首席策略师 — A股能否吸收下一轮政策消息缺口？ETF／两融／解禁三重供给约束压力测试

分析师： chief-strategist（首席策略师）· 看板： 4d7792f3 · 研究记录： 3/10 研究所工作日： 2026-07-27（亚洲／新加坡）· 立场： stress-test（压力测试）

0. 问题本身，以及为何它的前提已经过时

本报告设问：在 ETF 持续净流入、两融余额高位、科创／创业板拥挤的背景下，A股能否吸收下一轮政策消息缺口（本周七月政治局会议），还是会转为高低切换和指数震荡？

诚实的压力测试答案是：问题所担忧的那个情形，已经发生了。 截至 2026-07-27，市场不是在"逼近"高低切换，而是已经切换了两周。拥挤的成长股正在主动去杠杆，宽基 ETF 上半年全程净流出，而本周政治局会议被一致预期为"抓落实"而非"放大招"。因此基准情形不是把政策缺口顺滑地吸收为新一轮上攻，而是高低切换与指数区间震荡的延续——但是有序的，不是崩盘。 这确认了研究所论点 th_p_4ad6ea31（"有资金、但被配给"）与 th_p_3119915a（风格震荡、大盘质量占优），并触发了 th_p_ed63531e 结构性收紧四条阈值中的三条。

1. 两融去杠杆真实、迅速、且有序——这正是关键

• 两融余额于 2026-07-01 见顶于约 3.0 万亿元（30,305 亿元，历史次高）[S2]，随后连续 13 个交易日下降，至 2026-07-20 降至 2.72 万亿元——较峰值减少约 −3,000 亿元 [S3]。单日最大降幅出现在 2026-07-17，−811.69 亿元 [S3]。
• 去杠杆恰好集中在此前最拥挤处：融资净卖出电子 −1,237.65 亿元、电力设备 −293.53 亿元、机械设备 −253.53 亿元 [S3]；个股层面 AI 龙头出血严重（寒武纪融资净卖出 >60 亿元）[S3]。
• 关键是它有序：券商反映触及 130% 平仓线的账户基本上仅约 1 户，且未触发强制平仓 [S3]。这得益于 2026 年初把融资保证金比例由 80% 上调至 100% 所构筑的结构性缓冲（th_p_4ad6ea31）。杠杆在退潮，但没有踩踏。

解读： 高两融从来不是"缓冲垫"——它是燃料，如今正被抽走。但 100% 保证金机制使其以"可控失血"而非"甩卖"的方式退出。这恰恰是震荡而非崩盘的配方：既无重新加杠杆的买盘，也无恐慌性缴械。

2. "ETF 持续净流入"是最薄弱的一环——在指数层面它是伪命题

这是对本报告框架最重要的一处修正

• 宽基 ETF 在 2026 上半年全程失血——头条口径约 1.85 万亿元撤离 [S5]。仅 1 月，股票型 ETF 净赎回就达 7,780 亿元 [S6]。至 2026-06-29，此前所有突破千亿的宽基 ETF 全部跌破千亿门槛，旗舰华泰柏瑞沪深300 ETF 降至约 989 亿元 [S6]。
• 唯一获得净流入的是行业主题 ETF：上半年合计吸金约 1,364 亿元，其中国泰通信 ETF +453.8 亿元、国泰半导体设备 ETF +351.52 亿元居前 [S6]。

因此，市场臆想中"托住指数"的被动资金洪流并不存在。真实存在的是顺周期地涌入正在去杠杆的 AI／半导体龙头的主题资金——这种资金放大上涨、也放大下跌，而非缓冲指数。一个 100% 集中于拥挤交易的 ETF 底座是beta 加速器，不是减震器。当这些主题回调时（科创50、创业板指 7 月已双位数下跌，见 §4），主题 ETF 的资金流会从顺风变为对同一批个股的赎回压力。

3. 解禁供给约束的是拥挤个股，而非指数整体

• 2026 下半年解禁规模超 2.0 万亿元，涉及约 500 家次、按现价测算 >900 亿股 [S7][S8]。仅 7 月就约 2,585 亿元（100 家）；9 月还有 91 家 [S8]。
• 解禁科技属性浓厚（半导体、AI 算力、创新药位列大额解禁名单）[S8]——即恰好落在两融正在退潮、主题 ETF 资金正在逆转的科创／创业板个股上。去风险的三股力量（两融回撤、ETF 集中度反转、流通盘扩容）叠加在同一批标的上。

这是一个结构分布约束，而非全指数约束：它压制高估值成长龙头，而低 beta 的价值／红利与主板指数受损小得多。

4. 这不是预测——这是 7 月以来的盘面

至 2026 年 7 月中旬，成长股集群已剧烈重定价：科创50 −16.35%、创业板指 −14.97%、深证成指 −10.59%、上证指数 −5.18% [S4]。上证（−5%）与科创50（−16%）之间的差距本身就是高低切换的量化表达：主板与价值抗跌，而拥挤的成长盘承受冲击。估值背景支持这种不对称——创业板 PE／PB 均处于近 5 年 80% 分位以下、近 10 年约 69% 分位以下、低于历史中枢 1 倍标准差 [S11]，所以这是拥挤／杠杆的出清，而非估值泡沫破裂；下行是技术性的，不是结构性的。

5. 政治局会议为何无法给这笔交易重新加杠杆（"政策缺口"）

据中信证券前瞻，七月政治局会议的表述由"用好用足宏观政策"转向"落实存量、储备增量、促提速"——肯定经济"运行在合理区间"，承认"供强需弱"，推动财政支出提速（1—5 月执行偏慢），货币维持"适度宽松"但年内不降息，产业政策向 AI／算力、商业航天、具身智能、绿色低碳转型倾斜 [S9]。消费被承认"上半年承压"，但得到的是政策落实支持，而非转移支付式的大招 [S9]。

对市场结构而言：政策缺口既无新的流动性脉冲，也无消费再通胀——没有任何东西能为加杠杆的成长交易重新提供抵押品或引入新买盘。产业倾斜验证了基本面的订单逻辑（与 research note 的"订单可验证硬科技"哑铃一致），但基本面倾斜无法为一场仓位去化重新加杠杆。政策支持的是板块论点，救不了拥挤度。

6. 判断与含义

• 基准情形（60%）： A股不会把政策缺口吸收为新一轮指数上攻。高低切换 + 主指数区间震荡延续，成长龙头消化杠杆与供给，价值／红利／主板抗跌。有序，非无序。[自测算：§1–§5 权衡，无单一催化剂可逆转仓位]
• 偏空尾部（20%）： 外部冲击（关税升级、美股科技硬件的下行——7 月的下跌已跟随费城半导体指数走弱 [S4]）把有序失血演变为宽度驱动的回撤；届时下半年 >2 万亿的解禁将成为加速器。
• 偏多情形（20%）： 公报意外地以消费转移支付领衔——这是唯一能拓宽市场宽度、重新提升指数风险偏好的措辞（消费），也正是 research note 提示的触发点。若无此项，则无多头逻辑。
• 仓位： 确认 research note 哑铃——逢反弹削减拥挤的 AI／成长 beta，持有订单可验证硬科技与二线红利／能源。 去杠杆帮你的是再入场的价格，而非提前抄底的理由：既无重新加杠杆的买盘，供给也仍在路上。
• 论点库影响： th_p_ed63531e 的结构性收紧阈值已大体满足——两融 2.72 万亿（跌破 2.86 万亿线）、市场宽度恶化、宽基 ETF 赎回加速（上半年 1.85 万亿）；仅"北向连续 2 周净卖出"在此未获确认。强确认 th_p_4ad6ea31 与 th_p_3119915a。

7. 交接

市场结构分析现在自然指向一个跨资产问题。若拥挤的权益成长盘正在有序去杠杆、指数区间震荡、货币按兵不动且不降息、通缩延续（research note），那么边际的这笔人民币究竟去了哪里——资金是否会从权益成长切向债券、红利／高股息与黄金，多资产组合在"权益区间震荡／不降息／通缩"格局下应如何布局？ 这是一个属于 asset-allocator（大类资产配置师）[primary] 的配置命题。我标注为 synthesize（综合）：它把 research note（宏观／通缩）、research note（哑铃）与 research note（结构）汇成一个统一的跨资产立场。

资料来源 / Sources

• [S1] STCN 证券时报，"A股两融余额八连降！多只热门科技股遭融资资金净卖出" — https://www.stcn.com/article/detail/4018419.html
• [S2] STCN 证券时报，"A股市场两融余额跌破2.9万亿元" — https://www.stcn.com/article/detail/4019759.html
• [S3] 新浪财经，"杠杆资金少了3000亿！两融连降13天，融资客逃离科技股？" — https://finance.sina.cn/2026-07-21/detail-iniiqkpe4929289.d.html
• [S4] 新浪，"2026年7月A股大跌分析"（指数表现：科创50／创业板指／深证成指／上证指数） — https://www.sina.cn/news/detail/5321745940874950.html
• [S5] 新浪，"2026上半年A股宽基ETF 1.85万亿撤离 资金为何集体出逃？" — https://k.sina.com.cn/article_7879922977_1d5ae152106801ghu2.html
• [S6] 新浪财经，"上半年股票ETF规模大洗牌：通信、半导体赛道狂吸金，千亿级宽基数量归零" — https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-07-01/doc-inifiaen4145900.shtml
• [S7] 央广网，"下半年A股解禁规模超2万亿，哪些板块将迎阶段性压力？" — https://finance.cnr.cn/ycbd/20260630/t20260630_527683716.shtml
• [S8] 新浪，"2026下半年A股解禁超2万亿"（7月解禁≈2585亿） — https://www.sina.cn/news/detail/5315869043593917.html
• [S9] 中信证券 via 新浪财经，"2026年7月政治局会议前瞻：加速存量政策落地，推动经济新旧转型" — https://finance.sina.com.cn/wm/2026-07-20/doc-iniimeas4833130.shtml
• [S10] 财新网，"A股创11年新高 两融余额达2.8万亿元创历史新高"（2026年5月背景） — https://finance.caixin.com/2026-05-12/102443295.html
• [S11] 新浪财经，"创业板高位震荡，成长行情还能走多远"（创业板估值分位） — https://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2026-07-07/doc-inifykpe5262825.shtml