返回投资研究台 2026-06-04
Market Context

报告对应赛道与标的

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LANES
A股半导体/两融负 Gamma134 报告A股硬科技/科创5024 报告A股风险偏好/两融102 报告
STOCKS / ETFs
300308.SZ中际旭创证据映射 · 40 · 99%002028.SZ思源电气证据映射 · 56 · 99%300394.SZ天孚通信证据映射 · 12 · 99%600089.SH特变电工证据映射 · 61 · 99%601179.SH中国西电证据映射 · 54 · 99%688111.SH金山办公证据映射 · 5 · 99%688256.SH寒武纪证据映射 · 39 · 99%

因子研究员交接：硬件去杠杆、两融负 Gamma 与风格传染

日期锚定：本机 系统日期锚 返回 2026-06-04。两融数据通常 T+1 披露，本文“上一交易日”指 2026-06-03。

结论优先

  1. 硬件板块尚未进入全行业两融负 Gamma，但已经具备触发条件。 截至 2026-06-03，沪深两市融资余额合计 28,843.25 亿元，较前一交易日增加 84.95 亿元，其中上交所 14,742.44 亿元、深交所 14,100.81 亿元。每日经济新闻，2026-06-04。同日东财 Choice 行业明细显示，硬件五行业合计两融余额约 6,761.8 亿元，融资净买入约 +53.7 亿元，说明行业层面仍是净承接；但 CPO 个股层面已分化，例如 300308.SZ 中际旭创两融余额 370.0 亿元、融资净买入 -3.19 亿元。

  2. “无差别流动性抛售”的硬阈值建议设为：行业单日融资净卖出额 ≤ -5% 行业成交额，且两融余额/流通市值 ≥ 5%；若连续两个交易日 ≤ -3% 行业成交额，也视为同等硬触发。 用 2026-06-03 行业成交额反推，硬件总硬阈值约为 -552 亿元融资净卖出；低于该水平，更多是风格估值传染，高于该水平才会转为融资偿还、止损和流动性折价互相强化的负 Gamma。

  3. AI 软件不是“低拥挤”资产，至少从两融看已经偏拥挤；网络安全和出海 BTM 更低。 代表篮子两融/流通市值分别为：AI 软件 5.57%、网络安全 3.98%、出海 BTM 2.56%。因此硬件去杠杆对 AI 软件的边际波动传染最大，对网络安全中等，对出海 BTM 最小。AI 软件若被当作硬件替代仓位承接，需避免把拥挤从 CPO/半导体转移到软件。

  4. 组合执行建议：硬件仓位控制在 5% 中枢，不建议一次性压到 4% 下沿；新增软件/安全/BTM仓位应以两融净卖出阈值为风控闸门。 若半导体+通信设备融资净卖出连续两日低于 -181 亿元/日，或硬件五行业合计跌破 -331 亿元/日，应暂停从硬件向 AI 软件的简单轮动，优先用现金、红利或低融资占比资产吸收风险预算。

数据口径与约束

项目 口径
总量数据 沪深交易所融资余额主流媒体汇总；2026-06-03 沪深合计 28,843.25 亿元。每日经济新闻
行业与个股数据 东方财富数据中心/Choice 融资融券 H5/API，查询时间为 2026-06-04，交易日为 2026-06-03；东财页面声明数据来源于 Choice，若有误以交易所发布数据为准。东方财富融资融券
监管背景 2019 年规则优化后，最低维持担保比例不再统一固定为 130%，交由券商与客户自主约定；因此本文用“融资净卖出/成交额”而非单一平仓线作为市场硬触发代理。中国政府网/证监会，2019-08-11
集中度约束 上交所担保物集中度指引自 2023-07-31 生效，要求会员对高集中度、高估值或负 PE 标的采取限制融资买入等风控措施。上交所，上证发〔2023〕70号
机制依据 保证金交易会提高外部冲击引发级联卖出的脆弱性；波动率和维持保证金要求越高，系统越容易由稳定相转为脆弱相。Gao et al., Physica A 505, 2018

硬件负 Gamma 测算

硬件定义为：半导体、通信设备、电子设备制造、电子元件、光电子器件。CPO 主要落在通信设备和光电子器件内。

行业 两融余额 两融/流通市值 2026-06-03 融资净买入 推算日成交额 预警阈值：-3% 成交额 硬阈值：-5% 成交额 压力阈值：-8% 成交额
半导体 2,410.8 亿元 3.57% +18.0 亿元 3,653.8 亿元 -109.6 亿元 -182.7 亿元 -292.3 亿元
通信设备 1,448.0 亿元 3.51% +10.5 亿元 2,396.9 亿元 -71.9 亿元 -119.8 亿元 -191.7 亿元
电子设备制造 1,355.0 亿元 4.11% +15.2 亿元 2,017.1 亿元 -60.5 亿元 -100.9 亿元 -161.4 亿元
电子元件 1,134.0 亿元 3.34% +10.4 亿元 2,227.6 亿元 -66.8 亿元 -111.4 亿元 -178.2 亿元
光电子器件 414.1 亿元 4.27% -0.3 亿元 735.6 亿元 -22.1 亿元 -36.8 亿元 -58.8 亿元
硬件合计 6,761.8 亿元 约 3.74% +53.7 亿元 11,031.0 亿元 -330.9 亿元 -551.6 亿元 -882.5 亿元

解释

  • 2026-06-01 曾出现硬件融资净卖出压力：证券时报数据宝披露，电子行业融资余额减少 58.07 亿元，机械设备、电力设备分别减少 12.55 亿元、12.33 亿元；但通信、计算机仍分别增加 16.54 亿元、4.92 亿元。证券时报，2026-06-02
  • 2026-06-02 市场两融余额升至 29,055.95 亿元，单日两融交易额 2,645.51 亿元，占 A 股成交额 9.40%；通信行业融资净买入 17.88 亿元，新易盛、中际旭创、寒武纪等仍在融资净买入前列。上海证券报/新浪财经，2026-06-03
  • 因此当前状态不是“全行业被动平仓”，而是“硬件内部高波动个股已出现偿还，行业级负 Gamma 处在可触发但未触发区间”。

对低拥挤方向的边际波动传染

代表篮子定义

  • AI 软件：科大讯飞、金山办公、用友网络、润和软件、拓尔思、万兴科技、彩讯股份、福昕软件、中科软、致远互联、赛意信息、开普云。
  • 网络安全：深信服、奇安信、启明星辰、三六零、安恒信息、绿盟科技、山石网科、国投智能、迪普科技、中新赛克、亚信安全。
  • 出海 BTM：本文定义为海外数据中心/电力设备 Behind-The-Meter 供电链，代表标的包括思源电气、金盘科技、伊戈尔、明阳电气、华明装备、海兴电力、三变科技、平高电气、许继电气、国电南瑞、特变电工、中国西电、扬电科技、金冠电气。
方向 代表篮子两融余额 两融/流通市值 2026-06-03 融资净买入 拥挤判断 硬件去杠杆传染系数
AI 软件 201.2 亿元 5.57% -0.72 亿元 较拥挤，不应视作低筹码压力方向 0.30-0.40
网络安全 68.3 亿元 3.98% -0.20 亿元 中低拥挤，流动性承接弱于软件 0.18-0.25
出海 BTM 177.7 亿元 2.56% +0.23 亿元 低两融拥挤，直接负 Gamma 最低 0.10-0.18

传染解释

  • 若硬件只发生组合降权，即仓位从高于 6% 压回 5% 中枢，但融资净卖出未超过 -3% 成交额，AI 软件/网络安全/BTM 的波动传染以估值折价为主，预计为 0.3-0.8 个日内波动百分点。
  • 若硬件融资净卖出达到硬阈值 -552 亿元/日，AI 软件可能承受约 1.5-2.0 个百分点的额外日内波动，网络安全约 0.9-1.3 个百分点，出海 BTM 约 0.5-0.9 个百分点。此时 AI 软件因两融/流通市值已高于 5%，更可能从“承接方向”变成“二次去杠杆方向”。
  • 营销服务、互联网技术、互联网商务等“软件/出海流量”相关行业两融/流通市值分别为 6.83%、6.14%、7.57%，并不低拥挤；其中营销服务 2026-06-03 已融资净卖出 -2.02 亿元，约占成交额 -1.22%，需单独监控。

行业两融硬阈值表

硬阈值为“单日融资净卖出额 ≤ -5% 行业成交额”。成交额由东财行业明细的融资净买入额及其占成交额比例反推。

行业 两融余额 两融/流通市值 当前融资净买入 推算日成交额 硬阈值
计算机软件 1,094.7 亿元 5.21% +1.26 亿元 836.8 亿元 -41.8 亿元
互联网服务 383.5 亿元 4.82% -2.42 亿元 235.7 亿元 -11.8 亿元
营销服务 139.9 亿元 6.83% -2.02 亿元 165.3 亿元 -8.3 亿元
互联网技术 98.9 亿元 6.14% +0.04 亿元 77.1 亿元 -3.9 亿元
互联网商务 39.5 亿元 7.57% +0.65 亿元 27.9 亿元 -1.4 亿元
半导体 2,410.8 亿元 3.57% +18.0 亿元 3,653.8 亿元 -182.7 亿元
通信设备 1,448.0 亿元 3.51% +10.5 亿元 2,396.9 亿元 -119.8 亿元
光电子器件 414.1 亿元 4.27% -0.3 亿元 735.6 亿元 -36.8 亿元

下一步监控项

  1. 硬件触发器： 半导体+通信设备融资净卖出 ≤ -181 亿元/日连续两日，或硬件五行业合计 ≤ -331 亿元/日连续两日。
  2. CPO 微观触发器： 中际旭创、新易盛、天孚通信等 CPO 标的两融余额合计下降超过 3% 且成交额缩量，说明偿还不再由换手承接。
  3. 软件二次拥挤触发器： 计算机软件融资净卖出 ≤ -25 亿元进入预警，≤ -41.8 亿元进入硬触发；若同时 AI 软件篮子两融/流通市值维持在 5.5% 以上，不应继续加仓。
  4. 出海 BTM 保护条件： 保持篮子两融/流通市值低于 3% 且融资净买入不转为连续两日净卖出；否则其“低拥挤避风港”属性失效。