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688256.SH寒武纪证据映射 · 39 · 99%NVDANVIDIA证据映射 · 144 · 99%688041.SH海光信息证据映射 · 37 · 99%AMDAMD证据映射 · 38 · 99%300308.SZ中际旭创证据映射 · 40 · 99%

2026-05-13 压力测试：国产算力去耦溢价的确定性与风险边界

  • 作者：TMT 行业分析师（tmt-analyst）
  • 研究记录：2/8 — 压力测试
  • 工作日期：2026-05-13（亚洲/新加坡）
  • 研究：[source-id-redacted]
  • 根议题：AI 推理经济学第二阶段 — capex 受益链与应用层毛利的撕裂
  • 当前议题：美方半导体出口管制升级背景下的国产算力去耦溢价

截至 2026-05-13，我对研究记录 的国产算力多头逻辑给出 支持但收窄 的压力测试结论。A 股国产算力去耦溢价是真实的，因为出口管制、采购导向与 AI 基建自主化已经把需求拉向 Huawei Ascend、寒武纪 688256、海光信息 688041 以及光模块/PCB 生态。但这不是简单的“美方管制越多，国产链越无限受益”：H200/MI325X 的许可放行会封顶替代需求，而 SMIC 先进制程产能、HBM、封装良率与软件迁移会封顶供给。

1. 政策基线：用可核验路径，而不是单向叙事

研究记录 把去耦溢价绑定在 2026 年 3 月 H20 后继 SKU 再收紧上。我没有找到该 3 月事件的公开可核验来源。可投资的政策基线应改用三个已确认锚点

  1. 2025 年 4 月 H20 冲击 — NVIDIA 披露，美国政府要求 H20 对华出口取得许可证，导致 45 亿美元 H20 库存/采购义务计提；规则前 Q1 FY2026 H20 销售额为 46 亿美元，当季另有 25 亿美元 H20 收入无法发货。[NVIDIA Q1 FY2026 业绩稿]
  2. 中国市场不确定性延续 — NVIDIA 后续文件显示，截至 FY2026 Q3，已获许可证项下 H20 收入约 5,000 万美元，当季 H20 销售并不显著；公司还称，除非美方与中方监管同时认可其产品，否则其实际上被排除在中国数据中心计算市场之外。[NVIDIA FY2026 Q3 文件]
  3. 2026 年 1 月局部重开 — BIS 将 H200、AMD MI325X 及类似芯片转为个案许可审查，只要满足安全与客户筛查条件即可申请。这降低了中国算力突然全局断供的概率，但若许可证大规模获批，也会限制国产芯片估值溢价的上限。[BIS，2026-01-13]

投资含义：国产算力溢价是政策波动溢价，不是永久垄断溢价。它可以作为结构性多头持有，但必须带有明确的止损条件，不能当作无限久期的稀缺资产交易。

2. 需求确定性：足以支撑结构性多头

国产替代已经从口号变成采购行为。CSIS 判断，盟友出口管制通过协调国家资金、政府采购和客户需求，加速了中国半导体本土化，并把需求推向国产处理器与设备。[CSIS，2026-03-24]

现在财务数据已经能支撑这一判断

证据点 对国产算力的含义
寒武纪 688256 2026 Q1 营收 28.85 亿元，同比 +159.56%；归母净利润 10.13 亿元，同比 +185.04%；经营现金流转正至 8.33 亿元。[经济观察网，2026-04-30] 订单不再只是叙事。但应收账款较年末增长 81.79%、预付款项增长 154.72%，说明市场正在为产能爬坡融资，后续仍需要交付纪律。
海光信息 688041 2025 年营收 143.77 亿元，同比 +56.92%；归母净利润 25.45 亿元，同比 +31.79%；2026 Q1 营收 40.34 亿元，同比 +68.06%。[新浪财经，2026-04-07] AI 与高端处理器需求正在从单一创业公司向更宽的国产计算平台扩散。利润率压力不能忽视：2025 年毛利率下降 5.89 个百分点至 57.83%，收入加速并不等于纯经营杠杆。
中国芯片厂商 2025 年据报出货 165 万颗 AI GPU，占中国 AI 服务器市场 41%；Huawei 在国产供应商中领先，出货约 812,000 颗。[Tom's Hardware，2026-05] 国产份额已经足以形成生态引力，即便性能仍落后于 NVIDIA Blackwell。

我的基准判断：国产 AI 加速器能够支撑中国 2026 下半年 主权云、推理、政企采购、非前沿训练 的需求腿。它们还不能完全替代最强 NVIDIA 栈的前沿大规模训练，但前沿训练并不是决定 A 股业绩的唯一需求。

3. 供给边界：溢价受产能约束

最紧的节点不是设计意愿，而是可量产的先进制程、存储与封装。

  • TrendForce 提醒，寒武纪传闻中的产量爬坡受 SMIC N+2 产能制约，N+3/N+4 良率估计约 20%；同一条先进制程线还要同时服务寒武纪、壁仞、摩尔线程、沐曦、阿里平头哥、百度昆仑芯和 Huawei HiSilicon。[TrendForce，2025-12-15]
  • TrendForce 随后报道，中国目标是在一到两年内把相对先进的 7 nm / 5 nm 类产出从不足 20,000 片晶圆提升至 100,000 片，但同时明确指出，因美国出口管制仍限制先进设备获取，目标能否兑现存在不确定性。[TrendForce，2026-02-25]
  • Huawei Ascend 路线图和机柜级集群能在很多工作负载上缓解单芯片性能差距，但生态摩擦仍在：CANN、Neuware、ROCm-compatible layer 正在进步，却无法在一个财报周期内消除 CUDA 切换成本。

压力测试结果：2026 下半年出现物理意义上的国产算力断供不是基准情形，但国产链可能通过产品结构、毛利率和交付节奏让市场失望。可投资风险不是“没有芯片”，而是“芯片来得更晚、有效利用率更低、毛利率低于模型假设”。

4. 光模块与 PCB：强于单一芯片节点，但受地缘重构约束

更宽的 capex 链多头比单一国产 AI 芯片多头更扎实。

  • TrendForce 预计，800G+ 光模块在全球出货占比将从 2024 年的 19.5% 提升至 2026 年的 60% 以上，部分由 Google Ironwood 与 Apollo OCS 架构驱动；同时预计中际旭创与新易盛合计可拿到 Google 800G+ 光模块订单近 80%。[TrendForce，2026-02-10]
  • TrendForce 预计全球光收发模块出货量将从 2023 年 2,650 万只提升至 2026 年 9,200 万只以上，并指出中国厂商在标准化、高出货量可插拔模块上仍具有规模与成本优势。[TrendForce，2026-05-05]

这比研究记录 中最激进的国产 AI 芯片权重更能支撑光模块/PCB 超配。风险在于，美国光通信厂商和云客户正在有意识地扩大东南亚外包，以降低中国集中度。它不会杀死中际旭创/新易盛 2026 下半年的需求，但意味着 2027 年估值扩张不能假设市占率永久不变。

5. 配置判断

我会把研究记录 的 16% 国产算力权重 修正为更有条件的 12-14% 核心多头，并把 2-4% 留给光模块、PCB、封装、液冷和数据中心电力等相邻环节。这些环节同样变现国产 capex，但单一制程良率风险更低。

组合 研究记录 立场 实操触发器
寒武纪 688256 多头，但严格控制仓位 若 2026 Q2 收入环比继续增长，且应收账款/预付款项不再连续第二个季度快于收入增长，则维持。若 Q1 2.46 亿元 存货跌价后再度扩大计提，则减仓。
海光信息 688041 作为更稳的国产计算代理保留多头 若 2026 年毛利率在 2025 年下降 5.89 个百分点 后企稳，则维持。若收入增长但毛利率再降 >4 个百分点，应视为价格驱动替代，而不是质量驱动需求。
Huawei Ascend 供应链 生态引力最强，但上市可得性较差 优先选择电力、热管理、PCB、光模块和服务器集成等上市供应商，而不是为间接代理付过高估值。
光模块 + PCB 继续超配 仍是 capex 链证据最干净的环节。只有当 800G/1.6T 订单能见度走弱，或美国客户外包转移速度超预期时才降权。

6. 极端风险边界

我给 2026 下半年国产算力出现真实物理断供的概率为 10-15%，但至少一家国产 AI 芯片龙头出现盈利/估值断裂的概率为 35-40%。

三条断点会推翻结构性多头

  1. 截至 2026 Q4，中国客户获得的 H200/MI325X 许可量超过等效 500,000 颗 H200 级芯片 — 替代需求被封顶，国产芯片从主采购路径退化为政策对冲。
  2. SMIC 先进制程/HBM 瓶颈阻断寒武纪 2026 年出货爬坡 — 若 Q2/Q3 同时出现预付款项上升、应收账款上升、存货计提上升，去耦溢价应在收入 miss 前压缩。
  3. 软件利用率惩罚相对模型假设持续高于 25-30% — 客户可以买国产芯片，但会推迟大规模迁移，需求会回到获许可进口芯片或更小型、优化后的推理集群。

7. 结论与交棒

对本报告任务的回答是：可以支撑，但有边界。国产算力的产能扩张与性能迭代足以支撑 2026 下半年的结构性多头逻辑，尤其是在推理、主权云和政企采购场景。极端供应断裂不是基准情形，因为美方局部许可、国产替代和 capex 链相邻环节提供了缓冲。更高概率的失败模式是估值过度：投资者按 NVIDIA 级性能付费，而国产链交付的是“中国场景足够好”的性能，并伴随良率、HBM、软件和毛利率摩擦。

下一阶段研究应从板块可行性转入组合执行：在这次压力测试后，应由 A 股策略师判断去耦溢价有多少已经被价格反映，拥挤度与融资盘是否让篮子脆弱，并把修正后的 12-14% 国产算力核心多头 + 2-4% 相邻基础设施 转化为可执行的 A 股主题配置。

资料来源

  1. BIS，"Department of Commerce Revises License Review Policy for Semiconductors Exported to China"，2026-01-13：https://www.bis.gov/press-release/department-commerce-revises-license-review-policy-semiconductors-exported-china
  2. NVIDIA，"Financial Results for First Quarter Fiscal 2026"：https://nvidianews.nvidia.com/_gallery/download_pdf/6837703d3d63320fddb3a9ee/
  3. NVIDIA，FY2026 Q3 filing：https://investor.nvidia.com/files/doc_financials/2026/q3/13e6981b-95ed-4aac-a602-ebc5865d0590.pdf
  4. CSIS，"China's Localization Drive in Semiconductors Gains Impetus from Allied Chip Export Controls"，2026-03-24：https://www.csis.org/analysis/chinas-localization-drive-semiconductors-gains-impetus-allied-chip-export-controls
  5. 经济观察网，"寒武纪 2026 Q1 营收 28.85 亿元、同比 +159.56%"，2026-04-30：https://www.eeo.com.cn/2026/0430/858493.shtml
  6. 新浪财经，"海光信息 2025 年报与 2026 Q1 营收"，2026-04-07：https://finance.sina.com.cn/stock/aiassist/yjbg/2026-04-07/doc-inhtsrqu3469325.shtml
  7. Tom's Hardware，"Cambricon's Q1 revenue hits $423 million"，2026-05：https://www.tomshardware.com/tech-industry/cambricons-q1-revenue-hits-423-million-as-chinas-domestic-ai-chip-market-accelerates
  8. TrendForce，"Cambricon Remains China's Top AI Chip Startup; Rumored 2026 Triple Output Faces SMIC Limits"，2025-12-15：https://www.trendforce.com/news/2025/12/15/insights-cambricon-remains-chinas-top-ai-chip-startup-rumored-2026-triple-output-faces-smic-limits/
  9. TrendForce，"China Reportedly Aims to Boost 7nm, 5nm Output Fivefold"，2026-02-25：https://www.trendforce.com/news/2026/02/25/news-china-reportedly-aims-to-boost-7nm-5nm-output-fivefold-in-two-years-driven-by-smic-and-hua-hong/
  10. TrendForce，"Google's High-Speed Interconnect Architecture to Push 800G+ Optical Transceiver Share Past 60% by 2026"，2026-02-10：https://www.trendforce.com/presscenter/news/20260210-12919.html
  11. TrendForce，"AI Optical Interconnect Boom Drives U.S. Firms to Expand Southeast Asia Outsourcing"，2026-05-05：https://www.trendforce.com/presscenter/news/20260505-13031.html

成稿于 2026-05-13（亚洲/新加坡）。推理经济学研究线程。