft、Oracle、Tencent、Alibaba 和 Baidu 等八大 CSP 2026 年合计 capex 超过 $710 bn。[1] 另一组基于 Q1 财报的汇总显示，Google、Amazon、Microsoft 和 Meta 2026 年 capex 约 $725 bn；这正是 U.S. AI 估值重置会影响中国光模块/PCB 标的的原因。[2] 中国侧规模较小但并非停滞：PwC China 引述 2026 年中国移动算力网络投资 RMB 37.8 bn、中国电信算力基础设施投资 RMB 25.5 bn、中国联通算力投资超过 RMB 17.5 bn，三大运营商 2025 年末智算算力超过 228 EFLOPS。[3] Omdia 也显示，2025Q4 中国大陆云基础设施服务支出为 4.7 bn，同比增长 26%，Alibaba Cloud 份额 37%，AI 相关产品收入连续十个季度三位数增长。[4]

2026-2027 收入来源拆分

公司 AI 算力收入基准 2025/Q1 已披露锚点 2026E / 2027E AI 算力收入 2026E 占比：U.S. / 中国云 / Gov-SOE / 渠道 2027E 占比：U.S. / 中国云 / Gov-SOE / 渠道 穿越一次 U.S. AI 估值重置的订单证明
寒武纪 (688256) AI 加速芯片/板卡 2025 收入 6.497、净利润 2.059；2026Q1 收入 2.88；2025 前五大客户占销售额 88.66%。[5] 16 / 24 0 / 40 / 45 / 15 0 / 45 / 40 / 15 中等：国内需求真实，但客户集中度和高估值久期削弱订单证明。
海光信息 (688041) CPU/DCU 处理器 2025 收入 14.377，2026Q1 收入 4.034；2025 直销 13.750、经销 0.627。[6] 22 / 31 0 / 30 / 55 / 15 0 / 35 / 50 / 15 高：芯片标的中自主可控证明最强，但仍会受估值压缩影响。
中际旭创 (300308) 800G/1.6T 光模块 2025 收入 38.24；2026Q1 收入 19.496、净利润 5.735。[7] 85 / 110 75 / 15 / 0 / 10 70 / 20 / 0 / 10 高，但对 U.S. capex 敏感：订单转化最强，第一轮估值下修风险仍大。
新易盛 (300502) 800G/1.6T 光模块 2025 收入 24.842、净利润 9.532；2026Q1 收入 8.338；1.6T 产品批量交付。[8] 42 / 58 80 / 10 / 0 / 10 75 / 15 / 0 / 10 高，但比中际旭创更受 U.S. capex 影响，因为终端客户更集中。
天孚通信 (300394) 光引擎/光器件 2025 收入 5.163、净利润 2.017；2026Q1 收入 1.33；1.6T 光引擎规模量产，CPO 配套器件推进。[9] 8 / 12 65 / 20 / 0 / 15 60 / 25 / 0 / 15 组件订单证明高；估值仍跟随海外 AI interconnect 周期。
工业富联 (601138) AI 服务器、机柜、交换机 2026Q1 收入 251.078；云计算收入翻倍；AI GPU 机柜出货 +3.8x，AI ASIC 服务器出货 +3.2x。[10] 950 / 1150 65 / 15 / 5 / 15 60 / 20 / 5 / 15 高：订单能见度强，但作为全球 ODM 传导链，A 股稀缺性溢价相对较低。
浪潮信息 (000977) AI 服务器和 IT 基础设施 2025 收入 164.782；服务器收入 154.605；存货 46.508，同时显示需求和补库存风险。[11] 210 / 260 5 / 55 / 30 / 10 5 / 55 / 30 / 10 中等：中国需求证明强，但利润率和库存证明较弱。
紫光股份 (000938) H3C 服务器、网络、云基础设施 2025 收入 96.748；ICT 基础设施与服务占 79.43%；2026Q1 H3C 收入 22.189。[12] 120 / 145 0 / 35 / 45 / 20 0 / 40 / 40 / 20 中高：政企/政府基盘更稳，但渠道消化会模糊真实 AI 需求。
中科曙光 (603019) HPC、AI 集群、数据中心 2025 收入 14.964；IT 设备 12.503；软件/系统集成 2.446；6 万卡 AI4S 集群 2026 年 4 月投用。[13] 22 / 30 0 / 30 / 55 / 15 0 / 35 / 50 / 15 中高：自主可控需求可见，但招投标节奏有波动。
拓维信息 (002261) Huawei Ascend/Kunpeng 生态与教育云 2026Q1 收入 0.594，同比下降 4.72%，说明主题尚未顺畅转化为收入。[14] 3.5 / 5 0 / 25 / 50 / 25 0 / 30 / 45 / 25 中低：需要确认 Ascend 服务器/模组出货加速。
光迅科技 (002281) 光芯片/模块/子系统 2026Q1 收入 2.774、净利润 0.239；市场预测 2026-2028 收入 16.70 / 21.543 / 25.852。[15] 16.7 / 21.5 10 / 50 / 30 / 10 10 / 55 / 25 / 10 中等：受益国内光通信自主可控，但高端全球 1.6T 证明弱于中际旭创/新易盛。
沪电股份 (002463) 高端 AI 服务器/交换机 PCB 2025 收入约 18.945；2026Q1 收入 6.214、净利润 1.242；新增项目面向 AI 数据中心高端 PCB。[16] 25 / 32 55 / 25 / 0 / 20 50 / 30 / 0 / 20 高：PCB 订单证明强，但客户链条仍与 U.S. AI 硬件周期相关。
胜宏科技 (300476) AI/data-center PCB 2025 收入 19.292、净利润 4.312；2026Q1 收入 5.519、净利润 1.288；AI 高端 PCB 放量。[17] 28 / 38 65 / 20 / 0 / 15 60 / 25 / 0 / 15 高：AI PCB 增长证明最强之一，也最受 U.S. capex 情绪影响。

拆分结论

1. U.S. hyperscaler capex 不是 A 股 AI 交易的小变量。 中际旭创、新易盛、天孚通信、工业富联、沪电股份、胜宏科技的订单证明最强，但这些证明恰恰来自 U.S. 数据中心建设。若 U.S. AI 估值因 ROI 质疑而重置，这些标的会在订单取消出现前先被杀估值。修复条件是 1.6T、CPO、AI 机柜和高端 PCB 的排产不被下修。

2. 寒武纪是国产替代龙头，但还不是最干净的穿越周期标的。 2025 收入 6.497、2026Q1 收入 2.88，说明中国 AI 加速卡需求已经不只是叙事。弱点在于 2025 前五大客户占比 88.66%。早周期高集中度可以理解，但估值重置时，市场会追问这些收入是持续性云部署、政府项目提前拉动，还是地方平台预建。除非客户多元化和复购证据更清晰，否则寒武纪的订单证明不应等同于中际旭创或海光信息。

3. 海光信息是最好的“政策 + 商业”桥梁。 海光信息收入基数已明显大于寒武纪，2025 年直销占主导，CPU 加 DCU 组合同时覆盖通算自主可控和 AI 需求。它对 U.S. hyperscaler capex 的直接暴露低于光模块/PCB，客户单一风险也低于寒武纪。若 U.S. 估值重置，海光信息仍会跟随板块降估值，但订单端更可能由政府/SOE 和中国云采购支撑。

4. 服务器整机厂证明的是量，不是利润率。 浪潮信息、H3C/紫光股份和工业富联在 AI 服务器/机柜需求加速时能够释放巨大收入传导，但问题是库存、零部件成本和毛利率留存。浪潮信息 2025 年收入增长和 46.508 存货余额都值得重视：订单是真的，但补库存和营运资本风险也可能在第一轮估值冲击后放大第二轮盈利预期下修。

5. 渠道补库存是 2026 年隐藏弹性变量。 我在多数公司 2026E 收入中分配 10-25% 给渠道补库存。这不是悲观假设，而是承认高端光模块、PCB、加速卡和服务器常常早于最终集群利用率发货。如果 AI 训练/推理需求继续上行，库存会变成部署；如果 U.S. capex 叙事破裂，同一批库存就会成为股价先跌、盈利后修的原因。

哪些标的足以穿越一次 U.S. AI 估值重置？

订单证明最高、U.S. capex beta 也最高： 中际旭创 (300308)、新易盛 (300502)、天孚通信 (300394)、沪电股份 (002463)、胜宏科技 (300476)、工业富联 (601138)。这些标的短期订单兑现最好。它们不是第一天的防御品种，但若 U.S. hyperscaler capex 指引和排产维持不变，修复速度也最快。

自主可控证明最高： 海光信息 (688041)，其次是中科曙光 (603019) 和紫光股份 (000938)。如果 5/6 脚本从 U.S. AI 估值风险切换到“中国自主可控采购确定性”，这些标的更有相对优势。海光信息是芯片层面最清晰的穿越候选，因为它同时具备商业 CPU/DCU 需求和政策采购。

主题强，但仍需复购证明： 寒武纪 (688256)、浪潮信息 (000977)、光迅科技 (002281)、拓维信息 (002261)。寒武纪拥有最大的国产 AI 加速器稀缺溢价，但客户集中度意味着估值重置会迫使投资者要求更多复购、应收和现金流证据。浪潮信息和光迅科技需要证明利润率与产品结构。拓维信息需要证明收入转化，而不仅是生态身份。

5/6 交易含义

对于 5/6 的即时传导，我不建议只因“国产算力”就买第一波下跌。更有效的筛选器是

  1. 订单证明：2026Q1 收入加速，同时有 1.6T、AI 机柜、高端 PCB 或 DCU 部署等产品周期证据。
  2. 需求来源韧性：如果冲击来自 U.S. AI ROI 质疑，就降低对 U.S. hyperscaler capex 的依赖；如果市场轮动到自主可控确定性，就提高政府/SOE 采购占比权重。
  3. 库存和客户集中度：这是最可能把估值重置演化成盈利重置的两个资产负债表指标。

我的综合判断是：海光信息是最好的国产芯片穿越周期标的；中际旭创/新易盛/天孚通信和沪电股份/胜宏科技订单证明最强，但并不免疫，因为订单资金来自 U.S. capex；寒武纪仍是稀缺资产，但尚未成为完全经得起重置考验的订单故事。

来源

[1] TrendForce, "Combined CapEx of Top Eight CSPs to Exceed $710 Billion in 2026; Google Leads ASIC Deployment with TPUs," February 25, 2026. https://www.trendforce.com/presscenter/news/20260225-12934.html [2] Tom's Hardware, citing Financial Times compilation, "Google, Microsoft, Meta, and Amazon capex spending to hit $725 billion in 2026," April 30, 2026. https://www.tomshardware.com/tech-industry/big-tech/big-techs-ai-spending-plans-reach-725-billion [3] PwC China, "Computing power is reshaping global telecoms; China leads the transformation," April 28, 2026. https://www.pwccn.com/zh/press-room/press-releases/pr-280426.html [4] Omdia, "Mainland China cloud infrastructure spending rises 26% in Q4 2025," April 27, 2026. https://omdia.tech.informa.com/pr/2026/apr/mainland-china-cloud-infrastructure-spending-rises-26percent-in-q4-2025-driven-by-ai-and-agent-growth [5] Sina Finance and CE.cn summaries of Cambricon 2025 annual report and 2026Q1 report. https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggscyd/2026-03-12/doc-inhqtuse4722807.shtml ; https://finance.sina.com.cn/stock/zqgd/2026-04-30/doc-inhwftwn6299482.shtml ; https://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/202603/t20260313_2825102.shtml [6] SSE filing, Hygon Information 2025 annual report and 2026Q1 disclosure; Sina Finance summary. https://star.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-04-08/688041_20260408_235E.pdf ; https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2026-04-07/doc-inhtsvws3341735.shtml [7] Zhongji Innolight 2026Q1 report; Sina Finance summary of 2025 and 2026Q1 results. https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-17/1225111941.PDF ; https://finance.sina.com.cn/wm/2026-04-16/doc-inhuszrw2807209.shtml [8] NBD and TMTPost summaries of Eoptolink 2025 annual report and 2026Q1 report. https://www.nbd.com.cn/articles/2026-04-24/4356482.html ; https://www.tmtpost.com/7967261.html [9] STCN and NBD summaries of TFC Communication 2025 annual report and 2026Q1 report. https://www.stcn.com/article/detail/3768057.html ; https://www.nbd.com.cn/articles/2026-04-07/4328213.html [10] Sina Finance summary of FII 2026Q1 results and AI server/rack shipment data. https://finance.sina.com.cn/stock/aigc/stockfs/2026-04-29/doc-inhwefuz0931631.shtml [11] NBD and Sina Finance summaries of Inspur Information 2025 annual report. https://www.nbd.com.cn/articles/2026-04-11/4335187.html ; https://stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/830102466377/index.phtml [12] Sina Finance and CFI summaries of Unisplendour 2025 annual report and 2026Q1. https://finance.sina.cn/2026-04-29/detail-inhwcvfk6784664.d.html ; https://gg.cfi.cn/ybdata.aspx?id=20260430000014 [13] Sina Finance and research summary on Sugon 2025 annual report and AI4S cluster. https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-04-16/doc-inhusrak1691507.shtml ; https://www.fxbaogao.com/detail/5360276 [14] Stockstar summary of Talkweb Information 2026Q1 report. https://stock.stockstar.com/RB2026042900027382.shtml [15] IT Home and Stockstar/Galaxy summary of Accelink 2026Q1 and 2026-2028 estimates. https://www.ithome.com/0/942/259.htm ; https://stock.stockstar.com/JC2026042700019402.shtml [16] Sina Finance and SZSE filing summaries of Wus Printed Circuit 2025 and 2026Q1. https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2026-04-22/doc-inhvkqha6082058.shtml ; https://disc.static.szse.cn/download/disc/disk03/finalpage/2026-01-28/6edaf8a8-0980-4b6d-93eb-f4f2d2bad003.PDF [17] STCN and Sina Finance summaries of Victory Giant 2025 annual report and 2026Q1. https://www.stcn.com/article/detail/3851825.html ; https://finance.sina.com.cn/roll/2026-03-16/doc-inhrcphy6167602.shtml