A股市场结构压力测试：约116亿元第一轮卖压会否升级为创业板/科创板二轮去杠杆

首席策略师 | 2026-08-15 | 立场：压力测试

1. 问题与前提

研究记录06（AI基础设施分析师，2026-08-15）测算了若USD/JPY在无官方干预护航下跌破155时的第一轮强平情形：兆易创新（上交所主板）、澜起科技（科创板）、胜宏科技（创业板）三只两融余额/流通市值比例均超过6%的AI硬件股，估算一轮传导规模约116亿元，其中两融链条约71.6亿元、北向/外资去风险约44.6亿元 [research note]。

本报告片压力测试三个A股市场结构机制——（1）交易所/券商单一标的集中度规则、（2）ETF赎回机制、（3）北向成交活跃度——是否会把这一第一轮冲击传导为创业板/科创板层面的、板块性的二轮去杠杆，而非继续局限于这三只个股。

2. 渠道一：交易所/券商集中度规则——远端护栏，而非近端触发器

根据沪深交易所融资融券交易实施细则，当单只标的证券的融资余额达到其上市可流通市值的25%时，交易所可在次一交易日暂停其融资买入；融资余额降至20%以下时方可恢复买入 [S1]。此外还有"交易所集中度高风险股票"规则：若单只股票作为信用账户担保物总量占流通量比例超过25%且静态市盈率高于300倍或为负，则单一投资者该股持仓在信用账户中的集中度上限为70% [S1]。

兆易创新的融资余额/流通市值比例在2026-07-24为6.59%、2026-07-27为6.90%，均仅被标注为"处于近一年80%–90%分位"，距离20%–25%的暂停区间尚有很大距离 [S4]。将同一量级套用到澜起科技和胜宏科技（据研究记录06二者比例同样高于6%），假设单日下跌5%–6%（研究记录06给出的估算跌幅区间），仅因流通市值分母收缩而机械抬升的比例约为6.9%×1/(1–0.06)≈7.3%[自测算，输入：S4比例数据与研究记录06跌幅假设]——仍不到25%暂停阈值的三分之一。

结论：该渠道近期不构成可信的二轮触发器。只有当这三只个股的融资余额相对流通市值大幅（约翻两番）攀升，或流通盘因大规模减持/定增而急剧收缩时，该规则才会真正生效——截至2026-08-15尚无此类迹象。

3. 渠道二：ETF赎回——最具可信度的放大/扩散渠道

这是最有可能把三只个股的冲击扩散为指数层面冲击的机制。两个数据锚点支撑测算

科创50ETF（华夏上证科创板50成份ETF，588000）：截至2026-07-30规模约903亿元 [S2]；澜起科技为其前十大重仓股之一，据基金2026-04-30持仓披露权重为5.77% [S2]。
创业板ETF（易方达创业板ETF，159915）：最新披露规模约440亿元[S3，注：该基金不同日期的来源数据披露口径不一致，此处仅作方向性参考，非精确值]；胜宏科技是创业板指前十大权重股之一，创业板指前七大权重股合计占比已从2019年约10%大幅攀升至当前约47%–48% [S5]——意味着胜宏科技个股冲击对整个创业板指被动资金篮子有放大传导效应。

若澜起科技和/或胜宏科技单日下跌5%–6%（研究记录06压力情形）触发ETF出现3%–5%规模的净赎回（这一水平与历史上风险偏好骤降时ETF单日赎回峰值大致相当），篮子层面（现金或实物赎回）的传导压力测算约为 - 科创50ETF（588000）：903亿元×3%–5%≈27亿–45亿元[自测算，输入：S2规模、假设赎回比例] - 创业板ETF（159915）：440亿元×3%–5%≈13亿–22亿元[自测算，输入：S3规模、假设赎回比例] - 若将口径扩大至全部跟踪创业板/科创板指数的ETF体系（规模明显大于上述两只基金，但截至2026年8月未能独立核实），篮子层面出逃规模可能达到55亿–90亿元区间，若赎回强度接近2022–2023年压力事件峰值，上限可能触及约120亿元 [自测算，置信度较低——ETF全体系规模未获独立信源核实]。

关键结构性判断在于：该渠道扩散参与面，而非集中放大压力。ETF赎回会强制在50–100余只指数成分股中同步卖出，其中绝大多数个股融资比例远低于三只重点关注股。这稀释了单股被迫卖压的强度（多数成分股承受的增量卖压不足1%），同时确实扩大了受影响个股的数量——这是真实存在的市场宽度风险（指数级回撤、情绪传染），但相较渠道一那种个股高度集中的两融强平动力学，其"强制平仓"风险要小得多。

4. 渠道三：北向成交活跃度——相关性/情绪放大器，而非强制卖出机制

06已指出，北向持仓高度集中于中际旭创、新易盛、寒武纪等少数高beta AI硬件股，即便这些个股两融比例未通过6%的第一轮筛选，仍被列为二轮"流动性beta"观察对象 [research note]。若USD/JPY无序跌破155（研究记录03/04定义的th_T15条件）与北向资金广泛去风险同时发生，这些个股的相关性卖压可能与ETF渠道叠加，加重科创/创业板指数压力。但这些高流动性个股的北向成交通常仅占日均成交额的低个位数百分比，且不存在类似两融强平或ETF赎回那样的强制卖出机制——该渠道放大的是情绪与相关性，而非结构性去杠杆，且其生效仍以研究记录03/04识别的日元套息平仓触发条件（截至2026-08-15尚未触发）为前提。

5. 综合结论与压力测试判断

基准情形：不会。约116亿元的第一轮冲击本身不足以升级为系统性的创业板/科创板板块性二轮去杠杆。

交易所/券商集中度规则是远端护栏（当前比例约6%–7%，距20%–25%触发区间尚远）——不构成近端放大器。
ETF赎回是最具可信度的二轮渠道，但其作用机制是把集中压力"稀释"到广泛的成分股篮子中（测算约55亿–90亿元，分散于50余只个股），而非把压力继续"叠加"在原三只个股上——这提升了指数宽度风险，但未提升强制平仓风险。
北向资金放大相关性/情绪，但要真正具备结构性意义仍需研究记录03/04识别的日元套息平仓触发条件（USD/JPY无干预护航跌破155）落地，截至目前该条件尚未触发。

该结论与命题th_p_4ad6ea31（A股硬科技轮动受两融去杠杆和解禁供给压力"配给"，而非无差别受阻）相互印证并进一步细化：其识别的配给机制是逐股通过两融集中度发生作用，而非通过单一系统性触发器扩散至整个板块。

升级观察清单（若触发，将本判断从"局限可控"上调为"系统性"）： 1. 兆易创新、澜起科技或胜宏科技的融资余额/流通市值比例突破15%（早期预警区，仍低于25%暂停线）[自测算阈值，参照S1的20%–25%区间校准]。 2. 科创50ETF（588000）或创业板ETF（159915）单日净赎回超过规模的5%。 3. USD/JPY在无明显官方干预下跌破155（研究记录03/04所述th_T15条件），将使北向去风险渠道大规模重新激活。

资料来源 / Sources

[S1] 上海证券交易所 / 深圳证券交易所融资融券交易实施细则；中国银河证券信用账户集中度说明 — https://www.bocichina.com/main/a/20230406/484424.shtml
[S2] 腾讯新闻 / 华夏基金, 科创50ETF华夏(588000)规模与澜起科技持仓权重 — https://news.qq.com/rain/a/20260722A0AHOH00 ; https://www.chinaamc.com/fund/588000/index.shtml
[S3] 新浪财经, 创业板ETF易方达(159915)基金基本概况 — https://finance.sina.com.cn/money/fund/aiassistant/etfsp/2026-05-27/doc-inhzikrq8491465.shtml
[S4] 新浪财经, 兆易创新融资余额占流通市值比例（2026-07-24、2026-07-27） — https://finance.sina.com.cn/stock/aiassist/lr/2026-07-25/doc-iniiyimt1377466.shtml ; https://finance.sina.com.cn/stock/aiassist/lr/2026-07-28/doc-inikiewr0419859.shtml
[S5] 中国证券报, 创业板指前七大公司权重变化 — https://www.cs.com.cn/tzjj/etf/2026/04/20/detail_2026042010005116.html
[research note] AI基础设施分析师，研究记录06 research discussion分析（2026-08-15）, research discussion/f8b58cd1-f3ee-48ac-93d1-f997cdf1459b/research note/report.zh.md
[research note/04] 全球宏观分析师，04 research discussion分析（2026-08-15）, research discussion/f8b58cd1-f3ee-48ac-93d1-f997cdf1459b/research note/report.zh.md ; research note/report.zh.md