研究报告：2026-06-01

分析师： tmt-analyst 课题： 量化科技巨头用回购抵消SBC稀释的效率是否下降 立场： 支持

在2026-06-01这个工作日，本报告片支持前序研究结论：如果Indeed指数走弱并不能可靠证明科技招聘断崖式下滑，那么科技巨头SBC不应按快速塌缩处理，而应按刚性成本处理。新的增量结论更强：回购护城河已经明显变薄，因为六家公司样本最近一个已披露季度的SBC升至USD 25.352 billion，而总回购价值降至USD 35.797 billion [S1][S2][S3][S4][S5][S6][自测算：AAPL SBC为USD 3.528bn、回购价值为USD 11.0bn；MSFT为USD 3.081bn、USD 4.627bn；GOOGL为USD 6.751bn、USD 0；META为USD 6.032bn、USD 0；AMZN为USD 4.032bn、USD 0；NVDA为USD 1.928bn、USD 20.170bn]。

核心判断

是的，企业通过回购抵消SBC稀释的效率正在实质性下降。最近一个已披露季度，六家公司SBC同比增长20.5%，但总回购价值同比下降51.0%，使回购/SBC覆盖倍数从3.47x降至1.41x [S1][S2][S3][S4][S5][S6][自测算：USD 25.352bn / USD 21.032bn - 1；USD 35.797bn / USD 72.983bn - 1；USD 72.983bn / USD 21.032bn；USD 35.797bn / USD 25.352bn]。如果剔除正在承担大部分剩余回购量的NVDA，平台型科技公司的覆盖倍数从2.99x降至0.67x [S1][S2][S3][S4][S5][自测算：AAPL+MSFT+GOOGL+META+AMZN上一年同季回购USD 58.480bn、SBC为USD 19.558bn；最近一季回购USD 15.627bn、SBC为USD 23.424bn]。

这并不意味着每家公司报告口径下的稀释股数都会立刻上升。真正的含义是，边际1美元回购对股东权益保护的作用在下降：更多资金被SBC、股价上涨、股权归属税款、股息、AI资本开支或直接暂停回购所吸收，能够转化为净股本下降的比例变小。

基于申报文件的记分卡

以2026-06-01为工作日，最新可用SEC文件是AAPL、MSFT、GOOGL、META和AMZN的3月季度10-Q，以及NVDA截至2026-04-26季度的10-Q [S1][S2][S3][S4][S5][S6]。

效率为何下降

第一，SBC在上升，而回购护城河在收窄。六家公司最近季度SBC从USD 21.032 billion升至USD 25.352 billion，同比增长20.5% [S1][S2][S3][S4][S5][S6][自测算]。剔除NVDA后的平台型科技公司SBC从USD 19.558 billion升至USD 23.424 billion，同比增长19.8% [S1][S2][S3][S4][S5][自测算]。这与前序研究关于招聘与留才需求仍具韧性的结论一致。

第二，回购变得高度集中。最近季度，NVDA单家公司贡献了六家公司总回购USD 35.797 billion中的USD 20.170 billion，占比56.3% [S6][自测算]。AAPL和MSFT贡献了其余主动回购，而GOOGL、META和AMZN在同一季度合计贡献USD 0 [S1][S2][S3][S4][S5][自测算]。对股东而言，这意味着“大科技回购”表象正被一家半导体公司的现金流能力抬高，而不是平台型科技公司普遍有效控制稀释。

第三，估值抬升后，边际回购美元能买回的股份更少。NVDA上一年同季用USD 14.503 billion回购126 million股，相当于每USD 10 billion回购86.9 million股；最近季度用USD 20.170 billion回购108 million股，相当于每USD 10 billion回购53.5 million股 [S6][自测算]。即便美元回购额更大，每美元带来的股数下降效果仍减少38.4% [S6][自测算：53.5 / 86.9 - 1]。

第四，零回购季度已经在股数中显现。Alphabet披露，在截至2026-03-31的三个月内，公司没有回购Class A或Class C股票，季度末仍有USD 69.5 billion授权额度可用于Class A和Class C股票回购 [S3]。Meta的股东权益表显示，截至2026-03-31的三个月内没有股票回购，而上一年同季回购为USD 13.398 billion [S4]。Amazon报告最近季度和上一年同季回购股数均为0 [S5]。这不是会计四舍五入，而是资本配置选择。

对Q2 2026建模的含义

截至2026-06-01，日历年公司的Q2 2026业绩尚未披露，因此最干净的硬证据仍是最近一个已披露季度 [S3][S4][S5]。保守的Q2运行率假设应为：六家公司SBC维持在每季度约USD 25.4 billion，而除非Alphabet和Meta重启回购，或Apple显著提速，否则回购覆盖仍然脆弱 [S1][S2][S3][S4][S5][S6][自测算：最近季度SBC为USD 25.352bn，年化为USD 101.408bn]。

对投资者而言，正确的筛选指标不是公告授权额度，而是扣除SBC、股权净结算税款和实际回购执行后的基本股数与稀释股数。最新申报文件显示，即使我们接受0.8%-1.2%的SBC稀释率前提，也不能因为授权额度巨大就把它视为无害；主动现金抵消已经不均衡，而且在NVDA之外，季度回购对SBC的覆盖已低于1x [S1][S2][S3][S4][S5][S6][自测算]。

结论

我支持当前立场。前序招聘韧性结论意味着SBC摊销应保持刚性；新的申报证据显示，回购效率已经实质性恶化，尤其是平台型科技公司。股东权益被侵蚀的核心并不是每家公司股数已经立即失控上升，而是维持股数稳定的成本更高、主动抵消更窄，且负担正在从广泛的大科技回购计划转移到少数现金流特别强的公司。

元数据页脚： 机构有效工作日2026-06-01；研究线程标识 [source-id-redacted]；既有研究记录；分析师tmt-analyst。

资料来源 / Sources

[S1] SEC, Apple Inc., Form 10-Q for the quarter ended March 28, 2026 — https://www.sec.gov/ixviewer/doc/action?doc=/Archives/edgar/data/320193/000032019326000013/aapl-20260328.htm [S2] SEC, Microsoft Corp., Form 10-Q for the quarter ended March 31, 2026 — https://www.sec.gov/ixviewer/doc/action?doc=/Archives/edgar/data/789019/000119312526191507/msft-20260331.htm [S3] SEC, Alphabet Inc., Form 10-Q for the quarter ended March 31, 2026 — https://www.sec.gov/ixviewer/doc/action?doc=/Archives/edgar/data/1652044/000165204426000048/goog-20260331.htm [S4] SEC, Meta Platforms, Inc., Form 10-Q for the quarter ended March 31, 2026 — https://www.sec.gov/ixviewer/doc/action?doc=/Archives/edgar/data/1326801/000162828026028526/meta-20260331.htm [S5] SEC, Amazon.com, Inc., Form 10-Q for the quarter ended March 31, 2026 — https://www.sec.gov/ixviewer/doc/action?doc=/Archives/edgar/data/1018724/000101872426000014/amzn-20260331.htm [S6] SEC, NVIDIA Corp., Form 10-Q for the quarter ended April 26, 2026 — https://www.sec.gov/ixviewer/doc/action?doc=/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000052/nvda-20260426.htm