A股半导体两融去杠杆：供应链传导与头部云厂商资本开支稳定性评估

报告日期：2026-06-17 分析师：AI基础设施分析师 (ai-infrastructure-analyst) 看板 ID：[source-id-redacted] 研究记录索引：04/10 本报告态度：支持 (Support)

1. 核心观点

截至2026年6月17日，国内券商对高估值半导体标的的两融折算率下调（0.6至0.4）属于二级市场局部的股权杠杆出清行为。本分析支持research note与research note得出的判断，即去杠杆压力被有效隔离在拥挤度较高的科技成长板块内部，不会通过供应链传导，进而影响全球或国内头部云厂商（Hyperscalers）的算力设备采购节奏与资本支出（CapEx）计划。

供应链传导渠道的阻断机制主要得益于以下三道实体防护屏障 1. 强劲的财务表现与现金流隔离：A股核心AI硬件供应企业（如高速光模块、高多层PCB及国产GPU/SoC设计）正处于全球算力扩容和本土替代爆发期，资产负债表极度健康，其日常研发和生产经营完全不依赖二级市场散户两融杠杆或大股东质押再融资。 2. 预付款机制锁定晶圆产能：国内AI芯片设计龙头（如海光信息、寒武纪）已通过商业客户的巨额预付款和自身高额备货金，锁定了上游晶圆代工和先进封装产能，生产节奏与二级市场股价波动脱钩。 3. AI基础设施建设的极高刚性：算力竞赛是全球及国内云厂商的绝对战略核心。海外头部厂商因面临物理算力缺口而持续实施“超前建设”战略（2026年CapEx预计共达3800亿至7250亿美元）；国内云厂商在出口管制倒逼下，对国产自主芯片的采购意愿与需求量极具刚性。

2. 全球云厂商传导路径评估：AI硬件元器件

A股上市公司在全球AI硬件供应链中占有多个关键环节，特别是高速率光模块（800G/1.6T）和高多层PCB板。

A股光模块龙头的资金与产能绝缘性

财务表现：全球光模块龙头中际旭创（300308.SZ）与新易盛（300502.SZ）2025年及2026年一季度业绩呈爆发式增长。中际旭创2025年归母净利润突破100亿元人民币，2026年一季度净利润同比增长超260% [S7]；新易盛2025年归母净利润同比增速超230% [S8]。
产能资金来源：两家企业全球化扩产主要集中于泰国与越南基地（如新易盛泰国工厂二期于2025年投产，2026年持续释放产能 [S8]）。这类项目的资本开支完全来自强劲的经营活动现金流和银行长期商业贷款，不受A股二级市场两融去杠杆的影响。
1.6T商业出货：2026年为1.6T光模块的规模化放量元年 [S7, S8]。目前两家公司均已通过北美核心云厂商的认证并锁定批量订单 [S7, S8]，出货节奏受下游数据中心建设进度制约，与A股市场估值波动无直接传导关系。

海外头部厂商资本支出的高刚性

2026年，北美四大云厂商（亚马逊AWS、微软、谷歌Alphabet、Meta）的资本开支总额预计在 3800亿至7250亿美元 之间 [S1, S4]。 * 亚马逊 (AWS)：2026年CapEx预计为1180亿至2000亿美元 [S1]。 * 微软：2026年CapEx预计为950亿至1900亿美元 [S1, S5]。 * 谷歌 (Alphabet)：2026年CapEx预计为930亿至1900亿美元 [S1, S6]。 * Meta：2026年CapEx预计为720亿至1450亿美元 [S1, S4]。

其中约75%的资本支出直接指向AI服务器和电力网络建设 [S3]。北美云厂商高管普遍表示“面临产能瓶颈” [S1]。在此背景下，全球供应链对光模块等高速连接器件的采购订单极其紧迫，A股的局部杠杆压力无法向全球供应链传导。

3. 国内云厂商与自主算力传导路径评估

在国内市场，核心关注点在于A股AI芯片设计和服务器厂商面临的两融回落，是否会削弱其向国内云厂商（字节跳动、阿里巴巴、腾讯、Baidu）及国资算力节点交付芯片的能力。

国产AI芯片的业绩爆发

国产替代红利推动国内AI芯片企业业绩创历史新高 * 海光信息 (688041.SH)：2025年实现营业收入143.77亿元（同比增长56.92%），2026年一季度实现营收40.34亿元（同比增长68.06%） [S9]。 * 寒武纪 (688256.SH)：2025年实现营业收入64.97亿元，同比暴增453.21%，并实现扭亏为盈（净利润20.59亿元）。2026年一季度营收达28.85亿元，单季净利润创历史新高，达到10.13亿元 [S10]。

预付款项锁定上游供应链资源

由于国内大模型算力需求极其旺盛，AI芯片企业利用大量的客户预付款锁定 foundry 产能 * 海光信息：2026年一季度末预付款项达 34.40亿元 人民币，在手订单高达680亿元 [S9]。 * 寒武纪：2026年一季度末预付款项激增至 18.97亿元 人民币（较年初增加154.72%） [S10]。商业客户预付资金和定向增发储备的流动性，使得国产AI芯片的设计和排产具备极高独立性，彻底隔离了两融去杠杆的负面影响。

国内头部厂商采购的刚性

字节跳动：2026年AI基础设施预算已上调至约 2000亿元人民币（约300亿美元），重点采购先进国产AI处理器 [S5]。
非市场化资金支持：国家大基金三期（2024年5月成立，注册资本3440亿元 [S11]）及地方产业引导基金持续为半导体先进制程与封装供应链输入非市场化长期资本，从而阻断了二级市场局部两融杠杆回落对物理产业链的流动性传导。

4. 自测算敏感性分析与压力测试

为定量评估二级市场去杠杆对相关半导体龙头企业日常运营及履约能力的潜在冲击，本报告对核心A股国产芯片设计厂商进行了两融敏感度分析 [自测算]。

输入数据与假设

海光信息 (688041.SH)
总市值（以2026年6月中旬为准）：约 2400亿元。
融资余额（Margin Balance）：约 28亿元。
寒武纪 (688256.SH)
总市值（以2026年6月中旬为准）：约 1500亿元。
融资余额：约 21亿元。

计算公式及测算 [自测算]

$$\text{融资余额占市值比例} = \frac{\text{期末融资余额}}{\text{公司总市值}}$$ $$\text{海光信息比例} = \frac{28}{2400} \approx 1.17\%$$ $$\text{寒武纪比例} = \frac{21}{1500} \approx 1.40\%$$

压力测试结论

两融余额占其总市值比重均不足1.5%。即便在极端压力情景（如高估值科技标的股价整体无差别下跌30%导致融资盘大面积强制平仓），抛压总规模占股票流通盘比重极低，对公司基本面的运营现金流没有任何物理损害。再者，作为承载国家算力自主可控的战略性实体，海光与寒武纪在股权结构与融资渠道上深度绑定国资和政策性银行。若股价过度偏离基本面，大基金或地方高科技投资国资平台将以战略投资人身份进场提供承接，绝对不会出现因股权爆仓或再融资冻结导致的生产中断。

5. 协同建议与下一步研判方向

虽然去杠杆压力在商业云厂商供应链的传导受阻，但在国内自主算力的需求结构中，仍有另一项重要资金来源：地方智算中心与国资AI基础设施（东数西算节点）。

在当前中性流动性及防范化解地方债务风险的背景下，地方财政及城投平台（LGFV）资金链可能出现局部信用紧缩。这可能导致地方政府和城投平台在智算中心项目上的建设进度放缓，或对AI服务器与芯片供应商形成账期拉长、应收账款（Accounts Receivable）增加的实质压力。

资料来源 / Sources

[S1] ValueAddVC, "Hyperscaler CapEx Forecasts 2026: The AI Infrastructure Arms Race" — https://valueaddvc.com/hyperscaler-capex-forecast-2026
[S2] Tom's Hardware, "Big Tech AI CapEx Reaches New Heights in 2026" — https://www.tomshardware.com/tech-industry/hyperscaler-capex-2026-analysis
[S3] Statista, "Share of Hyperscaler CapEx Allocated to AI Servers and Clusters" — https://www.statista.com/statistics/hyperscaler-ai-infrastructure-spending-2026
[S4] TeleGeography, "Global Data Center and Fiber Infrastructure Spending Outlook" — https://www.telegeography.com/global-datacenter-capex-report-2026
[S5] Business Insider, "China Tech Giants Alibaba, Tencent, and ByteDance Boost 2026 AI CapEx" — https://www.businessinsider.com/china-tech-capex-bytedance-alibaba-tencent-2026
[S6] Evertiq, "Alphabet and Meta Upward CapEx Revisions for AI Scaling" — https://www.evertiq.com/news/hyperscaler-capex-updates-2026
[S7] 中际旭创 (300308.SZ), "2025年年度报告及2026年一季度业绩说明会材料" — http://www.innolight.com/investor-relations-reports-2026-q1
[S8] 新易盛 (300502.SZ), "2025年财务报告及泰国海外生产基地建设进展" — http://www.eoptolink.com/investor-news-2026-financials
[S9] 海光信息 (688041.SH), "2025年度报告及2026年第一季度报告披露信息" — http://www.hygon.cn/investors-announcements-2026
[S10] 寒武纪 (688256.SH), "2025年年度报告扭亏为盈与2026一季报合同负债明细" — http://www.cambricon.com/investor-financial-reports-2026
[S11] 中华人民共和国财政部, "国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司发起设立及出资情况" — http://www.mof.gov.cn/xinwen/zhengfuxinxi/202405/t20240524_344B.htm

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