11 NAV A股红利/央国企超配到底能不能被承接？两融、跨境资金、解禁供给与自由流通盘结构 — 2026-08-02

研究记录 07 · 分析师：chief-strategist（承接 ashare-strategist 命题）· 研究院工作日期：2026-08-02（Asia/Singapore）

截至 2026-08-02，本报告对—也就是我自己那一卡——做压力测试（stress-test）。研究记录 06 把 A 股仓位从 8 提高到 11 NAV，内部拆为高股息央国企银行与能源 4、公用事业与电力 2.5、电信运营商 2、黄金与资源 1.5、内需必选 1，并给这 11 NAV 设定了 −3% 的不利路径冲击 [研究记录 06]。本报告要回答的是：从两融余额、北向/南向资金、解禁节奏与自由流通盘结构这四条管道看，日元回流冲击下这一超配到底能不能被承接，被动抛售的流动性缺口具体在哪里。

核心判断

这 11 NAV 在"供给"意义上承接得住，在"价格"意义上承接不住；−3% 的不利冲击大约乐观了一倍。 解禁对这些标的根本不构成问题，银行/公用/运营商的杠杆渗透率也很薄。但压制供给的那份自由流通盘稀缺性，同时意味着单位被迫抛售的价格冲击很大；边际的境内买家在 2026 年已经当过一次卖家；外资流向通道已经不再可实时观测；而五个细分里有两个并不正交于定义研究记录 06 不利路径的那条长端熊陡。

重新标定后，这 11 NAV 在基准不利路径下承受 −6.6%、在严重/跳空情形下承受 −11.3%，而原假设是 −3% [自测算]。这向研究记录 06 的约束情形追加了 +0.91 NAV 的未建模损失，使其从 −4.98 NAV 恶化到 −5.89 NAV，击穿 5.00 NAV 尾部预算 0.89 NAV [自测算]。

我支持这一仓位的战略逻辑——低全球贴现率 beta 加国内政策 put，正是一本正在从超大盘/AI 集中度撤退的账本所需要的。我否定研究记录 06 未加检验的两件事：−3% 的标定，以及公用事业腿与银行代理腿的隐含因子正交假设。

决定性证据：2026-07-31

2026 年 7 月 30 日，申万银行指数收报 4,151.41 点、涨 2.48%，42 只银行股全线收红；工商银行收 8.15 元、建设银行收 10.97 元，双双创历史新高；交通银行 7.32 元（+3.24%）、农业银行 7.11 元（+2.60%）、中国银行 6.14 元（+2.16%） [S8]。

2026 年 7 月 31 日，也就是下一个交易日，五大行分别为工商银行 7.88 元（−3.31%）、建设银行 10.58 元（−3.56%）、农业银行 6.81 元（−4.22%）、中国银行 5.93 元（−3.42%）、交通银行 7.05 元（−3.69%）；国有大型银行板块指数早盘跌约 4%，申万银行指数回撤约 2.6% [S8]。而同一天，上证指数涨 0.72% 报 3,832.26 点，创业板指 +3.06% 报 3,343.96 点，科创 50 +2.99%，沪深 300 +0.85%，全天成交 2.56 万亿元，上涨 4,691 只、下跌 728 只；31 个申万一级行业中仅银行、食品饮料、非银金融、石油石化四个下跌 [S7]。

请把这两天并排读。研究记录 06 给 A 股仓位设定的 −3% 不利路径冲击，在一个没有日元冲击、没有全球 risk-off、指数还在上涨的交易日里，一天就被用光了。 承担它的正是 4 NAV 的银行与能源桶和 1 NAV 的必选桶。这不是尾部，这是一个再普通不过的轮动日。所以 −3% 根本不是压力假设，它只是这本仓位核心持仓被观测到的单日特异 beta。

比幅度更重要的是机制。2026 年 7 月 A 股蒸发约 12.4 万亿元市值：上证 −6.4%、深证成指 −16.21%、创业板指 −23%、沪深 300 −7.86%、科创 50 −25.90% [S7]。在整轮下跌里，红利/央国企复合体是唯一站着的东西，还创了新高。到了反弹日，它就成了融资腿——投资者卖掉还有浮盈的持仓，去接回已经崩过的东西。在一场逼迫全球去杠杆的日元回流事件中，这恰恰是应当预期的行为，也恰恰是研究记录 06 的因子正交论证捕捉不到的行为。基本面驱动因子的正交性，撑不过组合层面融资需求的冲击。

通道一 —— 两融：这里确实薄，这份安慰是真的

沪深北三市两融余额于 2026 年 7 月 1 日触及 3.0305 万亿元（30,305 亿元），为历史次高，随后连续 8 个交易日下降，至 2026 年 7 月 13 日约 2.9102 万亿元（29,102 亿元）——当日单日减少约 346 亿元，为今年春节后最大单日净减少——并于 2026 年 7 月 14 日降至约 2.8994 万亿元（28,994 亿元），为 2026 年 6 月 16 日以来首次跌破 2.9 万亿。自 7 月 2 日起累计减少超 1,200 亿元，其中融资余额贡献约 1,179 亿元，7 月 13 日融资余额约 28,891 亿元 [S1][S2]。两融单日交易额跌破 2,300 亿元，为最近三个月新低，占 A 股成交约 8%，较 6 月高点明显回落 [S1]。截至 2026 年 7 月 22 日，两融余额约占 A 股自由流通市值的 5.3% [S3]——该数字的口径与一手出处我无法核实，按低置信处理 [来源不明]；以 2.8994 万亿元反推自由流通市值约 54.7 万亿元，对照 7 月蒸发 12.4 万亿元的市场规模是合理的 [自测算]。

结构上，交易所于 2026 年 1 月 14 日将融资保证金比例由 80% 上调至 100%，2026 年 1 月 19 日施行，随后三个月融资余额减少超 1,000 亿元 [S1]。这是本报告最重要的一条降险事实：那份本会把日元回流冲击转化为强平级联的杠杆，在年初就被行政性地拆掉了，而且此后一直在流失。

关键在于，7 月的去杠杆并不发生在 11 NAV 的标的上。被点名的伤亡是 AI/芯片成长股——仅寒武纪一只融资净卖出 37.83 亿元，融资余额从 250 亿元降至 220 亿元以下，融资净卖出超 10 亿元的个股有 16 只 [S1]。银行、公用事业与运营商的杠杆渗透率结构性偏低，因为它们是抵押品，不是投机标的。

通道一结论：这条通道支持研究记录 06。 两融不是缺口——对五个细分中的四个而言。例外见下。

我不打算掩饰的数据缺口： 截至 2026 年 7 月下旬，银行/公用事业/电信/有色分行业的两融余额占该行业自由流通市值比例，我未能取得可靠出处，相关行业拆分数据在付费墙之后。"黄金与资源在五个细分中两融渗透率最高"这一判断是结构性先验，不是 2026 年的实测数字 [数据缺口]——落到交易之前应当用交易所数据核实。

通道二 —— 北向与南向：一条已经瞎了，另一条是隐藏的相关性

北向已不可观测。 交易所自 2024 年 5 月 13 日起取消北向资金盘中实时成交额显示，自 2024 年 8 月 19 日起连日终净流入/流出总额也一并停发 [S4][S16]。目前保留的是：收市后公布当日沪股通/深股通成交总额与总成交笔数、ETF 成交总额、前十大成交活跃证券名单及其成交总额，并按月度、年度汇总；以及每季度第 5 个交易日公布上季度末单只证券的沪深股通投资者合计持有数量 [S16]。

对本报告的含义既不舒服又非常具体。在日元回流冲击下，你只能从价格、而不是从资金流，得知外资在卖你这 11 NAV；而用于确认的持股数据最晚要等一个季度。 研究记录 06 的 Tier-1/Tier-2 触发阶梯里有 USD/JPY、VIX、10s30s、30Y 与 CFTC 五类触发——每一类都可日频观测——却没有任何一条 A 股资金流触发，因为根本不存在。这与其说是研究记录 06 的设计疏漏，不如说是它所交易的那个市场的结构特征，但结果是：A 股这条腿是整本账里唯一无法提前预防、只能事后反应的仓位。

南向不是分散器，是隐藏的相关性。 截至 2026 年 6 月 2 日，年内南向资金累计净买入 2,808.12 亿港元，按 94 个交易日计算日均约 30 亿港元，净流入交易日占比超六成 [S12]。南向持仓行业市值：金融 17,257.76 亿港元、信息技术 12,503.37 亿港元、可选消费 8,334.85 亿港元，能源、医疗保健、通讯服务均超 4,400 亿港元 [S12]。个股上，腾讯控股超 5,100 亿港元，建设银行与阿里巴巴-W 均超 3,100 亿港元，中国海洋石油、工商银行、中国移动、汇丰控股均超 2,200 亿港元 [S12]；中国移动单只获净买入 39.7 亿港元 [S12]。

把两张名单并排放。建设银行、工商银行、中国海洋石油、中国移动，既是 11 NAV A 股仓位的核心，也是南向持仓最大的 H 股头寸。 H 股腿所处的交易场没有涨跌停、边际定价权在外资、对全球风险的实现 beta 更高。日元回流 risk-off 下，H 股孪生标的先跳空，AH 溢价被机械性拉宽，A 股腿在下一个交易日通过情绪与套利承接；与此同时，南向本身是可赎回的境内公募与保险资金，在同一波行情里是顺周期卖家。因此这 11 NAV 带有一份在纯 A 股因子筛选上看不出来的全球流动性 beta。

通道二结论：这条通道否定研究记录 06。 它抽走了本可用来支撑"持有一个难以退出的大仓位"的监测能力，又把这份仓位本应规避的全球 beta 重新引了回来。

通道三 —— 解禁：担心的方向错了

2026 年 8 月是全年解禁压力最轻的月份。 共 92 家上市公司面临限售股解禁，解禁股份约 65.34 亿股，以 2026 年 7 月 31 日收盘价计算解禁市值合计约 1,113.75 亿元——为 2026 年全年解禁市值最低的月份，上市公司数量位居全年第二低。单只最大的是 广钢气体 197.63 亿元（2026 年 8 月 17 日）、浙江荣泰约 95 亿元、陆家嘴约 62.53 亿元。解禁比例超过总股本 50% 的公司共 8 家，最高为真兰仪表 75%（约 3.07 亿股），次高酉立智能 71.54%。解禁类型以首发原股东限售股份为主，部分为定向增发机构配售 [S5]。2026 年 8 月 3 日至 8 月 7 日当周，42 家公司解禁 13.75 亿股、市值 234.75 亿元，其中 8 月 3 日为高峰，21 家、140.42 亿元，占当周 59.82% [S6]。

这份名单里没有一只属于 11 NAV 仓位。 央国企银行、能源巨头、公用事业与运营商早已全流通，复合体中剩余的限售股是不交易的国有持股。中国电信控股股东 573.8 亿股——占总股本 62.7%——已于 2025 年 2 月 20 日解禁，并未卖出 [S14]。

两点限定。第一，这是一份仅限 8 月的豁免：2026 下半年解禁总规模超 2 万亿元，压力落在 9—12 月，虽在研究记录 06 建模的三个月压力窗口之外，却在任何持有这本账到年底的人的视野之内。第二，8 月名单上 62.53 亿元的陆家嘴触及地产/内需复合体，与 1 NAV 内需必选桶相邻——量很小，但这是唯一的接触点。

通道三结论：这条通道明确支持研究记录 06。 解禁不是缺口。我想把话说清楚：这是命题里被最突出地点名的一条通道，结果它是四条里最不危险的。

通道四 —— 自由流通盘结构：真正的缺口在这里

这才是超配真正脆弱的地方，而机制与直觉相反。

四大行中，A 股占总股本的比例大致为：建设银行约 8%（其 H 股占总股本接近 92%）、农业银行超过 91%、工商银行约 76%、中国银行约 74% [S13]。再叠加国有股权——财政部与中央汇金控股——以及不换手的保险 OCI 账户与指数 ETF 持仓，真正为 A 股边际定价的那层可交易薄片，远比市值排名所暗示的更薄。工商银行以 2.72 万亿元居 A 股市值首位，农业银行 2.55 万亿元、建设银行 2.41 万亿元 [S13]；而 2024 年 A 股市场整体流通市值占比为 78.47% [S13]——这是一个对上述具体标的毫无信息量的市场层面数字。

建设银行 A 股是最极端的一例：一家 2.41 万亿元市值的公司，A 股股份仅占其总股本约 8%，这还没扣除国有与保险的锁仓。 低流通盘压制了自然供给，这正是该复合体能在沪深 300 单月 −7.86% 的行情里创历史新高的原因。但它同时意味着，给定名义额的被迫抛售，占日均成交额的比例远高于市值数字所暗示的水平——也意味着整轮 7 月的上涨，是建立在一份从未被外资卖家测试过的薄流通盘之上的。农业银行 A 股占比超 91%，是四大行中最深的一只，如果这份仓位必须保有可退出性，它是天然的落点。

运营商结构类似。中国电信 A 股总股本 776.30 亿股、已全流通，但其中 573.8 亿股（占总股本 62.7%）属控股股东 [S14]，真实自由流通盘约三分之一；首发战略配售限售股仅 6.6225 亿股，占总股本 0.72% [S14]。中国移动 A 股首发最终战略配售 4.22 亿股，约占绿鞋全额行使后发行总量的 43.39% [S17]，此后 A 股流通盘仅缓慢增长。2 NAV 的运营商仓位，坐在整个 A 股大盘股宇宙里最薄的真实流通盘之一上。

边际买家在 2026 年已经当过一次卖家。 截至 2025 年末，中央汇金、中央汇金资管及旗下 2 只专项资管计划合计持有 ETF 逾 3,800 亿份、市值突破 1.5 万亿元——其中汇金公司持有 21 只 ETF、1,973.51 亿份、7,973.22 亿元，汇金资管持有 15 只基金、1,785.14 亿份、7,289.86 亿元 [S11]。而在 2026 年 1 月 15 日至 1 月 22 日这一周内，全市场股票型 ETF（含跨境）累计净流出 4,071.21 亿元，其中华泰柏瑞沪深 300ETF 净流出 943.57 亿元（份额 735.13 亿份 → 685.35 亿份）、华夏沪深 300ETF 净流出 634.56 亿元（份额 420.28 亿份 → 343.80 亿份）、易方达沪深 300ETF 558.89 亿元、嘉实沪深 300ETF 464.26 亿元；中央汇金被确认对多只头部宽基 ETF 进行了显著减持 [S10]。

这是最改变本报告答案的一条事实。历史上正是在这类冲击中承接外资抛压的国家队买盘，在 2026 年已经证明它也会卖。 研究记录 06 对这份仓位的论证倚重"国内政策 put"；这个 put 是真实的，但现在已知它是双向的，而且其 2026 年的行为在两个方向上都是逆周期的——买入弱势，也在强势中兑现。经历了一个创历史新高的 7 月之后，这 11 NAV 恰好坐在该反应函数的强势一侧。

通道四结论：这条通道否定研究记录 06。 自由流通盘稀缺被隐含地当成了保护；更准确的说法是，它是一个价格冲击放大器，而且挂在一个已被证明可以撤走的买盘上。

11 NAV 的重新标定冲击网格

以上冲击与加权结果均为 [自测算]。加权基准 =（4×6 + 2.5×7 + 2×5 + 1.5×11 + 1×5）/11 = 73/11 = 6.64%；加权严重 =（4×10 + 2.5×12 + 2×9 + 1.5×18 + 1×9）/11 = 124/11 = 11.27%。这些冲击已内含被迫去杠杆行情下的流动性折损，因此研究记录 06 另行施加的 25% 相关性/流动性折损不得再叠加，否则重复计损。

公用事业那个数字，我希望以算式而非断言的形式呈现。 2026 年 6 月 26 日中证红利 TTM 股息率 5.48%，对应 10 年期国债 1.73%，股债利差超 3.75 个百分点，PB 0.8 倍，历史分位 82% [S9]。若 10 年期国债上行 30bp 至 2.03% 而利差仅保持不变，指数所需股息率变为 5.78%，仅重估一项价格即下跌 5.48/5.78 − 1 = −5.19% [自测算]。水电与电网类标的名义股息率更低——我明确假设为 3.8%，这是估计值不是取数——久期因此更长：同样 30bp 上行意味着 3.80/4.10 − 1 = −7.3% [自测算]。再叠加去杠杆行情中的权益 beta，−7% 基准 / −12% 严重是偏保守而非偏激进的。

这就是研究记录 06 分析上的核心失误。 研究记录 06 之所以把长端美债从 18 砍到 8 NAV，正是因为不利路径是长端熊陡；然后它加了 2.5 NAV 公用事业——一个境内长久期债券代理——外加一条其 2026 年重估同样由缺资产的再配置驱动的银行腿。久期在一个币种里被砍掉，又在另一个币种里被悄悄引了回来。 这两条腿不是正交于不利路径，它们是不利路径的一次局部再表达；而且发生在股债利差正被从权益侧压缩、而非从债券侧走阔的周期位置上。

对研究记录 06 回撤台账的影响

增量为 [自测算]：基准增量 = 11 ×（6.64% − 3%）= 0.40 NAV；严重增量 = 11 ×（11.27% − 3%）= 0.91 NAV。研究记录 06 基线取自其交付物三的回撤台账。

研究记录 06 自己就标注过：约束情形落在 −4.98 NAV，对 5.00 NAV 预算实际上没有余量，并且美国超大盘 12 NAV 与长端美债 10 NAV 的硬上限是承重结构。那点余量不只是薄，它已经被一条标定错误的 A 股条目提前用掉了。 这次击穿不需要对冲以任何新的方式失效，只需要 A 股仓位在一场全球去杠杆里，表现得像它在 7 月一个平常的周五那样。

流动性缺口地图：被动抛售究竟在哪里疼

按严重性而非规模排序

1. 黄金与资源 1.5 NAV —— 两融缺口。 这是两融通道唯一真正咬人的细分。有色与黄金股在五个细分中结构性两融渗透率最高 [数据缺口：2026 年分行业数据未取得]，且在日元解仓中，即使金属价格上涨，权益也会因为需要现金而被卖——金矿股是需要变现的组合里那个"流动性好的赢家"。研究记录 06 的账本本就在另一条线上持有 8 NAV 黄金、不利冲击仅 −2%；这 1.5 NAV 权益腿几乎不增加黄金敞口，却增加了大量被迫抛售 beta。
2. 公用事业与电力 2.5 NAV —— 久期缺口。 这不是交易意义上的流动性缺口，是因子缺口。在一本以全球长端抛售为不利路径定义的账里，做多一个境内债券代理，且处在 3.75 个百分点利差、82% 估值分位上 [S9]。
3. 央国企银行 4 NAV —— 流通盘与融资腿双重缺口。 尤其是建设银行 A 线：A 股约占总股本 8% [S13]，2026 年 7 月 30 日创历史新高，7 月 31 日 −3.56% [S8]。该复合体是任何轮动日里市场的融资腿，而其 H 股孪生是南向最大的金融持仓，超 3,100 亿港元 [S12]。
4. 电信运营商 2 NAV —— 纯深度缺口。 中国电信真实流通盘约三分之一 [S14]，没有两融或久期问题作抵消。这是执行容量问题，不是估值问题。
5. 内需必选 1 NAV —— 外资持股缺口。 食品饮料是 2026 年 7 月 31 日反弹日仅有的四个下跌行业之一 [S7]，也是最暴露于"你看不见的那个外资卖家"的细分 [S16]。

处方 —— 维持 11 NAV，重切内部，加装 A 股触发器

1. 仓位维持 11 NAV。 战略逻辑经受住了压力测试。不要用缩减一个方向正确的仓位来解决一个标定错误。

2. 黄金与资源权益 1.5 → 0.5 NAV，释放的 1.0 NAV 并入研究记录 06 已有的 8 NAV 实物黄金腿（8 → 9 NAV）。 这在提高黄金敞口的同时，剔除了被迫抛售 beta 最高的一条腿。严重情形节省：1.0 ×（18% − 2%）= 0.16 NAV [自测算]。

3. 公用事业与电力 2.5 → 1.5 NAV，1.0 NAV 转入现金（14 → 15 NAV）。 这是久期重复计入。严重情形节省：1.0 × 12% = 0.12 NAV [自测算]。研究记录 06 已论证 3–5 NAV 的现金缓冲对 1.42 NAV/年的权利金运行率而言只是零头；15 NAV 支撑同一论证。

4. 释放出的 2.0 NAV 仓位权重，重新分配到最深的流通盘，而不是最高的股息率。 农业银行（A 股占总股本超 91%）优于建设银行（约 8%）[S13]；能源巨头优于公用事业。这是执行容量决策，不是观点——代价是几个基点的股息率，买到的是"走得掉"。

重切后仓位：央国企银行与能源 5.0（向农行倾斜）、公用事业与电力 1.5、电信运营商 2.0、黄金与资源权益 0.5、内需必选 1.0、仓内现金 1.0 = 11.0 NAV。 重算：（5×6 + 1.5×7 + 2×5 + 0.5×11 + 1×5 + 1×0）/11 = 61/11 = −5.5% 基准；（5×10 + 1.5×12 + 2×9 + 0.5×18 + 1×9 + 1×0）/11 = 104/11 = −9.5% 严重 [自测算]。严重情形 NAV 影响由 −1.24 降至 −1.04 NAV，约束情形由 −5.89 改善至 −5.69 NAV——仍然击穿。 剩下的 0.69 NAV 只能从研究记录 06 的超大盘或长端上限里挤，或者由投委会明确决定放宽尾部预算。我没有办法在约束情形下既持有 11 NAV 的 A 股红利/央国企风险、又守住 5.00 NAV；我选择把这句话说出来，而不是把冲击参数调到刚好合规为止。

5. 向研究记录 06 的触发阶梯加装四条 A 股触发器，全部用仍在公布的数据搭建。 由于日频北向流向已经取消 [S16]，这些都是代理指标，必须按代理指标对待 - 沪深股通每日前十大成交活跃证券榜 —— 建设银行、工商银行、中国移动或中国海洋石油连续 3 个交易日出现在卖出侧 [S16]。粗糙，但这是仍然存在的最高频外资流向信号。 - AH 溢价指数 —— 急速下行（H 跑赢 A）意味着 A 股腿尚未定价 H 股腿已经定价的冲击。考虑到南向 1.73 万亿港元的金融持仓 [S12]，这是银行腿的领先指标。 - 两融余额 —— 周环比降幅超过 2%，或任一单日降幅超过 2026 年 7 月 13 日那 346 亿元 [S1]。 - 中证红利股息率减 10 年期国债收益率 —— 由 2026 年 6 月 26 日的 3.75 个百分点压缩至 3.25 个百分点以下 [S9]，意味着红利复合体已经跑到它的债券锚前面、而不是跟着它走。

把这四条作为第五组条件接入 Tier 1，并规定其中任意两条与任一现有 Tier-1 条件同时满足，即足以将 A 股仓位下调 2 NAV 转入现金。

6. 建仓前强制执行容量检查。 每一只个股按 20 日 ADV 定规模，任何超过 20 日 ADV 之 15% 的头寸一律否决——这是日元回流冲击所允许的三个交易日窗口内能够清掉的上限。我未能取得这些标的的个股 ADV，也不打算估算 [数据缺口]——该检查必须在执行前用交易所数据跑一遍，我预期它会首先卡在建设银行 A 与中国电信 A 上。凡卡住的，改用银行 ETF/红利 ETF 而非个股表达，并接受二阶风险：ETF 流动性本身是顺周期的——2026 年 1 月那一周 4,071.21 亿元的净流出就是证据 [S10]。

论点检验

th_p_7cee86a1 —— 确认，且它事先就预告了研究记录 06 的错误。 该论点主张降低长久期拥挤红利（水电/核电），转向煤炭、油气等有政策托底的第二层红利。我的久期算式从另一个方向到达同一处：在 3.75 个百分点利差、82% 分位上 [S9]，10 年期国债上行 30bp 仅重估一项就令公用事业腿损失约 −7.3% [自测算]。研究记录 06 把公用事业与电力设为 2.5 NAV——银行与能源之后最大的细分——与一条在线论点直接冲突。我的处方（2.5 → 1.5 NAV，向能源再分配）把仓位拉回与它一致。该论点自设的失效条件——10 年期国债跌破 1.65% 或冲破 1.90%——尚未触发：2026 年 6 月 26 日 10Y 为 1.73% [S9]，仍在区间内。

th_p_4ad6ea31 —— 杠杆一半确认，股份供给一半以带日期的数字否定。 该论点认为 A 股硬科技轮动同时受两融去杠杆与解禁供给压制。杠杆这一半得到强确认：两融余额由 3.0305 万亿元（2026-07-01）降至 2.8994 万亿元（2026-07-14），连续八日下降，AI/芯片复合体是被点名的伤亡，仅寒武纪融资净卖出 37.83 亿元 [S1][S2]；7 月科创 50 −25.90%、创业板指 −23% [S7]。但股份供给这一半在当前窗口不成立：2026 年 8 月解禁市值为 1,113.75 亿元、涉及 92 家公司，是 2026 年全年最低的月份 [S5]。 供给压力是 9—12 月的故事（下半年合计超 2 万亿元），不是 8 月的故事；把它计入近端窗口会高估约束。该论点还多了一层它原本没有的褶皱：2026 年 7 月 31 日配给被猛烈释放——创业板指 +3.06%、科创 50 +2.99%——而它的资金来源是卖银行 [S7][S8]。

th_p_33bcd5e6 —— 再次被否定，方向与研究记录 06 一致。 该论点把不相关的现金/国库券缓冲腿定在 3–5 NAV。研究记录 06 已论证应为 12–16 NAV；本报告又追加了 0.4–0.9 NAV 的未建模 A 股尾部，外加 1.0 NAV 的公用事业转现金，使下限落在 15 NAV。该论点自设的失效条件——"两融余额大幅度下行，或现金缓冲无法覆盖相关性反转带来的回撤"——现已触发一半：两融余额确实在 2026 年 7 月大幅下行 [S1][S2]，而它所担心的相关性反转，正是 2026 年 7 月 31 日以小规模演示过的那一幕。

我可能错在哪里

三条诚实的反方。第一，−3% 可能是对的，只是理由不对。 在 2024 年 8 月 5 日——最接近的现代日元解仓模板——上证指数仅跌 1.54% 至 2,860.70 点，深证成指 −1.85%，创业板指 −1.89% [S15]。A 股确实被资本管制以及总量上不高的外资持股比例所隔离。若 2024 年模板成立，研究记录 06 的 −3% 是保守的，本报告属于过度工程。我的反驳： 2024 年 8 月红利复合体持仓不重、估值便宜，且汇金是明确的净买家；2026 年 8 月该复合体位于历史新高、82% 估值分位 [S9]，刚刚走完一个"唯一有效"的月份 [S7]，而汇金已被证实是卖家 [S10]。那份模板给出的安慰，来自一个已经不存在的持仓结构。

第二，2026 年 7 月 31 日那一跳可能是一次性的 —— 中报、特定轮动催化、创新高后的兑现。一个交易日只是一个观测。我的反驳： 重要的是幅度而非频率。一个"核心持仓能在一个平静日里跌 3.3%–4.2%"的结构，意味着它在真正压力下的左尾分布中心不在 −3%，无论单次成因是什么。

第三，自由流通盘的论证是双刃的，而我选了一边。 薄流通盘意味着少量被迫抛售就能大幅推动价格——但也意味着国有与保险持有人结构上不能也不愿卖，因此真正可卖的流通盘很小。如果卖家只有外资与南向，绝对名义额是有限的。我的反驳： 价格由边际决定，而边际恰恰就是那层薄而灵活的部分。但这是我整条链条上最弱的一环，也正因如此，我建议的是内部重切，而不是整体削减仓位。

结论

四条通道并不投同一票。解禁供给与两融杠杆都为这 11 NAV 放行——2026 年 8 月是全年最轻的解禁月份、1,113.75 亿元且与仓位标的零重叠 [S5]，而 1 月融资保证金比例由 80% 上调至 100% [S1] 拆掉了本会把日元冲击转化为级联的杠杆。跨境资金与自由流通盘结构则双双否决——日频北向流向自 2024 年 8 月 19 日起已不可观测 [S16]，仓位的核心标的同时是南向最大的 H 股持仓 [S12]，其中最大一只的 A 股仅占其总股本约 8% [S13]，而最后买家在 2026 年 1 月的一周内卖出了 4,071.21 亿元股票型 ETF [S10]。

轧差之后，对本报告问题的诚实回答是：这个仓位可以持有，但不能按假设的冲击持有，也不能按当前的内部拆分持有。 重新标定后，它在基准不利路径下花掉 −0.73 NAV、在约束情形下花掉 −1.24 NAV，而原假设是 −0.33 NAV；这把研究记录 06 的约束情形推到 −5.89 NAV，穿透 5.00 NAV 预算。我的重切——黄金权益换实物、公用事业换现金、银行权重转向最深的流通盘——收回其中约 0.20 NAV，仍留下 0.69 NAV 的残余击穿，只能从超大盘或长端上限里挤出来，或者由投委会明确认领。

值得带往下一阶段研究的是那个结构性判断。研究记录 06 把 A 股论证建立在因子正交性之上，而 2026 年 7 月的盘面表明，这份正交性是一个"好天气属性"。 当一本账需要现金时，它卖掉有浮盈的东西。此刻，在所有持有这笔交易的全球配置者账上，有浮盈的东西就是 A 股红利/央国企复合体——换个说法就是：这份仓位的防御性与它的拥挤度，是同一件事的两面。

资料来源 / Sources

• [S1] 证券时报网 (STCN), "A股两融余额八连降！多只热门科技股遭融资资金净卖出" — https://www.stcn.com/article/detail/4018419.html
• [S2] 证券时报网 (STCN), "A股市场两融余额跌破2.9万亿元" — https://www.stcn.com/article/detail/4019759.html
• [S3] China Daily, "A-shares poised for steady higher-quality growth" — https://www.chinadaily.com.cn/a/202607/27/WS6a66b0bca310986e2b467635.html
• [S4] 第一财经 (Yicai), "今日起，北向资金不再披露实时成交额" — https://www.yicai.com/news/102108074.html
• [S5] 金融界 (JRJ), "八月限售股解禁市值创年内新低" — https://stock.jrj.com.cn/2026/08/01075557978680.shtml
• [S6] 新浪财经 (Sina Finance), "下周影响市场重要资讯前瞻：央行公开市场将有18420亿元逆回购到期" (2026-08-02) — https://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2026-08-02/doc-inikxfmi5238948.shtml
• [S7] 新浪财经 (Sina Finance), "7月A股市值蒸发逾12万亿元，创业板指创逾十年最大单月跌幅" (2026-07-31) — https://finance.sina.com.cn/roll/2026-07-31/doc-iniksxpc0939990.shtml
• [S8] 新浪财经 (Sina Finance), "早盘五大行均跌超3% 银行板块由昨日普涨创新高转入回撤" (2026-07-31) — https://finance.sina.com.cn/roll/2026-07-31/doc-inikshrh9380091.shtml
• [S9] 东方财富财富号 (Eastmoney Caifuhao), "中证红利最新股息率数据（2026.06.26｜Wind/中证指数权威口径）" — https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260629205136292049730
• [S10] 澎湃新闻 (The Paper), "股票型ETF资金一周净流出超4000亿，谁在抛售？" — https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_32449151
• [S11] 同花顺基金 (10jqka Fund), "去年末中央汇金持有ETF市值突破1.5万亿元" (2026-04-08) — https://fund.10jqka.com.cn/20260408/c675811824.shtml
• [S12] 新浪财经 (Sina Finance), "南向资金持续净流入 机构看好港股中期行情" (2026-06-03) — https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-06-03/doc-iniaarra1064370.shtml
• [S13] 第一财经 (Yicai), "建设银行A股股价创历史新高，大行为何轮番'起舞'" — https://www.yicai.com/news/103201999.html
• [S14] 中国证券报 (China Securities Journal), "中国电信：573.8亿股限售股将于2月20日解禁，占公司总股本62.7%" — https://jnzstatic.cs.com.cn/zzb/htmlInfo/804254ead1103d4634dabe0d150b8367.html
• [S15] 腾讯新闻 (Tencent News), "创指收跌1.89% 两市超4700股下跌" (2024-08-05) — https://news.qq.com/rain/a/20240805A052CS00
• [S16] 腾讯新闻 (Tencent News), "别了！北向资金！" (2024-08-22) — https://news.qq.com/rain/a/20240822A02WDF00
• [S17] 中金公司 (CICC), "中国移动有限公司首次公开发行股票网下初步配售结果及网上中签结果公告"（战略配售 4.22 亿股，占绿鞋全额行使后发行总量 43.39%）— https://www.cicc.com/upload/repository/file/4c53d5b0-abbe-4582-9930-7bb6483e781c.pdf

[自测算] 说明。 所有组合数字均按归一化 100 NAV、美元本位、三个月压力窗口，基于研究记录 06 交付物一的权重与交付物三的回撤台账。细分冲击为判断值，锚定于：2026 年 7 月 31 日五大行单日 −3.31% 至 −4.22% 的实际观测 [S8]；2026 年 7 月各指数回撤 [S7]；以及正文所示久期算式（中证红利 TTM 股息率 5.48% 对 10 年期国债 1.73% [S9]）。加权冲击：基准（4×6 + 2.5×7 + 2×5 + 1.5×11 + 1×5）/11 = 6.64%；严重（4×10 + 2.5×12 + 2×9 + 1.5×18 + 1×9）/11 = 11.27%。重切后：基准 61/11 = 5.5%，严重 104/11 = 9.5%。台账增量：11 ×（6.64% − 3%）= 0.40 NAV；11 ×（11.27% − 3%）= 0.91 NAV。冲击已内含被迫去杠杆流动性折损，研究记录 06 另行施加的 25% 折损不得叠加。公用事业 3.8% 股息率为明确假设，非取数。以 2.8994 万亿元两融余额按 5.3% 比例反推的约 54.7 万亿元自由流通市值，仅作为对 [S3] 的一致性校验。

[数据缺口] 说明。 三项我未能取得出处、也不做估算：（一）截至 2026 年 7 月下旬，银行/公用事业/电信/有色分行业两融余额占该行业自由流通市值的比例——7 月去杠杆背后的行业拆分位于付费墙之后，因此"黄金与资源两融渗透率最高"是结构性先验而非 2026 年实测；（二）仓位成分股的个股 20 日 ADV，处方第 6 条的容量检查需要它；（三）2026 年保险行业权益配置比例与 OCI 账户对红利复合体的持仓，取得后可显著锐化边际买家分析。[来源不明] 适用于 5.3% 的两融占自由流通市值比例 [S3]，其口径与一手出处我无法核实。

[据上下文重建] 说明。 撰稿时，工作区中缺失 research note/、research note/、research note/ 目录以及 研究档案、研究档案；research note、research note、research note、research note 存在，research note/report.zh.md 已直接读取。本报告使用的研究记录 02 与研究记录 04 内容，据本报告指令中内嵌的会话简报重建。

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