研究对象: 688256.SH,688041.SH
投资论点
一、综合结论
688256.SH 寒武纪[S1]与 688041.SH 海光信息[S2]共同构成“国产 AI 算力芯片 + 高端处理器”的高景气组合：688256.SH 在 2025年实现营业收入 64.97亿元、同比增长 453.21%，归母净利润 20.59亿元并扭亏为盈[S1]；688041.SH 在 2025年实现营业收入 143.77亿元、同比增长 56.92%，归母净利润 25.45亿元、同比增长 31.79%[S2]。投资结论不是无条件追高，而是“基本面强、估值容错率低、需要用 2026年半年报和后续订单/现金流验证”的审慎看多框架[自测算]。
推荐投资期限为 12-24个月[自测算]：短期重点验证 2026年上半年经营质量，中期重点验证 2026E-2027E 收入、现金流和估值消化[自测算]。若 688256.SH 经营现金流延续 2026年第一季度 833,967,832.10元的改善[S3]，且 688041.SH 经营现金流从 2026年第一季度 67,617,712.14元修复至更接近归母净利润 687,094,336.71元的水平[S4]，则组合基本面论点增强[自测算]；若高增长只体现在利润表而未体现在回款，估值风险将优先释放[自测算]。
二、核心买入论点
| 论点 | 适用代码 | 数据支撑 | 投资含义 |
|---|---|---|---|
| 国产算力需求处于高增长窗口 | 688256.SH、688041.SH | 中国 AI 智算 GPU 市场规模从 2024年的 996.72亿元预计增长至 2029年的 10,333.40亿元，2025-2029年 CAGR 为 56.7%[S5]；中国数据中心 GPU 产品市场规模预计从 2024年的 687.22亿元增长至 2029年的 6,639.16亿元，未来 CAGR 为 55.7%[S5]。 | 688256.SH 的云端 AI 芯片、板卡、智能整机与 688041.SH 的 DCU 均处在需求扩张主线，行业需求为中期增长提供外部支撑[自测算]。 |
| 2025年盈利拐点已经兑现 | 688256.SH、688041.SH | 688256.SH 2025年营业收入 64.97亿元、归母净利润 20.59亿元、毛利率 55.15%、净利率 31.68%[S1]；688041.SH 2025年营业收入 143.77亿元、归母净利润 25.45亿元、毛利率 57.83%、净利率 25.17%[S2]。 | 两家公司均已脱离“只讲研发投入”的阶段，进入收入放量和利润兑现阶段[自测算]。 |
| 2026年第一季度延续高增，且 688256.SH 现金流出现关键改善 | 688256.SH、688041.SH | 688256.SH 2026年第一季度营业收入 2,884,696,746.86元、同比增长 159.56%，归母净利润 1,013,213,581.94元、同比增长 185.04%，经营活动现金流量净额 833,967,832.10元[S3]；688041.SH 2026年第一季度营业收入 4,033,592,186.34元、同比增长 68.06%，归母净利润 687,094,336.71元、同比增长 35.82%[S4]。 | 688256.SH 从 2025年经营现金流 -4.98亿元[S1]切换到 2026年第一季度正现金流[S3]，是估值体系从利润表向现金流迁移的关键验证点[自测算]；688041.SH 则继续验证收入和利润增长动能[自测算]。 |
| 技术和生态壁垒正在强化 | 688256.SH、688041.SH | 688256.SH 截至 2025年12月31日累计申请专利 2,846项、累计已获授权专利 1,734项，研发人员占员工总数 80.13%[S1]；688041.SH 披露光合组织生态合作伙伴超过 6,000家，并与 365款主流模型完成适配与联合精调，覆盖全球 99%非闭源大模型[S9]。 | 688256.SH 的壁垒偏芯片架构、软件栈和研发人才，688041.SH 的壁垒偏 CPU+DCU 生态、模型适配和行业客户迁移成本[自测算]。 |
| 中期盈利模型仍有上修空间 | 688256.SH、688041.SH | 基准模型假设 688256.SH 2026E、2027E、2028E 营业收入分别为 130.00亿元、188.50亿元、245.05亿元，归母净利润分别为 46.80亿元、69.75亿元、93.12亿元[自测算：基于 2025A 64.97亿元[S1]与 2026年第一季度 28.85亿元[S3]推演]；基准模型假设 688041.SH 2026E、2027E、2028E 营业收入分别为 220.00亿元、300.00亿元、390.00亿元，归母净利润分别为 41.80亿元、60.00亿元、81.90亿元[自测算：基于 2025A 143.77亿元[S2]与 2026年第一季度 40.34亿元[S4]推演]。 | 若 2026年半年报确认订单、收入和现金流同步改善，盈利预测存在上修可能[自测算]；反之，模型的收入和净利率假设会被下修[自测算]。 |
三、核心风险 / 卖出论点
| 风险 / 卖出论点 | 适用代码 | 数据支撑 | 触发含义 |
|---|---|---|---|
| 当前估值已高度透支远期增长 | 688256.SH、688041.SH | 2026-06-02 收盘，688256.SH 股价 1300.00元、总市值 8167.81亿元、PE 300.62倍、PB 66.74倍；688041.SH 股价 283.49元、总市值 6589.27亿元、PE 241.71倍、PB 28.04倍[S7]。 | 即使基本面继续增长，若估值倍数正常化，股价仍可能承压[自测算]。 |
| 综合估值中枢低于当前价格 | 688256.SH、688041.SH | 前序综合估值模型测算 688256.SH 合理区间为 419.25-673.63元/股、中枢 540.96元/股[自测算]；688041.SH 合理区间为 89.47-145.28元/股、中枢 116.45元/股[自测算]。 | 当前价格隐含更长周期、更高订单强度和更高现金流兑现率；若 2026年中报低于预期，估值回撤会先于长期逻辑变化发生[自测算]。 |
| 现金流质量仍未完全验证 | 688256.SH、688041.SH | 688256.SH 2025年经营活动现金流量净额为 -4.98亿元，而同期归母净利润为 20.59亿元[S1]；688041.SH 2026年第一季度经营活动现金流量净额为 67,617,712.14元，低于同期归母净利润 687,094,336.71元[S4]。 | 若收入确认快于回款，应收、存货和预付款占用会削弱 DCF 与 EV/EBITDA 估值基础[自测算]。 |
| 业务披露口径集中，细分增长难以独立验证 | 688256.SH、688041.SH | 688256.SH 2025年云端产品线收入 6,476,855,244.59元，占 2025年营业收入 6,497,196,198.68元的 99.69%[S1][自测算：6,476,855,244.59/6,497,196,198.68]；688041.SH 2025年分产品收入口径为高端处理器 14,361,846,484.49元，占披露分产品收入的 100.00%[S2]。 | 688256.SH 对云端产品线持续放量高度敏感；688041.SH 未拆分 CPU 与 DCU 收入，导致 DCU 弹性无法独立核验[自测算]。 |
| 外部供应链与技术限制可能同时放大机会和约束 | 688256.SH、688041.SH | BIS 在 2026年5月发布高级计算项目指引，说明向总部位于 Country Group D:5 或澳门、或最终母公司位于 Country Group D:5 或澳门的实体出口高级计算项目需要许可，即使接收实体位于这些地区之外[S12]。 | 外部限制有利于国产替代叙事，但也可能约束先进制程、封装、EDA、HBM 和相关技术可得性；若供给受限，收入确认、毛利率和客户交付均可能受压[自测算]。 |
四、关键假设与验证条件
| 假设 | 当前依据 | 验证条件 | 失效信号 |
|---|---|---|---|
| 688256.SH 云端产品线继续放量 | 2025年云端产品线收入 6,476,855,244.59元，占营业收入 99.69%[S1][自测算]；2026年第一季度营业收入 2,884,696,746.86元、同比增长 159.56%[S3]。 | 2026年半年报收入保持高增，经营活动现金流继续为正，存货和应收增长不显著快于收入[自测算]。 | 收入增速明显低于 2026年第一季度 159.56%[S3]，或经营现金流重新转负[自测算]。 |
| 688041.SH CPU+DCU 需求持续扩张 | 2025年高端处理器收入 14,361,846,484.49元[S2]；2026年第一季度营业收入 4,033,592,186.34元、同比增长 68.06%[S4]。 | 2026年半年报收入继续高增，同时经营现金流 / 归母净利润从 2026年第一季度约 0.10修复[自测算：67,617,712.14/687,094,336.71，输入来自S4]。 | 收入增速放缓且经营现金流仍显著低于利润，或应收账款、存货占用继续扩大[自测算]。 |
| 毛利率维持高位 | 688256.SH 2025年毛利率 55.15%[S1]，688041.SH 2025年毛利率 57.83%[S2]。 | 2026年半年报毛利率大体维持在 55%左右或以上[自测算：以 2025A 55.15%[S1]、57.83%[S2]为参照]。 | 产品降价、供应链成本上行或产品结构变化导致毛利率显著低于 2025A 水平[自测算]。 |
| 研发和生态投入能转化为客户粘性 | 688256.SH 截至 2025年12月31日研发人员占员工总数 80.13%[S1]；688041.SH 披露超过 6,000家生态合作伙伴和 365款主流模型适配[S9]。 | 新产品、软件平台、HSL、模型适配和客户项目形成更多公告或财报可见收入[自测算]。 | 研发投入维持高位但收入、毛利率和客户导入未改善[自测算]。 |
| 估值通过盈利增长逐步消化 | 2026-06-02，688256.SH PE 为 300.62倍，688041.SH PE 为 241.71倍[S7]。 | 2026E-2027E 盈利快速增长，并且市场维持对国产算力资产的高风险偏好[自测算]。 | 盈利不及预期、现金流弱化、风险偏好下降或估值倍数下修[自测算]。 |
五、推荐投资期限与仓位节奏
建议把 688256.SH、688041.SH 作为 12-24个月的验证型投资，而不是 3个月内的纯交易型投资[自测算]。核心原因是当前价格已反映较多长期预期，短期波动主要由估值和消息驱动，中期胜率则取决于 2026年半年报、2026年三季报和 2026年年报能否连续证明收入、利润、现金流同步改善[自测算]。
仓位节奏建议为“先验证、后加仓”[自测算]：688256.SH 重点等待 2026年半年报确认经营现金流延续 2026年第一季度正向改善[S3]；688041.SH 重点等待 2026年半年报确认经营现金流从 2026年第一季度 67,617,712.14元低位修复[S4]。若两家公司只兑现收入和利润、未兑现现金流，应降低估值倍数假设[自测算]。
六、催化剂时间线
| 时间 | 代码 | 催化剂 | 方向 | 需要验证的数据 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-03-05 | 688256.SH、688041.SH | 2026年政府工作报告提出深化拓展“人工智能+”、推动重点行业领域人工智能商业化规模化应用，并实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程[S13]。 | 正面[自测算] | 是否转化为行业订单、智算集群建设和国产算力采购[自测算]。 |
| 2026-03-13 | 688256.SH | 688256.SH 披露 2026年度行动方案，提出推进大模型训练芯片、大模型推理芯片、多模态推理芯片、交换芯片及先进封装相关研发[S8]。 | 正面[自测算] | 产品发布、客户验证、量产节奏和订单转化[自测算]。 |
| 2026-04-08 | 688041.SH | 688041.SH 披露 2026年第一季度报告，营业收入 4,033,592,186.34元、归母净利润 687,094,336.71元、经营活动现金流量净额 67,617,712.14元[S4]。 | 正负并存[自测算] | 收入高增已兑现，但现金流修复需要 2026年半年报继续验证[自测算]。 |
| 2026-04-08 | 688041.SH | 688041.SH 披露 HSL、深算三号商业化、模型适配和 AI计算开放架构联合实验室等生态进展；其中生态合作伙伴超过 6,000家，适配 365款主流模型[S9]。 | 正面[自测算] | DCU 收入、AI 服务器项目、客户迁移和生态项目商业化[自测算]。 |
| 2026-04-30 | 688256.SH | 688256.SH 披露 2026年第一季度报告，营业收入 2,884,696,746.86元、归母净利润 1,013,213,581.94元、经营活动现金流量净额 833,967,832.10元[S3]。 | 正面[自测算] | 2026年半年报是否延续收入、利润和经营现金流同步改善[自测算]。 |
| 2026-05-08 | 688256.SH | 688256.SH 2025年年度权益分派实施，每股现金红利 1.50元、每股转增 0.49股，除权除息日和新增无限售条件流通股份上市日为 2026-05-08[S10]。 | 情绪正面、基本面中性[自测算] | 分红和转增不改变经营基本面，后续仍看订单、毛利率和现金流[自测算]。 |
| 2026-05-23 | 688256.SH | 688256.SH 披露 2022年度向特定对象发行 A股股票募投项目结项，并将截至 2026-05-19 的节余募集资金 6,549.17万元永久补充流动资金[S11]。 | 正面[自测算] | 募投项目可使用状态能否转化为产品迭代和收入贡献[自测算]。 |
| 2026年内 | 688256.SH | 688256.SH 的 2023年限制性股票激励计划设置 2024-2026年累计营业收入目标值 46亿元、触发值 36.8亿元[S14]。 | 正面[自测算] | 2026年收入节奏是否支撑激励目标兑现[自测算]。 |
| 2026年内 | 688041.SH | 688041.SH 的 2025年限制性股票激励计划设置 2026年营业收入增长率目标值 125.00%、触发值 90.00%，且文件说明该目标不代表盈利预测或业绩承诺[S15]。 | 正面但高要求[自测算] | 2026年中报和后续财报是否接近触发值或目标值[自测算]。 |
七、最终论点
688256.SH 的核心买点是 AI 云端产品收入放量、2026年第一季度利润与现金流同步改善、研发和专利壁垒突出[S1][S3]；核心卖点是 2026-06-02 股价 1300.00元、PE 300.62倍、PB 66.74倍所隐含的估值容错率过低[S7]，以及 2025年经营现金流 -4.98亿元仍需用后续季度证明已被彻底扭转[S1]。
688041.SH 的核心买点是高端处理器商业化规模更大、2025年营业收入 143.77亿元、2026年第一季度营业收入 4,033,592,186.34元继续高增[S2][S4]，并具备 CPU+DCU、HSL 和模型适配生态支撑[S9]；核心卖点是 2026-06-02 股价 283.49元、PE 241.71倍、PB 28.04倍已提前反映较强预期[S7]，且 2026年第一季度经营现金流量净额 67,617,712.14元低于同期归母净利润 687,094,336.71元[S4]。
组合层面的最优判断是：保留基本面看多，但把买入条件绑定到 2026年半年报现金流、毛利率、收入持续性和估值回撤后的风险收益比[自测算]。在当前估值水平下，追高的风险收益比不优于等待验证后的分批配置[自测算]。
资料来源 / Sources
[S1] 东方财富，寒武纪：2025年年度报告 — https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202603121820526132_1.pdf
[S2] 雪球，海光信息：2025年年度报告 — https://stockmc.xueqiu.com/202604/688041_20260408_L1O8.pdf
[S3] 新浪财经 / 公告 PDF，寒武纪：2026年第一季度报告 — https://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-30/12285700.PDF
[S4] 新浪财经 / 公告 PDF，海光信息：2026年第一季度报告 — https://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-08/12066607.PDF
[S5] 观研天下，中国AI算力行业发展深度研究与投资趋势分析报告（2025-2032年） — https://www.chinabaogao.com/pdf/54/30/765430.pdf
[S7] 腾讯证券，A股实时行情接口（688256.SH、688041.SH，2026-06-02 收盘字段） — https://qt.gtimg.cn/q=sh688256,sh688041
[S8] 新浪财经，寒武纪：2025年度“提质增效重回报”行动方案暨2026年度行动方案 — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=11993154&stockid=688256
[S9] 新浪财经，海光信息：2025年度“提质增效重回报”行动方案暨2026年度行动方案 — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12066612&stockid=688041
[S10] 新浪财经，寒武纪：2025年年度权益分派实施公告 — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12255859&stockid=688256
[S11] 新浪财经，寒武纪：关于2022年度向特定对象发行A股股票募投项目结项并将节余募集资金永久补充流动资金的公告 — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12348726&stockid=688256
[S12] U.S. Department of Commerce, Bureau of Industry and Security, Homepage: Guidance Regarding Enforcement of License Requirements for Advanced Computing Items for Entities Headquartered in Country Group D:5 and Macau — https://media.bis.gov/
[S13] 中国网，2026年政府工作报告（全文） — https://www.china.org.cn/2026-03/19/content_118384399.shtml
[S14] 巨潮资讯，寒武纪：2023年限制性股票激励计划（草案） — https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-11-18/1218371346.PDF
[S15] 巨潮资讯，海光信息：2025年限制性股票激励计划实施考核管理办法 — https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-09-10/1224648366.PDF