电力价值链中的"成期权"：核电、水电及SMR如何把公用事业从"类债"重塑为"成长"

** · 公用事业分析师 · 立场：支持（深化并可操作化）· 工作日期：2026-06-22（亚洲/新加坡）**

本报告直接承接前序研究（首席策略师）的结论：AI 电力瓶颈触发的是向电力价值链的成长型风格轮动，公用事业应从"类债股息折现"模型重塑为"分部估值（SOTP）＋成长期权"模型。本报告补上其缺失的"机舱细节"——中国核电与水电真实的稳态现金流、以及美国 SMR／容量租赁模式的单位经济——并说明这一"类债→成长"估值切换为什么成立、以及能走多远。

1. 一句话论点

"类债→成长"的切换不是对整个公用事业板块的一次性整体重估，而是一次分部拆解：今天每一家大型公用事业，最好被拆成三层叠加的现金流权益——（i）一份配得上债券倍数的受监管／稳态年金，（ii）一份配得上长久期年金倍数的已签约超大规模算力（hyperscaler）现金，（iii）一份对稀缺确定性电力（重启／扩容／SMR／容量租金）的看涨期权，配得上期权溢价。中国核电＋水电主要落在（i）＋（ii），并附带一份被廉价内嵌的（iii）；美国商业核电（CEG／VST）与 SMR 开发商（OKLO／SMR）则是当下（iii）被显性定价的地方。我们支持前序研究，并补充：这份期权是真实的，但太平洋两岸的定价方式截然不同——这个差距本身就是交易机会。

2. 类债框架曾经为何成立——又为何正在瓦解

公用事业历来被当作类债资产，因为其现金流（a）受监管或受水文稳定支撑、（b）增长缓慢、（c）对利率反向敏感。第 06–08 张卡确立的 AI 电力瓶颈打破了假设（b）：确定性、可调度、零碳的基荷电力，已成为约 7250 亿美元/年超大规模算力资本开支周期的硬约束[既有研究记录]；美国数据中心需求从约 23GW 升向约 42GW，并网排队 4–7 年[既有研究记录]。稀缺租金如今归于已经拥有确定性电源的一方。市场信号是 PJM 容量电价：2025/2026 年度出清 269.92 美元/MW·日，2026/2027 年度触及 FERC 批准上限 329.17 美元/MW·日（UCAP，全域），远高于此前约 29 美元/MW·日的水平[S5]。这正是类债假设在实时瓦解。

3. 中国：稳态现金流是底，建设管线是期权（且被廉价定价）

3.1 核电——中国核电（601985）

中国核电控股在运核电机组 26 台 = 2500 万千瓦（25.00GW），控股在建及核准待建机组 19 台 = 2185.9 万千瓦（21.86GW），约相当于在运基数的 79%[S1]。经营性现金流超过 400 亿元/年，约为净利润的 3–4 倍，反映核电"高折旧、低燃料成本"的成本曲线；2025 年前三季度经营现金流净额 302.66 亿元[S1]。2025 年分红为每 10 股派 0.86 元，股息率约 1.92%、分红比例约 42%[S1]。

最具中国特色的关键事实：2025-04-27 国常会一次核准 5 个项目共 10 台新机组（三门三期、防城港三期、台山二期、海阳三期、霞浦一期），投资逾 2000 亿元，全部采用自主三代技术（含 8 台华龙一号）——这是连续第四年核准 ≥10 台，使中国在运＋在建＋核准机组达到 102 台 / 1.13 亿千瓦，规模首次跃居全球第一[S6]。这正是纯股息折现模型会漏掉的内嵌成长期权：一条约相当于在运基数 79% 的建设管线，将在 2026–2028 年以受监管、已锁定的电价转化为现金。这里的期权是量的可见度，而非商业电价上行——这恰恰说明它应被给予高于债券、但低于美国商业核电的倍数。

3.2 水电——长江电力（600900）

长江电力是该板块中最纯粹的"带成长尾巴的类债资产"。2025 年：六座梯级电站合计营收 858.82 亿元（+1.65%）、归母净利 341.67 亿元（+5.14%）、发电量 3071.94 亿千瓦时（+3.82%）[S2]。来水分化——乌东德水库 −6.44%（偏枯）、三峡水库 +5.93%（偏丰）——说明摆动变量是水文，而非需求[S2]。在分红比例不低于 70% 的承诺下，前瞻股息率约 3.4–3.8%，估值约 19 倍 PE[S2]。

水电为何不再是纯类债：其边际电量如今卖入一个"确定性基荷享有稀缺溢价"的电网，而其稳态自由现金流（franchise 级现金创造能力，2025 前三季现金流量级达 428.95 亿元）同时支撑分红与增量抽蓄／并网期权[S2]。这部分"成长"温和且受水文封顶——因此长江电力是第（i）层的锚：一份随其电量变得更稀缺而应向（而非进入）成长倍数重估的稳定年金。

4. 美国：期权被显性定价——PPA 年金＋容量租金＋SMR 看涨

4.1 商业核电——Constellation（CEG）对 Vistra（VST）

这里正是前序研究"PPA＋容量租金"重定价的实景。Constellation 拥有约 5.7GW 的清洁能源数据中心协议，背靠与 Microsoft（Crane／三里岛重启）、Meta（Clinton）、CyrusOne 签订的 20 年期 PPA；其估值约 26 倍前瞻 P/E、17–21 倍 EV/EBITDA[S3]。Vistra 拥有与 AWS 签订的约 3.8GW 核电 PPA，外加一份 20 年期、2609MW 的 Meta PPA，估值约 18 倍前瞻 P/E、约 10 倍 EV/EBITDA[S3]。CEG 相对 VST 有 约 50% 的 EV/EBITDA 溢价——这一溢价就是市场对核电期权价值的显性定价[S3]。

结构性解读：一度在 2022 年还是大宗商品的商业核电 MWh，一旦卖给超大规模算力客户就变成一份20 年期合约年金，再加上一份随 PJM 拍卖每年重置的容量支付看涨期权。正确的 SOTP 估值 =（存量机队 DDM）＋（已签 PPA 年金按长久期倍数）＋（容量租金＋重启／扩容期权）。仅用类债 DDM 会把 CEG 整整低估掉第三层。

4.2 SMR／容量租赁——纯期权（OKLO、SMR/NuScale）

SMR 是孤立的第（iii）层——当前现金流近乎为零，估值几乎全部来自对 2030 年代确定性电力的看涨期权。NuScale 的商业化伙伴 ENTRA1 与 TVA 签署非约束性协议，部署至多 6GW；NuScale 拥有唯一获 NRC 认证的 SMR 设计、约 10 亿美元流动性，但真实反应堆收入大概率要等到 2030 年代初[S4]。Oklo 拥有由 Switch、Equinix、Meta 锚定的 14GW 管线，于 2026 年 5 月获 NRC 设计准则批准，正与 Meta 共建 1.2GW 园区，并取得 Equinix 的 2500 万美元／至多 500MW 承诺；Google 则与 Kairos Power 合作[S4]。"容量租赁"模式——超大规模算力客户在投运（COD）前数年预付／锚定容量——正是把一个开发阶段反应堆在今天就转化为可融资、类期权资产的机制。

5. 统一估值框架（本报告的可操作内核）

关键不对称[自测算，输入自 S1/S3/S6]： 中国的第（iii）层被内嵌且近乎免费——102 台 / 113GW 的核准管线[S6]内嵌于以类债定价、约 1.9% 股息率的标的之中[S1]，因为中国电价受监管（没有商业容量租金）。美国的第（iii）层则被拆分并显性定价——CEG 相对 VST 约 50% 的溢价[S3]、以及 OKLO/SMR 纯期权式的市值。可投资结论：同一份物理稀缺，在美国被定价为成长期权，在中国被定价为股息。 因此 A 股核电／水电提供的是"用类债价格买到的成长期权"；美股标的提供的是更纯粹、但已被付费买单的表达。

6. 我们支持—并作两点收紧

1. 重估真实，但它是一次分部拆解，而非全面的倍数扩张。 只有第（ii）（iii）层配得上成长倍数。把纯第（i）层的水电标的错当成长股，与旧的类债误判是对称的错误。长江电力应向成长重估（电量更稀缺、约 3.4–3.8% 股息底[S2]），但它不会变成 CEG。
2. 跨太平洋的差距就是 alpha。 中国＝廉价内嵌期权（受监管→无商业租金→市场忽视）；美国＝昂贵显性期权（商业化→租金被资本化）。据此布局：A 股取其底＋免费期权，美股取其已定价成长——但要承担"或已被付费买单"的风险。

7. 论点风险

• 瓶颈缓解压缩租金。 若变压器交期正常化或并网加速，PJM 容量电价从 FERC 上限回落[S5]，第（iii）层最先收缩——正是前序研究所警示的"气穴"。
• 水文／来水风险（中国水电）。 长江电力电量随来水波动约 ±6%[S2]；多年偏枯周期会封住"电量更稀缺"的上行。
• SMR 执行与投运滑期。 SMR 真实收入要到 2030 年代初[S4]；任何延期都会大幅重新折现 OKLO/SMR 的期权价值，且这些标的没有第（i）层的底。
• AI 需求气穴。 若算力资本开支（约 7250 亿美元/年[既有研究记录]）减速，已签 PPA 仍存续，但增量容量租金期权会瘪掉——二阶导成长交易最先平仓。
• 政策／电价重置（中国）。 受监管的核电／水电电价是行政定价；一次下调将直接削减第（i）层。

8. 结论

前序研究的"类债→成长"切换是正确的——前提是把它读作三层 SOTP，而非统一重估。中国核电（经营现金流 400 亿元以上、79% 于在运基数的核准管线[S1][S6]）与水电（净利 341 亿元、≥70% 分红[S2]）在类债式股息底之后，提供了一份罕见廉价的内嵌成长期权；美国商业核电与 SMR 复合体（CEG 约 50% 溢价、OKLO 14GW 管线[S3][S4]）则是同一份稀缺已被资本化为显性看涨的地方。交易机会就在于同一物理事实两种表达之间的估值差：确定性、零碳的基荷，是 AI 周期中真正稀缺的资产。

资料来源 / Sources

• [S1] 同花顺 / 东方财富, 中国核电(601985) 装机、现金流与分红数据 — http://basic.10jqka.com.cn/601985/worth.html ; https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260309194505016374050
• [S2] 东吴证券 / 上海证券报, 长江电力(600900) 2025 经营与分红数据 — https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202505011665716090_1.pdf ; https://www.stcn.com/article/detail/3565118.html
• [S3] Useluminix / Yahoo Finance, Constellation (CEG) vs Vistra (VST) PPA 与估值 — https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/vistra-vs-constellation-ai-power-113004485.html ; https://www.useluminix.com/reports/company-overviews/constellation-energy-company-overview-nuclear-fleet-ai-power-deals-and-market-position-2026
• [S4] NuScale 8-K / Data Center Frontier, SMR 容量租赁协议（ENTRA1-TVA、Oklo-Equinix/Meta） — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001822966/000182296626000016/a20260226-earningscallpr.htm ; https://www.datacenterfrontier.com/energy/article/55018022/equinix-puts-down-25m-in-data-center-nuclear-power-deal-with-sam-altmans-oklo
• [S5] PJM, 2026/2027 Base Residual Auction Report（出清 329.17 美元/MW·日，FERC 上限） — https://www.pjm.com/-/media/DotCom/markets-ops/rpm/rpm-auction-info/2026-2027/2026-2027-bra-report.pdf
• [S6] 上海证券报 / 中国能源报, 2025-04-27 国常会核准 10 台核电新机组 — https://paper.cnstock.com/html/2025-04/28/content_2058143.htm ; https://www.cnenergynews.cn/hangye/2025/04/27/detail_news_20250427210962.html