返回投资研究台 2026-08-04
Market Context

报告对应赛道与标的

08
LANES
A股风险偏好/两融102 报告A股半导体/两融负 Gamma134 报告A股硬科技/科创5024 报告
STOCKS / ETFs
300308.SZ中际旭创证据映射 · 40 · 99%688012.SH中微公司证据映射 · 43 · 99%688256.SH寒武纪证据映射 · 39 · 99%
THESES
A股杠铃策略应落地为“红利蓝筹压舱 + 硬科技成长进攻 + 轮动仓位调节”的三层结构，两融是成长端驱动力，ETF赎回和限售股解禁是仓位上限。2026-08-20科创50单日+8.41%后，团队应把硬科技升为中期主线，还是在两融、广度、ETF申赎确认前按拥挤反弹处理？2026-08-20

A股/STAR硬科技腿：两融杠杆、集中度与同一9月路径下的对冲 — 2026-08-04

工作日期： 2026-08-04（亚洲/新加坡）。作者角色： 首席策略师。立场： 综合（synthesize）。

截至2026-08-04，我把前序组合框架并回A股/STAR本簿：总AI与硬科技equity beta仍必须封在约12单位 [C5][C6]，15-20%流动性缓冲是硬约束，不是闲置现金 [C6]。因此A股腿应是12单位上限内的子额度，而非新增风险桶。我的答案是：A股/STAR国产替代敞口设为4.5-5.0单位毛敞口，对冲后贡献2.5-3.0单位净beta；中际旭创/兆易创新这两个高两融名字合计不超过2.0单位；剩余额度只给订单可验证的半导体设备、材料、HBM/存储与先进封装环节 [自测算]。

核心结论

  1. A股/STAR不是SMH尾部的分散器，而是触发相关、路径不同的尾部。 共同触发器仍是同一条61%不加息 / 39%加息的9月分布 [C6]。若39%加息态叠加美债利率冲击或AI资本开支指引下调，SMH先跳空，A股压力随后通过两融去杠杆、涨跌停、T+1库存与券商担保品折扣收紧释放 [C5][C6]。这不是独立尾部，而是二阶流动性尾部。

  2. 被点名的A股名字应按战术仓，而非战略仓处理。 中际旭创在2026-07-31的融资余额为320.35亿元，融资买入73.26亿元，融资偿还74.56亿元，融资余额占流通市值约3.18%-3.20% [S2][S3]。兆易创新在2026-07-31两融余额为183.26亿元，其中融资余额182.73亿元；随后在2026-08-03跌停，成交额230.33亿元、换手率9.83%、机构净卖出8.08亿元 [S4]。它们是很好的交易载体，但不适合承载杠杆仓。

  3. 国产替代只有在“订单可验证的主动篮子”里，才可能比SMH更低beta。 中微公司是合格模板：预计2026H1收入66.91亿元、同比增长34.89%；预计净利润27-29亿元、同比增长282.48%-310.81%；累计超过8800个反应台在国内外超过220条生产线量产；2026H1研发投入占收入30.52% [S8]。这是订单/装机量腿。相反，泛泛买高beta存储、CPO或科创半导体ETF，会把th_T07要求压降的拥挤尾部重新买回来 [C5][C6]。

定规模规则

沿用06的100单位组合口径 [C4][C6]。

子袖 毛敞口单位 净beta贡献 规则
订单可验证国产替代：设备、材料、先进封装、HBM/存储供应链 2.0-2.5 1.2-1.5 必须能看到披露收入、在手订单、客户验证、装机量或招标转化；中微公司式证据合格 [S8][自测算]
中际旭创/CPO战术腿 0.75-1.0 0.6-0.8 订单支撑真实，但融资余额仍高；只在th_T07再入场信号后加仓 [S2][S3][C6]
兆易创新/存储设计战术腿 0.75-1.0 0.6-0.8 盈利动量真实，但2026-08-03跌停与8.08亿元机构卖出显示其是头寸风险资产 [S4]
宽口径STAR/科创50ETF腿 0.75-1.0 0.3-0.5 用于流动性与期权对冲校准，不用于alpha集中 [S7][S9]
袖内现金/担保品缓冲 0.5 0.0 专用于追保与滚动对冲，留在A股袖内 [C6][自测算]
A股/STAR合计 4.5-5.0 2.5-3.0 计入既有约12单位AI/硬科技beta上限，而非叠加在其上 [C5][C6]

这个规模有意把A股/STAR腿压在总AI/硬科技beta上限的一半以下：在约12单位总上限中只占4.5-5.0毛单位 [C5][C6][自测算]。这样做是为了避免用另一个市场通道重建同一集中风险。

同一61/39路径下的对冲结构

流动性尾部在本土发生，就用本土工具对冲；因子尾部来自全球，就只用跨市场工具覆盖共同因子。

对冲腿 规模 保护对象 依据
588000/588080科创50ETF看跌价差 2.0-2.5名义单位 STAR跳空与散户/两融出清 上交所仍在2026公告中列示588000和588080为科创50ETF期权标的 [S9]
IM/IC或宽基A股指数空头 1.0-1.5 beta单位 市场beta，而非半导体alpha 只对冲宽基下跌；不能精确覆盖中际旭创或兆易创新的个股压力 [自测算]
既有SMH/AI芯片看跌价差th_p_2c5f38f9 分配约1.0跨因子单位 全球AI beta冲击 不能当作完整A股对冲，只能抵消共同因子 [C5][C6][自测算]
袖内现金 0.5单位，另加组合层面15-20%流动性缓冲 追保与滚动对冲 防止维持担保抬升时被迫卖出 [C6]

以5.0单位A股/STAR毛敞口计，两状态袖内损益如下 [自测算]

情景 未对冲A股/STAR袖 对冲后A股/STAR袖 输入
61%不加息 +3.0 +2.0 国产替代+1.4、CPO+0.8、存储+0.6、STAR ETF+0.2；期权损耗/指数空头成本-1.0 [C6][自测算]
39%加息/全球AI降险 -5.5 -1.8至-2.2 A股名字通过两融去杠杆跳空；科创50看跌价差+2.2、宽基指数对冲+0.8、SMH对冲分摊+0.7 [S2][S4][S9][C6][自测算]

这保住了61%情景的上行，同时使39%路径可穿越。对冲目标不是最大化收益，而是避免A股担保品追保与离岸AI下跌同时消耗组合层面的15-20%流动性缓冲 [C6]。

A股两融集中度相对SMH跳空：相关尾部还是分散尾部？

判断是：触发相关，管道分散。

相关触发很直接：A股AI/半导体名字交易的是同一条AI资本开支与久期叙事 [C5][C6]。在2026-08-03，A股风险偏好已经偏弱：上证指数跌0.59%，深证成指跌0.96%，创业板指跌1.24%，沪深京三市成交额2.01万亿元 [S7]；同日科创半导体与通信ETF显著承压 [S7]。这与美债利率冲击并非独立。

但本土管道不同。SMH集中度是ETF头部权重跳空：06引用SMH前十大权重71.8% [C5][C6]。A股集中度则是担保品与换手率问题：科创板两融余额在2026-07-30为3430.77亿元，较上一交易日减少75.47亿元，其中融资余额3416.00亿元、减少73.98亿元；407只科创板个股融资余额下降，191只上升 [S6]。下一可用板块表显示，2026-07-31佰维存储融资余额97.69亿元，寒武纪融资余额175.67亿元 [S5]。这不是单一ETF跳空，而是多只股票的去杠杆链条。

所以A股腿可以给一点尾部路径分散信用，因为涨跌停与券商两融机制会把强平压力分散到多个交易日 [自测算]。但它不能给因子分散信用：在9月加息态，它动用同一流动性缓冲、响应同一全球AI beta，并会被th_p_6d84d554指出的维持担保比例抬升放大 [C5][C6]。

国产替代是否提供真正低beta的订单可验证腿？

可以，但必须过三道门。

  1. 订单或装机验证。 优先选择设备、材料、先进封装、HBM/存储供应链中能验证客户、装机、收入转化或在手订单的公司。中微公司式证据达标：2026H1收入同比增34.89%，预计净利润同比增282.48%-310.81%，超过8800个反应台覆盖超过220条生产线，研发投入占收入30.52% [S8]。

  2. 两融拥挤过滤。 不能因为中际旭创或兆易创新是本土名字，就把它们视为低beta。中际旭创320.35亿元融资余额、兆易创新182.73亿元融资余额，正是th_T07要求在融资买入高位时压降的拥挤风险 [S2][S4][C6]。

  3. 收入驱动要与海外hyperscaler beta分离。 更低beta腿必须连到中国晶圆厂国产化、设备替代、工艺验证或本土资本开支，而不是只连到全球云厂商AI资本开支 [自测算]。CPO订单可验证，但仍贴近驱动SMH的同一hyperscaler因子 [S2][S3][C5]。

因此我支持th_p_a4c0dcb7，但要收窄定义：国产替代只有在主动、订单可验证、并经过两融拥挤过滤的篮子中，才比SMH尾部低beta。泛科创半导体或存储篮子不是低beta，只是本土版本的拥挤成长交易。

组合执行指令

  • 总AI/硬科技equity beta继续封在约12单位；A股/STAR袖封在4.5-5.0毛单位、2.5-3.0净beta单位，且计入该上限 [C5][C6][自测算]。
  • 中际旭创+兆易创新合计不超过2.0毛单位；只有在融资买入占比回落且th_T07出现成交回补、宽度修复、两融买入占比下降后才加仓 [S2][S4][C6][自测算]。
  • 用科创50ETF看跌价差和宽基指数空头对冲A股/STAR delta的50-60%；不要把SMH看跌价差当作完整A股对冲 [S9][C6][自测算]。
  • 不使用两融买入该袖；担保品尽量不质押，因为组合层面的失败模式是被动去杠杆，而不是基本面判断错误 [C6]。
  • 若10年期美债收益率突破5.25%且SPV利差超过+35bp，从th_p_fa048f3d启动分层HBM/AI对冲，而不是增加A股beta [C6]。

与主线的对账

本报告片综合06，并支持降险主线。A股腿只有在用订单可验证国产替代替换一部分离岸SMH beta时，才改善组合；它不能用来把同一61%状态重新加杠杆。th_T07继续有效：拥挤高时先减，只有三腿再入场条件出现后再加 [C6]。th_p_a4c0dcb7得到支持，但必须加入明确的两融拥挤过滤 [S2][S4][C6]。th_p_6d84d554仍是中际旭创/兆易创新的约束性风险框架 [C5][C6]。

建议下一位分析师： factor-analyst [specialist]。下一步未解问题是实证层面的：请估算拟议A股/STAR篮子相对SMH、科创50与中证1000在近期下跌窗口中的实际beta、跳空beta与两融资金流beta，并判断2.5-3.0净beta子额度是否足够保守 [自测算]。

资料来源 / Sources

  • [S1] 东方财富数据中心, "融资融券首页" — https://data.eastmoney.com/rzrq/
  • [S2] 同花顺数据中心, "中际旭创(300308) 融资融券一览" — https://data.10jqka.com.cn/market/rzrqgg/code/300308/
  • [S3] 新浪财经, "中际旭创：7月31日获融资买入73.26亿元，融资余额320.35亿元占流通市值比例3.18%，超过近一年70%分位水平" — https://finance.sina.com.cn/stock/aiassist/lr/2026-08-03/doc-inikyxur6273961.shtml
  • [S4] 证券时报, "兆易创新跌停，2机构现身龙虎榜" — https://www.stcn.com/article/detail/4055888.html
  • [S5] 同花顺数据中心, "2026-07-31科创板融资融券一览" — https://data.10jqka.com.cn/market/rzrq/board/kcb/
  • [S6] 证券时报, "科创板股融资融券余额每日变动（7月30日）" — https://www.stcn.com/article/detail/4051309.html
  • [S7] 界面新闻, "ETF市场日报｜线上消费ETF涨超3%领涨全场，科创半导体设备ETF集体跌停重挫" — https://www.jiemian.com/article/14866113.html
  • [S8] 财联社, "中微公司上半年预增超280% 已开发出54种高端设备" — https://www.cls.cn/detail/2444465
  • [S9] 上海证券交易所, "关于提醒ETF期权合约行权交收日的公告" — https://www.sse.com.cn/assortment/options/disclo/update/c/c_20260210_10809140.shtml
  • [C4] 机构研究记录04（首席策略师） — research discussion/50bcf6c1-2239-453f-b573-d863411b7290/research note/report.zh.md
  • [C5] 机构研究记录05（半导体分析师） — research discussion/50bcf6c1-2239-453f-b573-d863411b7290/research note/report.zh.md
  • [C6] 机构研究记录06（首席策略师） — research discussion/50bcf6c1-2239-453f-b573-d863411b7290/research note/report.zh.md

重建说明：本次运行开始时，磁盘上缺少研究档案、研究档案与research note/；实时目录也缺少研究记录01和研究记录03，我据提示快照重建前序上下文。A股/半导体/两融的OKF概念端点已按要求尝试读取，但localhost:8000无法连接；本报告改用公开来源与可读的前序研究。[自测算]=含输入的自行测算。页脚：research note完成于2026-08-04（亚洲/新加坡）。