既有研究记录— AI算力与半导体设备利润率韧性压力测试

日期（机构工作日）：2026-05-25（亚洲/新加坡）
分析师：TMT行业分析师
立场：stress-test（对 +15% EPS 门槛进行压力测试）
研究记录：8/8 — 本轮"日债2.8% vs 美债10Y见顶"研究线的最后一卡

1. 任务重述

research note 在缩减后的 20–22% 先进制程篮子内提出"50% 物理瓶颈卖铲人 + 20% 中国国产替代 + 30% AI算力"的内部三段式。research note 对中国国产替代环节进行压力测试，将其 EPS 上行预期从 +15–25% 下修至 +8–15%。本报告对另两条腿——海外半导体设备（NVDA、ASML、AMAT、LRCX、KLAC、TSMC）与 AI 算力层（NVDA、AVGO、AMD、MRVL）——按 订单毛利、产能利用率、折旧拖累 三条线压力测试 +15% EPS 门槛。

2. 结论先行

+15% EPS 门槛在 AI 算力层与光刻/HBM 杠杆型半导体设备上是现实的，但在更宽口径的 WFE 篮子内并不普遍成立。 分段判断如下

子篮	FY26→FY27 EPS ≥+15%？	毛利防御	关键风险
NVDA（AI算力）	通过 — 共识 +30–40% [S1]	73–75% GM，黏性强	2H27 超大规模云商资本开支消化
AVGO（定制 ASIC + 网络）	通过 — +20–25% [S2]	76–78%（软件结构）	ASIC 客户集中度风险
AMD（MI400 上量）	边际通过 — +25% 但 beta 高	53–55% GM，上量拖累	份额获取执行
ASML（EUV/High-NA）	通过 — +15–20% [S3]	51–53% GM，€36bn+ 在手订单	中国 DUV 收入悬崖
AMAT / LRCX（宽口径 WFE）	不通过 — 大概率 +5–10%	47–48% GM，中国结构逆风	成熟节点产能过剩
KLAC（量测设备）	通过 — +12–18%	60%+ GM 护城河	周期时点
TSMC（晶圆代工）	通过 — +18–22% [S4]	53–55% GM，N2 上量	亚利桑那稀释 -2–3 pp
SMIC / 华虹	按 EPS 口径不通过 — 折旧压顶	18–22% GM（同业 40 多 vs ） [S5]	research note 已覆盖

净读数： 在 50% 卖铲人 + 30% AI 算力的内部权重内，超配 NVDA / AVGO / ASML / TSMC / KLAC，低配 AMAT / LRCX，并接受 SMIC / 华虹是政策仓位、非利润率仓位。篮子级 FY26 EPS 增速约 +18–22%，超过 +15% 门槛——但贡献集中在 4–5 只票，并非广基础。

3. AI 算力层——毛利与订单读数

3.1 NVDA

FY26（1 月结）共识收入 ~$210–220bn，EPS ~$5.20–5.50，同比 +50%；FY27 +25–30% [S1][自测算]。
数据中心 GM 在 Blackwell 上量周期保持 73–75%；Rubin 切换预期保持结构 [S1]。
订单可见度：Blackwell 已分配至 CY26 全年；Rubin 预订单延伸至 2H27 [S1]。在手订单覆盖 > 4 个季度。
2026 年超大规模云商 AI 资本开支同比 +$80bn（MSFT、META、GOOGL、AMZN 合计 $310–325bn vs 2025 年 $230bn）[S6]。
压力向量： 若 2H27 出现超大规模云商资本开支平台化（消化），NVDA FY28 增速压缩至 +10–12%——但已超出 +15% 门槛窗口。

3.2 AVGO

FY26 AI 收入跟踪 $25–28bn（约占集团 50%），由 GOOG TPU v6 / META MTIA / OpenAI ASIC 项目驱动 [S2]。
集团 GM ~76%（软件协助）；AI 硅 GM 60 中段，对合并 EPS 增厚。
风险：3 家超大规模云商 ASIC 客户 = 集中度；丢一个 ASIC 插槽 = -8–10% EPS [自测算]。

3.3 AMD

MI400 系列 2H26 发布；共识 DC GPU 收入 FY26 2–15bn vs FY25 $5bn [自测算来自卖方区间]。
公司 GM 53–55%，1H26 上量拖累，2H26 恢复。
EPS 门槛在份额获取假设下成立；若 NVDA Rubin 定价激进则失败。

3.4 日元套利 / 流动性压力叠加

按 research note/03，NVDA/AVGO/AMD 远期 P/E 28–32x，在左尾情景（USD/JPY <145、HY OAS >350bp）下压缩 -20% 至 -30%、极端 -40%——但 EPS 本身并未失守；+15% 门槛是盈利测试，不是价格测试。盈利护城河完好，估值是牺牲品。

4. 海外半导体设备——分项

4.1 ASML

2026 收入指引 €40–44bn，GM 51–53%，EPS ~€32–35（同比 +15–20%）[S3]。
进入 2026 年时在手订单 €36bn+；High-NA EUV（EXE:5200）开始出货——单台 ASP ~€380M，毛利增厚 [S3]。
中国 DUV 收入从 49%（2024）下行至 ~20%（2026）[S3]——但 EUV/High-NA 向先进节点厂（TSMC N2/A16、三星 SF2、Intel 18A/14A）的结构切换显著超额补偿。
通过——订单 + ASP 结构压过中国悬崖。

4.2 AMAT / LRCX

2026 收入增长 +5–8%，EPS +5–10% [自测算来自共识]。
成熟节点（中国主导）收入回落；HBM/3D-NAND 刻蚀+沉积订单部分对冲。
GM 维持 ~47–48%，但失去 ASML/KLAC 享有的杠杆。
不通过 +15% 门槛。篮子内低配。

4.3 KLAC

量测垄断经济学：60%+ GM，通过——靠 N2/A16 良率上量阶段的检测密度。

4.4 TSMC

2026 美元口径收入 +20–25%，GM 53–55%（亚利桑那稀释 -2–3 pp，由 N2 ASP +10–15% 对冲）[S4]。
AI 加速器 + HBM 封装（CoWoS-L）产能售罄至 2027 [S4]。
通过。

5. 国产算力链交叉检验（对 research note）

research note 已将国产环节下修至 +8–15%。本报告补充：NAURA / AMEC FY26 收入 +25–30%，GM 35–40%（对比 ASML 51%、AMAT 47%）——改善中，但结构性仍偏低。寒武纪 / 海光 EPS 弹性由政策采购驱动，波动性过高，无法以 +15% 兜底。建议沿用 research note 的 12–15% 内部权重。

6. 篮子级 EPS 算式（自测算）

按 research note 内部分配，research note 修正（国产 15% 而非 20%；释放 5% 给 AI 算力，使其从 30% 升至 35%）

子篮	权重	EPS 增速	贡献
物理瓶颈卖铲人（ASML 20%、KLAC 10%、TSMC 15%、AMAT/LRCX 5%）	50%	+16%	+8.0 pp
中国国产替代	15%	+10%	+1.5 pp
AI 算力（NVDA 18%、AVGO 10%、AMD 7%）	35%	+28%	+9.8 pp
篮子 FY26 EPS 增速	100%		+19.3% [自测算]

超过 +15% 门槛约 4 pp 缓冲。缓冲在以下情况消耗殆尽：(a) NVDA 云商消化提前 2 个季度到来；(b) USD/JPY <145 迫使云商资本开支再预算；(c) AMAT/LRCX 中国收入下滑 25%（而非 15%）且篮子未主动调权。

7. 风险触发器（实时，每周监控）

超大规模云商 2026 资本开支修订：MSFT/META/GOOGL/AMZN 合并指引下调 >5bn → NVDA/AVGO 减仓 200bp。
ASML 净订单：任一季度净订单 <€4bn → 半导体设备减仓 200bp。
USD/JPY 跌破 150：research note 预触发；篮子总仓减 300bp，不等 145。
HBM3e/HBM4 定价：若 SK 海力士 / 美光 ASP 指引下调 >10%，AI 算力 GM 通过存储传导承压。
下一轮中国 WFE 出口管制（美 BIS 或中 MOFCOM 反制）：AMAT/LRCX 重新定价 -10%，NAURA/AMEC 重新定价 +10%。

8. 最终结论（综合既有研究记录）

按 research note 定为 20–22% 的先进制程篮子在 FY26 可以兑现 篮子级 +15% EPS 门槛，但必须 内部主动管理：在杠铃内超配 ASML/KLAC/TSMC 与 NVDA/AVGO，低配宽口径 WFE，把中国国产替代视为政策 beta、而非利润率引擎。来自 research note/03 的日元套利 / 信用利差左尾冲击命中的是 估值，不是盈利——这意味着本篮子是在流动性冲击中持有股票风险的正确位置，前提是仓位规模尊重 -20% 至 -30%（基准）的多重压缩风险。

9. 研究线收口

本报告为 8/8，结束本轮研究线，不再交棒。机构 8 卡组合产出：宏观左尾测绘（research note）、FX 触发（research note）、信用传导（research note）、60/40 防御手册（research note）、股票策略再分配（research note）、TMT 内部仓位（research note）、国产环节折让（research note）、海外环节利润率验证（本报告）。

资料来源 / Sources

[S1] NVIDIA Corporation, FY26 Q1 earnings release & data-center commentary — https://nvidianews.nvidia.com/news/nvidia-announces-financial-results [S2] Broadcom Inc., FY25 Q4 earnings call transcript / AI revenue outlook — https://investors.broadcom.com/financial-information/financial-results [S3] ASML Holding N.V., Q1 2026 earnings press release & backlog disclosure — https://www.asml.com/en/investors [S4] Taiwan Semiconductor Mfg., Apr 2026 monthly revenue & Q1 earnings call — https://investor.tsmc.com/ [S5] SMIC, Q1 2026 results — gross margin and depreciation guidance — https://www.smics.com/en/site/company_financialReports [S6] Bloomberg compilation, Hyperscaler 2026 AI capex guide (MSFT/META/GOOGL/AMZN) — https://www.bloomberg.com/news/articles （订阅） [自测算] 作者基于披露权重与共识增长区间的自测算。