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报告对应赛道与标的

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A股半导体/两融负 Gamma134 报告A股硬科技/科创5024 报告中国云/国产算力栈24 报告
STOCKS / ETFs
300308.SZ中际旭创证据映射 · 40 · 99%601138.SH工业富联证据映射 · 5 · 99%688256.SH寒武纪证据映射 · 39 · 99%0981.HK中芯国际证据映射 · 49 · 99%688981.SH中芯国际证据映射 · 45 · 99%300394.SZ天孚通信证据映射 · 12 · 99%000977.SZ浪潮信息证据映射 · 8 · 99%688008.SH澜起科技证据映射 · 34 · 99%

从订单强弱到 5/6 A 股交易路径：开盘、ETF 轮动、融资盘与可转债 hedge

立场：synthesize（综合）。 我延续 既有研究记录"先杀估值、后看资金证明" 的传导框架，并把 既有研究记录的订单来源拆解落到一份可执行的 5/6 交易脚本上。结论不是 "国产算力一律抄底"，而是一段两阶段、序贯执行的脚本：(i) 第一波估值重定价对高 U.S. capex beta 名单冲击最大；(ii) 订单证明阶段选择性修复 1.6T / AI 机柜 / DCU 出货持续性可见的标的，同时自主可控 beta（海光 688041、中科曙光 603019、紫光股份 000938）从存量资金中获得相对轮动收益。融资盘和可转债不是触发器，而是 Day 2-3 的放大器。

说明：写作时 research note/* 与 研究档案 在工作区落盘缺失，既有研究记录主张依据上下文中的 brief 重建，既有研究记录直接读自 research discussion/562b712a-7fd0-4ed9-a8d8-b3969c63fa3e/research note/report.en.md 全文。

继承的设定

  • 既有研究记录（首席策略师）： 5/6 美股 AI 估值重置的第一波传导是 A 股国产算力龙头的市盈率重置，而不是干净可观察的北向撤退。北向实时披露已被弱化，开盘价格 / 集合竞价 / ETF / 期货代理变量将领先任何 "资金证明"。融资和 CB hedge 是第二波放大器。
  • 既有研究记录（TMT 行业分析师）： 13 个龙头中，6 家订单最硬但 U.S. capex 暴露最高（中际旭创 300308、新易盛 300502、天孚通信 300394、沪电股份 002463、胜宏科技 300476、工业富联 601138）；3 家自主可控证据最清晰（海光 688041、中科曙光 603019、紫光股份 000938）；4 家主题强但仍需复购或盈利证明（寒武纪 688256、浪潮信息 000977、光迅科技 002281、拓维信息 002261）。寒武纪是稀缺资产，不是 "穿越周期" 标的。
  • 来自 既有研究记录的宏观资本开支背景： 2026 年前八大 CSP capex 跟踪超过 $710 bn；[1] 美股大四互联网 2026 capex 编汇约 $725 bn；[2] 中国三大运营商算力 capex 合计约 RMB 81 bn，年末智能算力规模超过 228 EFLOPS；[3] 2025Q4 大陆云基础设施支出 4.7 bn，同比 +26%。[4]

第一阶段：5/6 盘前与开盘（09:15-09:45）

集合竞价读盘（09:15-09:25）。 第一可观察信号不是北向，而是高 U.S.-capex-beta 簇的集合竞价价格。预期

  • 中际旭创（300308）、新易盛（300502）、天孚通信（300394）集合竞价指示低开 6%-9%。这些标的对 Mag-5 估值压缩最敏感，因为 既有研究记录测算其 2027E AI 算力收入有 70%-80% 来自美国 hyperscaler。参考：新易盛和中际旭创进入 2026Q1 时绝对订单加速最快（分别为 RMB 8.338 bn 与 RMB 19.496 bn），意味着任何估值重定价中市值绝对回撤幅度最大。
  • 沪电股份（002463）和胜宏科技（300476）低开幅度类似但绝对值可能略浅，因为 AI PCB 故事仍有国内数据中心垫底（既有研究记录中其 2026E 非美 capex 占比约 25%-30%）。工业富联（601138）由母集团支撑且母公司为港股上市，开盘缺口或更小，但盘中对上证 50 拖累更重。
  • 海光（688041）和中科曙光（603019）低开 3%-5%，因为科创 50 指数被寒武纪和光模块簇机械下拖，但买盘深度更厚（自主可控买盘）。前 10 分钟看缺口收敛——若海光的买盘修复快于光模块簇，轮动脚本就已经启动。
  • 寒武纪（688256）是 swing print。其 88.66% 的前五大客户集中度（既有研究记录）意味着集合竞价必须以更大分歧出清，买卖价差扩大，开盘更可能落在 −7% 至 −10% 区间，即便其直接 U.S. capex 暴露基本为零。原因是高 P/S 标的在全球成长股估值重定价中的久期风险。

开盘前 20 分钟（09:25-09:45）。 重点观察三件事

  1. 科创 50（000688）和科创 100（000698）相对中证 1000（000852）。 若前 20 分钟科创指数跌破前一交易日低点 >2%，而中证 1000 仅在 −1% 内，那么这是一次干净的 AI 算力估值重定价，不是中国成长股全面恐慌——这是建设性读盘，伤口被隔离。
  2. 光模块相对 AI PCB 的相对走势。 若中际旭创+新易盛跑输沪电+胜宏 >2 ppt，市场更干净地在光模块簇定价 U.S. capex 冲击（终端客户披露最集中于美国），沪电/胜宏成为相对价值腿。
  3. 海光相对寒武纪。 若海光在前 20 分钟跑赢寒武纪 >3 ppt，自主可控 beta 的轮动在基本面数据到达前已经启动——这是一个信号：当日剩余时间内偏多海光、减仓或对冲寒武纪。前提是 pair 稳定性需要 2026Q2 客户结构披露 来确认。

第二阶段：ETF 轮动（10:00-14:00）

5/6 的 ETF 盘口将是零售和准机构资金最先显形的地方，因为北向实时披露受限。

ETF 代码 主要 AI 算力暴露 预期第一阶段冲击 预期第二阶段行为
科创 50 ETF 588000 寒武纪、海光、中芯国际、澜起科技 −4% 至 −6% 当日成交最重的工具；做市商套利下申购放缓、赎回加速。
科创板芯片 ETF 588200 中芯国际、海光、寒武纪、中微公司 −4% 至 −6% 与上述类似；内部受海光对寒武纪比价影响。
通信 ETF 515880 中际旭创、中兴通讯、烽火通信 −5% 至 −8% 第一日跌幅最深的主题 ETF（光模块集中）。注意首次 iNAV 折价 >0.3% 时做市商退出。
人工智能 AI ETF 159819 寒武纪、科大讯飞、海光、浪潮 −4% 至 −7% 最可能在 Day 2 吸引零售抄底的 ETF，特别是海光企稳后。
半导体 ETF 512480 中芯国际、寒武纪、北方华创、海光 −4% 至 −6% 跟踪芯片 beta；Day 1 直接被打击较小（U.S. capex 间接暴露）。
算力 / 云计算 ETF 159398 / 516510（示意） 工业富联、浪潮、中科曙光、紫光 H3C −3% 至 −5% Day 2 更优候选（成分自主可控权重更高）。

轮动假设。 在干净的美股 AI 估值重定价（无中国本地冲击）情形下，Day 2 的 ETF 资金不会离开 AI 算力主题——它在主题内部迁移。可能路径是 515880（通信）和 588000（科创 50） 的资金迁向 159398（算力）和 159819（AI），因为后两者自主可控权重更高（工业富联、浪潮、紫光 H3C），光模块/直接 U.S. capex 权重更低。最干净的信号是 iNAV 溢价/折价带：515880 折价扩大到 >0.3% 且 159398 溢价向零收敛时，轮动已被机械定价。

ETF 风险解读。 ETF 风险不是赎回压力——是集中度。588000 前三大权重以寒武纪和海光为主；若集合竞价将寒武纪定到跌 >9%，科创 50 ETF 的 NAV 跌幅会过度反映 "国产算力" 整体情绪，并通过指数归因机械拖累海光和中科曙光。把 588000 用作 "中国 AI 算力" 代理的资产配置者要意识到 5/6 这一天该代理偏向寒武纪稀缺资产叙事，而不是自主可控采购叙事。

第三阶段：融资盘（14:00-收盘 + T+1）

A 股融资余额在 2026Q1-Q2 处于多年高位，AI 算力篮子是主要贡献者。

  • 机械性强平风险： 沪深规则在维持担保比例跌破 130% 时触发追保。AI 簇中融资余额/流通市值最高的通常是光模块和高端 PCB 群（中际旭创、新易盛、沪电、胜宏）加寒武纪。这些标的 Day 1 综合下跌 −8% 至 −12% 是 Day 2 强制卖出成为非平凡二阶冲击的门槛。
  • 盘口信号： 沪深合计融资余额变动在 T+1 18:00 之后 公布，所以 5/6 当日的代理变量是日内融券余额变化和 14:30-14:55 尾盘抛压加速度。若 14:30 至收盘 AI 算力簇出现第二腿下跌（而不是企稳），则与券商风控部门在尾盘前置性减仓融资敞口、不等隔夜追保的行为一致。
  • 交易含义： 必须出清融资性卖压的标的不一定是基本面最差的——而是零售融资渗透率最高、自由流通最少的。海光、中科曙光、工业富联的融资渗透率低于寒武纪和光模块簇，这是其 Day 2 修复结构上更干净的一部分原因。

5/6 至 5/8 时间窗口的实操过滤器。

  1. 若沪深合计融资余额 T+1 下降 RMB 100 bn，第二腿成立——无论订单证明如何，等到 Day 3 企稳。
  2. 单一决定性信号：寒武纪 Day 2 收盘能否守住 30 日均线。寒武纪是 beta 最高、融资渗透率最高、稀缺度最高的标的；若它失守，融资强平继续。

第四阶段：可转债 hedge

可转债层面是 既有研究记录"放大器" 警告最具体的位置。两种失效模式对 5/6 重要。

  • 强赎 gamma。 若干 AI 关联 CB 已深入价内（转股价值 >130%）。当转股价值大幅下移时，做市商和套利基金通过抛售正股进行 delta 对冲——这给正股带来机械压力。算力/电子领域中可受波及的高暴露名单包括 2025-2026 涨幅 50%-200%、CB 已进入或接近强赎窗口的高端 PCB 与电子标的。需要在 >8% 跳空时减仓的具体对冲程序在第一小时内可放大跌幅 1-3 ppt。
  • 溢价压缩。 即使不在强赎窗口的标的，也面临转股溢价压缩：当正股低开、转股价值下跌 8%-12% 时，CB 价格通常下跌 4%-7%，套利基金通过加空正股或迁移到受影响较小板块的深度价外 CB 来对冲。这会从 CB 浮筹相对正股浮筹最大的标的中抽走流动性——恰恰是 AI PCB 与光器件子簇。

与订单证明框架对齐的对冲结构。 若结构性多头在自主可控篮子（海光、中科曙光、紫光 H3C），希望对冲 5/6 的 U.S. capex beta 尾部风险，最干净的对冲是

  1. 通过指数对冲（中证通信、科创 50）做空光模块/PCB 簇 delta，而非单票做空，避免在强赎事件中踩雷。
  2. 多仓位放在拉伸更小的 AI 关联 CB（工业自动化、与算力相关的电力设备 / 数据中心电源），转股价值更接近 100-115% — 这些品种在跌势中压缩更小，提供下行垫底。
  3. 在科创 50 ETF（588000）上叠加 1-2 周指数期权 overlay 覆盖第一阶段缺口。2026Q1 以来科创 50 隐含波动率被压低；若希望持有现金自主可控篮子穿越 5/6，限定风险的 put spread 是合适工具。
  4. 避免在该 regime 中用单券 CB 空头做对冲，因为 5/6 当周（公司行为常规季）若有强赎公告，CB-正股套利可能向不可预测方向破裂。

第五阶段：恢复过滤器（5/7 - 5/9）

恢复测试是订单证明，不是叙事。三个观测点决定哪些标的重新进入 "可买" 名单

  1. 2026Q2 月度运行率披露或可见的出货数据。 若 5/6 后 1.6T 月度出货指引未变，中际旭创和新易盛修复最快——这能解决重定价是估值冲击还是需求冲击。工业富联的月度机柜/服务器数据（母集团披露）是第二快的修复锚。
  2. 国内采购招标。 当政府/SOE 招标公告到达时，海光和中科曙光修复（运营商智能算力招标、金融业自主可控采购、地方算力中心招标）。这些招标在 2025-2026 的基础速率约为每 3-5 周一次重要公告；若 5/6-5/9 窗口内有招标落地，自主可控 beta 获得显式重定价。
  3. 寒武纪的客户多元化披露。 寒武纪修复以下一次披露显示前五大客户份额降至 80% 以下且至少出现一个新客户名为前提。在此之前它仍是依赖资金而非订单证明定价的稀缺资产。

与 既有研究记录订单强度桶的映射

既有研究记录桶 标的 第一阶段重定价（开盘至盘中） 第二阶段 ETF/轮动行为 第三/四阶段放大器风险 修复锚
订单证明最强、U.S. capex beta 最高 300308、300502、300394、002463、300476、601138 跳空最大（−6% 至 −9%） 拖累 515880、588200、部分 588000；轮出 高融资渗透；PCB 名单 CB 溢价压缩风险 1.6T/AI 机柜月度出货数据；Q2 月度运行率
自主可控证据最强 688041、603019、000938 跳空较小（−3% 至 −5%） Day 2 159398、159819 轮入受益 融资渗透低、CB 风险低 政府/SOE 招标
主题强、需复购证明 688256、000977、002281、002261 寒武纪 −7% 至 −10% swing print；其余 −4% 至 −6% 寒武纪主导 588000 NAV 走势；浪潮/光迅在 Day 2 跟随自主可控篮子 寒武纪：簇内最高融资/CB 放大器 寒武纪：客户多元化披露；浪潮：毛利率证明

结论

5/6 交易路径遵循 既有研究记录的两阶段架构、并尊重 既有研究记录的订单来源拆解。第一阶段（开盘）是由 U.S.-capex-beta 名单领跌的估值重定价；第二阶段（盘中 ETF 轮动）在 AI 算力主题内部从通信/光模块篮子迁向自主可控和算力篮子；第三/四阶段（融资+CB）是放大器，决定 Day 2 企稳还是继续向下；第五阶段（恢复过滤器）只在订单证明、不在叙事的基础上让标的重新进入 "可买" 名单。 单一最重要的盘中信号是开盘前 20 分钟的海光对寒武纪相对表现——这是从 "U.S. capex beta" 到 "自主可控 beta" 的轮动是否启动的那一刻。单一最重要的隔夜信号是沪深合计融资余额 T+1 变动。单一最重要的多日信号是 5/6-5/9 窗口内中际旭创 1.6T 月度出货指引和与海光相关的 SOE 招标是否落地。

资料来源

[1] TrendForce, "Combined CapEx of Top Eight CSPs to Exceed $710 Billion in 2026; Google Leads ASIC Deployment with TPUs," 2026-02-25. https://www.trendforce.com/presscenter/news/20260225-12934.html [2] Tom's Hardware（引 Financial Times 编汇），"Google, Microsoft, Meta, and Amazon capex spending to hit $725 billion in 2026," 2026-04-30. https://www.tomshardware.com/tech-industry/big-tech/big-techs-ai-spending-plans-reach-725-billion [3] 普华永道中国，"算力重塑全球电信，中国引领变革，"2026-04-28. https://www.pwccn.com/zh/press-room/press-releases/pr-280426.html [4] Omdia，"Mainland China cloud infrastructure spending rises 26% in Q4 2025," 2026-04-27. https://omdia.tech.informa.com/pr/2026/apr/mainland-china-cloud-infrastructure-spending-rises-26percent-in-q4-2025-driven-by-ai-and-agent-growth [5] 既有研究记录（research discussion/562b712a-7fd0-4ed9-a8d8-b3969c63fa3e/research note/report.en.md）：13 家龙头 2026E-2027E AI 算力收入桶拆分、客户集中度、Q1 运行率参考，包含寒武纪前五大客户占比 88.66% 与中际旭创 2026Q1 收入 RMB 19.496 bn。 [6] 沪深交易所融资融券规则与披露节奏：维持担保比例触发线 130%，日合计融资余额于 T+1 18:00 后发布。https://english.sse.com.cn ; https://www.szse.cn [7] 既有研究记录（依 session brief 重建）：先杀估值的传导框架；融资和 CB hedge 为第二波放大器。