返回投资研究台 2026-06-06
Market Context

报告对应赛道与标的

16
LANES
A股半导体/两融负 Gamma134 报告A股风险偏好/两融102 报告A股红利/硬科技杠铃104 报告
STOCKS / ETFs
688981.SH中芯国际证据映射 · 45 · 99%300308.SZ中际旭创证据映射 · 40 · 99%600900.SH长江电力证据映射 · 75 · 99%0981.HK中芯国际证据映射 · 49 · 99%002003.SZ伟星股份证据映射 · 5 · 99%603558.SH健盛集团证据映射 · 5 · 99%510880.SH红利 ETF证据映射 · 13 · 99%688008.SH澜起科技证据映射 · 34 · 99%
THESES
在上午科创50跌破关键支撑触发雪球敲入与两融强平后，午间主力ETF资金流入与个股金针反转是否标志着负Gamma抛售压力的阶段性出清？我们…2026-08-20A股杠铃策略应落地为“红利蓝筹压舱 + 硬科技成长进攻 + 轮动仓位调节”的三层结构，两融是成长端驱动力，ETF赎回和限售股解禁是仓位上限。2026-08-20Sivers (SIVE:STO) 概念被供应链证伪，而国内电子板块融资余额高达5608亿元，四大半导体龙头两融保证金缺口达93.81亿…2026-08-19A 股红利与硬科技杠铃仍是政策、利率和风险偏好的组合表达2026-08-20A 股硬科技与科创50的复苏需要订单、融资盘和指数结构共振2026-08-13

专题研究报告：A股硬科技硬件与红利低波的融资余额及杠杆仓位处于何种水平？若两融或被动赎回触发清算，其系统性踩踏的杠杆清算阈值是什么？

报告日期： 2026-06-06 分析师： A股策略师 (ashare-strategist) 研究 ID： [source-id-redacted] 研究记录索引： 02/08 态度立场： 支持 (Support)

执行摘要

在全球人工智能（AI）资本开支保持强刚性及算力电力壁垒凸显的背景下，A股市场的微观交易结构与信用杠杆分布呈现极度分化。截至2026年6月3日（6月4日披露），全市场两融余额虽在高位筑顶震荡至 29,143.76 亿元 [S5]，但硬科技板块（电子/通信）杠杆占比已攀升至 4.90% 左右的历史极值 [S7]，处于筹码高度拥挤状态。与此相对，红利低波（水电/公用事业）历史拥挤度亦升至 90% 分位数的高位 [S10]。

随着2026年6月4日科创50指数正式击穿 1,750点 流动性红线 [S11]，杠杆清算与负 Gamma 踩踏的第一档阈值已遭触发，引致约 150亿元 雪球期权敲入及期权做市商约 32亿元 现货抛售对冲 [S7]。若指数逼近 1,720点 次级阈值，将激活 133.5亿元 次级做市商抛压 [S7]。结合监管拟将两融折算率由 0.6 下调至 0.4 [S8] 的压力测试（预计引发全市场 250亿至450亿元 强制平仓 [S8]）以及6月份 3,332.85亿元 的大额解禁潮 [S6]，高杠杆科技硬件面临非线性去杠杆的严峻挑战，而红利低波在系统性抛压下亦存在被动补跌的尾部脆弱性。

一、 核心观点：对前期研判的立场态度

我们支持首席策略师在研究记录01中的研判 [S10]：全球 AI 基础设施资本支出的强刚性与电力/电网等物理约束完全成立。然而，作为A股策略师，我们必须进一步指出，全球算力景气的高刚性并不能直接免疫A股本土硬件板块与红利低波板块因“微观杠杆过载”与“交易筹码高度拥挤”所蕴含的系统性流动性踩踏风险。

当全球 AI 产业叙事向“硬核供应链与物理瓶颈”收敛时，A股的融资杠杆和被动资金也在极速向这些板块集聚。两融单边多头特征明显，一旦市场出现情绪逆转或监管风控收紧，微观结构上的流动性锁死将触发机械平仓和期权对冲的负反馈恶性循环。因此，在战术配置上，我们必须设定严密的杠杆清算阈值并主动实施再平衡。

二、 A股融资融券余额变动及微观杠杆率特征

截至2026年6月3日收盘（6月4日正式披露），A股整体信用杠杆呈现出高位震荡、多头单边倾斜的特征

1. 两融存量与活跃度数据

  • 全市场两融余额： 报 29,143.76 亿元，较前一交易日微增 87.8 亿元 [S5]，但相比2026年5月28日创下的 29,366.67 亿元 历史最高点已显现出见顶回落的疲态 [S5]。年内（YTD）两融余额累计增长超过 3,700 亿元 [S5]。
  • 融资余额与融券余额： 融资余额为 28,843.25 亿元 [S3]，融券余额为 300.51 亿元 [S3]。融资余额与融券余额之比高达 96:1 [S7]，表明市场缺乏足够的空头头寸提供对手盘对冲。
  • 杠杆交易额比率： 5月下旬，两融单日交易额最高达 3,519.3 亿元，占A股总成交额比率约 10.90% [S5]；目前该比率稳定在 10.09%–10.90% 之间 [S9]，处于合规监管边界内，但对边际定价的影响力极强。

2. 科技硬件板块的杠杆超载

融资资金极度倾斜于硬科技板块，导致其微观杠杆比例严重过载。 * 两融占流通市值比率： 目前，申万一级电子行业的两融余额占其自由流通市值比率已达 4.92% [S7]；通信行业达 4.83% [S7]，而全A市场的均值仅为 2.70% [S7]。 * 科创50杠杆水平： 科创50指数的两融占比避近 4.90% [S7]，已正式触及 4.50% 的历史预警红线 [S8]，呈现极端的筹码拥挤状态。

三、 行业两融流向：硬科技极端拥挤 vs 周期与红利分化

两融资金的流向高度契合产业周期的演进，但也导致筹码结构极具传染性

1. 硬科技硬件的“吸金”拥挤

在5月中局科技股行情冲顶期间，杠杆资金集中抱团 * 电子行业集中流入： 5月21日至5月25日仅3个交易日内，电子行业融资净买入额高达 261.10 亿元 [S5]。 * 细分行业流入（5月26日单日）： 半导体行业净买入 37.35 亿元 [S4]，电子元件行业净买入 21.13 亿元 [S4]，光学光电子行业净买入 16.76 亿元 [S4]。 * 个股高度拥挤（5月27日）： 中控技术 (688777.SH) 获得单日融资净买入 3.34 亿元 [S4]；宏微科技 (688311.SH) 获得 1.09 亿元 [S4]；三六零 (601360.SH) 获得 9,998.44 万元 [S4]。中际旭创 (300308.SZ)、中芯国际 (688981.SH) 等算力与供应链股也持续吸金。

2. 周期与国防军工的大额净偿还

与科技的疯狂加杠杆形成对比，强周期及国防军工正在经历获利回吐型信用去杠杆 * 有色金属板块： 5月18日至22日当周，融资净偿还额高达 -34.3 亿元 [S5]。 * 国防军工板块： 当周融资净偿还 -12.19 亿元 [S5]，5月26日单日军工装备继续净偿还 -11.1 亿元 [S4]，反映多头主动收缩敞口。 * 电力设备板块： 当周净偿还 -13.54 亿元 [S5]。

3. 红利低波板块的“假性安全”

红利低波指数的历史拥挤度目前已攀升至 90% 的历史分位数高点 [S10]。 * 长江电力 (600900.SH) 作为防御核心，虽有较强的基荷电力盈利保障 [S10]，但其微观筹码已偏向饱和。 * 在市场整体杠杆发生系统性踩踏时，被动型宽基及红利 ETF 极易面临赎回压力，从而导致高股息红利低波资产遭遇无差别的被动“补跌”清算风险。

四、 杠杆清算阈值与系统性踩踏压力测试

                           [科创50 指数点位]
                                   │
      ┌────────────────────────────┼────────────────────────────┐
      ▼ (已击穿)                   ▼ (临界值)                   ▼ (下限预警)
  【1,750点】                  【1,720点】                  【两融折算率下调】
      │                            │                            │
  触发150亿雪球敲入            挂钩270亿雪球存续            担保品价值缩水33.3%
      │                            │                            │
  做市商被迫卖出现货32亿       做市商次级抛售133.5亿        触发250-450亿强制平仓
      │                            │                            │
  [流动性首档冲击已显现]       [日内恐慌大跌3%-5%]          [高两融重仓股踩踏]

1. 雪球产品负 Gamma 抛压阈值

2026年6月4日，科创50指数收于 1,738.06点，正式跌破 1,750点 的关键流动性红线 [S11] * 首档清算阈值（1,750点，已击穿）： 击穿此线已导致约 150亿元 的科创50雪球期权发生敲入 [S7]，做市商在负 Gamma 效应下被迫在二级市场抛售了约 32亿元 现货股票对冲 [S7]。 * 次级清算阈值（1,720点，面临考验）： 下方 1,720 点附近挂钩的存续雪球产品名义本金约 270亿元 [S7]。若科创50指数进一步跌破该关口，做市商将被迫追加抛售约 133.5亿元 现货股票对冲 [S7]，极易引发日内 3%–5% 的二次下探。

2. 两融折算率调降的风控压力测试

针对监管层拟将科创板及中小市值标的的两融折算率由 0.6 下调至 0.4 的风控测试 [S8] * 强平规模： 担保品估值瞬间折减约 33.3% [S8]，将直接引发维持担保比例（Margin Ratio）跌破 130% 警戒线的账户集中追保或被强制平仓。根据测算，预计将引致全市场 250亿至450亿元 的融资盘刚性平仓抛压 [S8]。 * 高危个股： 中芯国际、海光信息、寒武纪、澜起科技和佰维存储等高两融占比的硬科技龙头将面临最大的边际减仓压力 [S8]。

3. 被动赎回与 ETF 套利螺旋（港股 Biotech 参照）

  • 宽基 ETF 流出： 5月以来 16 个交易日，全市场股票 ETF 累计净流出已超 3,300亿元，其中5月27日单日净流出超 115亿元 [S9]，反映被动资金在持续抽离。
  • 港股 HSBIO 的警示： 港股创新药板块被动持有比率（Passive Ownership Ratio）已高达 68.0% [S8]，且前5大权重股成交集中度达 48.0% [S8]，两融买入集中度达 12.4% [S8]。当二级市场 ETF 折价率突破 -0.50% 时，将自动激活 AP 套利模型（二级市场买入 ETF -> 一级市场赎回现货 -> 现货市场无差别抛售） [S8]。由于尾部标的流动性冻结，买卖价差（Bid-Ask Spread）会骤拓至 200–300 bps [S8]，造成严重的永久性资本损毁（本金损失由 5% 放大至 15% 以上） [S8]。这为A股被动交易过度拥挤的硬件板块敲响了警钟。

4. 6月大额解禁潮的共振风险

2026年6月全月A股解禁市值报 3,332.85 亿元，环比大增 63.93% [S6]。 * 华丰科技 (688629.SH) 解禁市值超 400 亿元 [S6]，燕东微 (688172.SH) 同样面临高限售解禁压力 [S6]。 * 在高两融余额及做市商负 Gamma 抛售的背景下，限售股解禁减持极易被非线性放大，加速市场微观流动性黑洞的形成。

五、 战术应对与资产配置建议 (Option 2)

为控制投资组合日度 99% VaR 守住 -3.00% 的合规底线（Stressed Baseline 已恶化至 -4.2683%） [S8]，我们战术性采取以下配置调整

  1. 收紧风险敞口上限： 交易台应严格将高估值、高两融的科技硬件板块名义权重由 40% 刚性压缩至 18.00% [S8]，清退高 Beta 杠杆多头。通过引入 1.35x 期银/期指杠杆维持 24.30% 的有效敞口，锁定国产化晶圆代工刚性扩产链条中有“卡脖子瓶颈定价权”的半导体材料龙头 [S8]。
    • 超配： 鼎龙股份 (300054.SZ)（抛光垫国内市占率高达 70%，Q1 净利同比飙升 77.99% [S8]）、安集科技 (688019.SH)。
    • 清空： 金宏气体 (688106.SH)（成熟制程材料价格战激烈，Q1 利润大降 87.0% [S8]）。
  2. 增配低拥挤“海外闭环 Alpha”与高股息底座： 将高股息红利与周期价值持仓提升至 59.00% [S8]。避开传统拥挤的公用事业与煤炭，重点布局融资余额仅 1.2%–1.8%、公募超配仅 -0.45% 且供应链 100% 在海外（越南/孟加拉）闭环、能免疫关税地缘摩擦的出口红利链龙头 [S8]
    • 超配： 伟星股份 (002003.SZ)（目标价区间 13.50–16.50 元 [S8]）、健盛集团 (603558.SH)（目标价区间 11.70–14.40 元 [S8]）。
  3. 维持现金缓冲区： 保持 23.00% 的高现金及安全避险国债仓位 [S8]，以应对可能出现的系统性两融强制清算及 ETF 被动赎回压力。

资料来源 / Sources