强平防火墙压力测试，2026-07-31

截至研究所工作日 2026-07-31，我对最后一层组合防火墙做压力测试：海光信息 688041 可通过全额预付权利金的净借方看涨价差保留右侧，寒武纪 688256 和中芯国际 688981 继续留在前序半导体风险对冲组合之下 [S1][S2][自测算]。我的判断是有条件支持：只有当现金围栏已独立隔离、按折算率归零后的负债口径足额预留、且禁止被海光权利金或展期占用时，组合才仍能避免 T+1 半天强平 [S4][自测算]。

核心判断

防火墙只有在硬现金规则下才能通过组合压力：预留现金至少覆盖可受折算率归零冲击的脆弱融资负债的 1.30x，并同时假设受影响半导体担保品的券商折算率为 0%、ETF 看跌价差回收已封顶、海光看涨价差权利金全部归零 [S4][S5][S6][自测算]。若这笔现金围栏完整，115% 跌破后的处理就是机械动作：在 T+1 上午期限前还债或补入合格担保品，把账户维持担保比例拉回 130% 或以上，从而阻断上午收市后的强平 [S4][自测算]。

若以下三项任一不成立，防火墙失效：海光价差不是全额预付结构；剩余寒武纪/中芯敞口所在信用账户在 0% 折算率冲击后仍依赖这些股票贡献担保品；展期规则在账户重新稳定于内部 160% 维持担保比例门槛之前动用了围栏现金 [S4][S5][S6][自测算]。因此，本报告结论不是“交易天然安全”，而是“只有右侧用现金权利金买、强平生存用 untouched cash 保障时，交易才安全”。

压力输入

输入	压力假设	来源与用途
海光右侧仓	最大亏损等于已付权利金；首笔不超过 NAV 的 0.40%，全部门槛确认后合计不超过 NAV 的 0.75% [自测算]。	只有在权利金来自普通账户现金、而非信用账户时，这项亏损才不消耗强平防火墙 [S6][自测算]。
海光期限模板	前序研究采用 2026-11-27 到期的场外欧式牛市看涨价差，距离 2026-07-31 为 119 个自然日 [自测算]。	只要确认书不含逐日追保、敲出或信用账户担保条款，期限本身不增加强平风险 [S6][自测算]。
ETF 备选工具	科创50ETF期权的标的是 588000 和 588080；上交所条款显示合约单位为 10,000 份，到期月份为当月、下月及随后两个季月，欧式行权，到期日为到期月份第四个星期三 [S7][S8]。	场内期权只能以风险定义清楚的价差或全额预付保护形式使用；禁止用裸卖期权融资 [S8][S9][自测算]。
券商强平时钟	引用券商模板中的 115% 即时平仓线自 2026-05-18 起实施；若 T 日收盘低于 115%，T+1 上午收市前必须回补至 130% 或以上，否则上午收市后可启动强平 [S4]。	这是本压力测试的约束时钟，因为补救窗口被压缩到半个交易日 [S4]。
折算率冲击	券商曾将高估值 A 股的两融担保品折算率调为 0%，引用的 2025-10-10 报道中包括中芯国际；报道说明 0% 折算率意味着股票暂时失去担保品功能 [S5]。	本报告把受影响半导体担保品直接设为 0% 折算率冲击，而不是假设折算率缓慢下降 [S5][自测算]。
寒武纪估值压力	寒武纪 2026-07-01 风险提示公告披露，2026-06-30 收盘价为 RMB1,595.55，TTM P/E 为 368.97x，P/B 为 77.88x [S2]。	这使寒武纪必须继续留在对冲仓内，也使高估值下跌中的折算率风险具有现实性 [S2][S5]。
海光基本面非对称	海光 2026-07-17 业绩预告预计 2026 H1 收入 RMB8.50-9.30bn，归母净利润 RMB1.70-1.83bn [S1]。	海光可以获得有限右侧期权，但这不能成为削减寒武纪/中芯对冲的理由 [S1][S2][自测算]。

防火墙测算

设融资负债为 D、折算率冲击后的合格担保品为 E、维持担保比例为 MR = E / D [自测算]。当 MR < 115% 时，进入 T+1 半天强平风险区；修复目标是 MR >= 130% [S4][自测算]。

如果账户恰好处在 115%，回到 130% 所需的最低现金或还债规模为负债的 15%，因为 130% x D - 115% x D = 15% x D [S4][自测算]。若账户从 150% 起点经历 25% 担保品下跌后降至 112.5%，则回到 130% 需要负债的 17.5% [S4][自测算]。这些补仓数只在折算率缓慢下降时看似不大；一旦集中担保品折算率直接归零，风险变成阶跃函数 [S5][自测算]。

前序组合规则“现金围栏 = 可归零脆弱负债的 1.30x，扣除已封顶 overlay 回收”故意比 15%-17.5% 的追保缺口更严 [自测算]。它要覆盖的是寒武纪/中芯在信用账户计算中被按 CNY0 处理、且 ETF 保护已经触及赔付上限的情形 [S5][S7][S8][自测算]。

因此，判定规则如下

T 日收盘压力后状态	风控动作	强平判定
在 0% 折算率、海光权利金归零、ETF 回收封顶后，`MR >= 145%` [自测算]。	不需要强制调现金；仅在无追保条款仍成立时保留海光价差 [S6][自测算]。	通过，且高于 130% 券商平仓线仍有操作缓冲 [S4][自测算]。
同样压力后，`130% <= MR < 145%` [自测算]。	冻结全部展期和新增权利金，后续只用现金把内部 160% 门槛修复回来 [自测算]。	合同层面通过，但不满足内部舒适区；不得撤对冲 [S4][自测算]。
同样压力后，`115% <= MR < 130%` [自测算]。	立即动用围栏现金，在 T+1 上午收市前还债或补合格担保品 [S4][自测算]。	仅当现金已交收且可转入时有条件通过 [S4][自测算]。
同样压力后，`MR < 115%` [自测算]。	视同已触发违约区；在 T+1 上午收市前还债至 `MR >= 130%` [S4][自测算]。	只有围栏现金未被占用、且券商可在上午期限前确认入账时通过 [S4][自测算]。
围栏现金已被用于海光权利金、ETF 展期或非半导体流动性需求 [自测算]。	停止全部期权活动并在普通账户降总敞口；不得等待展期价值兑现 [自测算]。	失败，因为半天窗口不能依赖未来期权变现 [S4][S8][自测算]。

尾部相互作用

组合压力会同时产生四类损失或流动性消耗。第一，海光看涨价差可能亏掉 100% 已付权利金，首笔封顶为 NAV 的 0.40%，全部门槛后封顶为 NAV 的 0.75% [自测算]。第二，寒武纪和中芯可能在海光基本面较强时继续下跌，因为寒武纪估值提示和中芯折算率先例属于独立风险通道 [S2][S5][自测算]。第三，券商折算率可降至 0%，这会在仍持有证券的情况下移除其可用担保价值 [S5]。第四，ETF 看跌价差天然有赔付上限，触顶后不能继续抵消单名下跌 [S7][S8][自测算]。

如果组合架构干净，这四项压力不会击穿组合。海光价差损失是已知借方成本，只要 OTC 确认书没有逐日追保条款，就不会产生追加保证金 [S6][自测算]。ETF 保护封顶可以接受，因为现金围栏按“扣除封顶回收后”的口径预留，而不是假设未来可动态变现 [S7][S8][自测算]。折算率冲击只有在现金围栏按可归零脆弱负债而非 15%-17.5% 追保缺口计量时才可吸收 [S4][S5][自测算]。

最弱的操作环节是交收时间。引用模板中的 115% 规则只给到 T+1 上午收市前修复至 130% 或以上 [S4]。因此，处在 T+1/T+2 交收资产、已质押产品、未行权期权或场外应收款中的资金，都不应计入本报告现金围栏 [S4][S6][自测算]。

风控限额

截至 2026-07-31 以及每次展期复核时，只有下列条件全部成立，仓位才能继续保留 [自测算]。

防火墙限额	必须规则	违规则后果
权利金风险	海光已付且在险权利金首笔不超过 NAV 的 0.40%，全部门槛后不超过 NAV 的 0.75% [自测算]。	平仓或不新增价差；绝不从现金围栏支付权利金 [自测算]。
信用账户门槛	在相关半导体担保品按 0% 折算后，信用账户压力 `MR >= 160%` 连续 3 个交易日成立，才允许展期、新增海光敞口或削减对冲 [S5][自测算]。	冻结右侧仓，维持寒武纪/中芯对冲 [S2][自测算]。
即时线防守	若压力 `MR < 130%`，必须在 T+1 上午收市前转入现金或还债；若压力 `MR < 115%`，该动作是强制而非选择 [S4][自测算]。	未完成则可能按引用券商规则在上午收市后被强平 [S4]。
展期资金	盈利展期最多使用已实现价差收益的 30%；亏损展期最多使用原始权利金预算的 25%，且仅在基本面止损未触发时允许 [自测算]。	任何需要动用围栏现金的展期一律拒绝 [自测算]。
对冲完整性	不因海光上涨而削减寒武纪或中芯对冲；前序工作显示寒武纪缺 H1 确认，中芯 Q2 业绩安排在 2026-08-13 盘后披露 [S2][S10]。	削减对冲会把风险定义清楚的右侧期权重新变成 Beta 杠杆 [自测算]。

结论

我支持前序执行模板，但必须叠加更严格的风控办公室规则。海光牛市看涨价差可以接受，是因为最大亏损锁定为现金权利金；剩余半导体组合继续受保护，且现金围栏只服务于强平生存，而不服务于追涨或展期 [S1][S2][自测算]。

对本报告任务问题的答案是：可以，现金围栏、维持担保比例门槛和展期规则仍能避免 T+1 半天强平，但前提是围栏按 0% 折算率冲击后的口径测算，并且在 T 日收盘前已经是可立即划转的已交收现金 [S4][S5][自测算]。如果围栏依赖 ETF 未来变现、未实现期权价值或未来展期收益，则防火墙应判定为失败 [S4][S7][S8][自测算]。

无需继续研究流转，因为本报告为 8/8，且具体 reviewer 触发项已完成压力测试。建议 stance：stop [自测算]。

元数据页脚：工作日 2026-07-31；研究记录；既有研究记录；stance stress-test；本地 研究档案、research note/、research note/、research note/、research note/ 缺失，已依据用户提供的 Session Brief Snapshot 重建。

资料来源 / Sources

[S1] Shanghai Stock Exchange STAR Market, Hygon Information, "Voluntary Disclosure Announcement on 2026 Half-Year Earnings Preannouncement" — https://star.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-07-17/688041_20260717_V3TK.pdf

[S2] Sina Finance, Cambricon, "Stock Trading Risk Warning Announcement" — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12424562&stockid=688256

[S4] Sina Finance / 21st Century Business Herald, "Brokers Add a 115% Instant Liquidation Line; What Signal Does It Send?" — https://finance.sina.com.cn/roll/2026-05-11/doc-inhxpati1890022.shtml

[S5] Sina Finance / Securities Times, "Collateral Conversion Ratio 'Zeroed': Multiple Brokers Act, How Big Is the Impact?" — https://finance.sina.com.cn/stock/zqgd/2025-10-10/doc-inftkerq9102168.shtml

[S6] Securities Association of China, "Measures for the Administration of Securities Companies' OTC Options Business" — https://www.sac.net.cn/flfg/zlgz/202009/t20200928_14384.html

[S7] Shanghai Stock Exchange, "Notice on the Listing and Trading of STAR 50 ETF Options" — https://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules2025/option/c/c_20250611_10781536.shtml

[S8] Shanghai Stock Exchange, "Basic Terms of ChinaAMC STAR 50 ETF Options" — https://www.sse.com.cn/assortment/options/contract/c/c_20230602_5722081.shtml

[S9] CITIC Securities, "Stock Options Trading Rules" — https://www.cs.ecitic.com/newsite/bdp/gpqq/jygz/

[S10] Shanghai Stock Exchange, SMIC, "Announcement on Convening the 2026 Second Quarter Results Briefing" — https://big5.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-07-31/688981_20260731_BQJD.pdf

[自测算] 本报告基于文中展示公式与压力输入的研究所测算；无外部 URL。