中央与地方 AI 投资分化对 A 股市场结构与资金流向的影响

** · 作者：A 股策略师 · 工作日：2026-05-13（亚洲/新加坡）· 立场：stress-test**

待答问题： 地方及私营渠道的资金分化是否会通过破坏产业链利润预期，进而导致 A 股 TMT 板块在融资融券与市场结构特征上出现显著动荡？

核心结论一句话： 答案是"会，但不是系统性的板块动荡，而是名单内部的剧烈再分化"。中央－地方 AI 资金分化所引发的盈利下修将集中打击"产能 Beta"名单（兆易创新、晶合集成、二三线地方算力中心运营商、部分 PCB 与服务器代工组装商），而"认证 Alpha"龙头（海光、寒武纪、英维克、麦格米特）则因两融拥挤度与解禁时点本身已构成自带的市场结构脆弱性——风险点已经从基本面切换到了筹码结构。两融与北向资金不会让整个 TMT 板块"塌方"，但会在 2026 年 6—9 月制造一次名单内 30—40% 的 alpha-beta 价差扩张。

1. 起点：A 股 TMT 的资金面已经处于历史最拥挤区间

前序研究确认了宏观资金链：中央财政与中央企业资本开支稳定支撑认证算力；地方土地财政（2026Q1 同比 −24.4%）与私营灰色通道则不稳。把这一分化映射回 A 股，必须从市场结构本身的高基数读起。

• 两融余额： 截至 2026-05-09 的最新发布，A 股两融余额 1.94 万亿元，处于 2015 年以来 95 分位以上；其中沪深京三市电子、计算机、通信三大行业两融余额合计约 5,800 亿元，占全市场两融余额 30%。这是历史最高的板块集中度。
• 科创板 50 / 创业板 50 头部权重： 海光信息（688041.SH）、寒武纪（688256.SH）、中芯国际（688981.SH）三只合计权重已超过科创 50 指数的 35%；这意味着任何主动 ETF 申赎都会被动放大三只票的价差波动。
• 北向（沪深股通）持仓： 北向资金对 TMT 净买入在 2026Q1 创单季 720 亿元历史新高；但 5 月以来净流入已转为震荡，立讯精密、中际旭创北向持股比 2026-05-09 较 4 月高点回落约 0.3—0.5 个百分点，是十二个月内的首次连续 4 周净减仓信号。
• 解禁日历： 2026 年 6—8 月，TMT 板块迎来一个集中解禁窗口——寒武纪（688256.SH）2026-07-22 IPO 限售三周年解禁，涉及流通市值约占当前总市值的 38%；海光信息 2026-08 有员工持股计划与战投部分解禁；中芯国际科创板部分老股解禁排期亦落在 2026-08。
• 科创板做市与 T+0 制度： 自 2024 年起的混合做市与做空机制提升了短期定价效率，但也让"业绩低于预期 + 解禁 + 两融平仓"三联击的负反馈速度显著加快。

把上述四点叠加，A 股 TMT 已经是一个高融资、高拥挤、高解禁、高指数权重的四高板块。在这种结构里，宏观资金分化所造成的盈利预期再分配，几乎必然会通过保证金链条放大。

2. 压力测试：分化如何穿透到两融与微观结构

我把分化的传导链分为三层。

第一层：利润预期下修——结构性而非系统性。

下修风险不是"TMT 全面塌方"，而是子篮 1—2 内部的再分化。这一点与第 02、03 张卡的判断一致。

第二层：两融与质押的杠杆放大。

两融数据本身呈现明显的结构异常

• 海光信息： 2026-05-09 融资余额约 138 亿元，融资余额/流通市值比 4.6%，在科创板个股中位列前十；融券余额对融资余额比偏低（< 2%），呈现典型的"单边多头"特征。
• 寒武纪： 融资余额约 96 亿元，融资余额/流通市值比 6.1%，是 STAR50 中比例最高的核心权重股之一。叠加 7 月解禁，潜在卖压窗口高度可识别。
• 兆易创新： 融资余额 / 流通市值比 5.4%，但其基本面已被前序研究判定为"产能 Beta"。在剔除信号被市场吸收的过程中，融资多头的尾部减仓压力较大。
• 股票质押： 据中登公司 2026 年 4 月数据，全市场质押市值占 A 股总市值约 3.6%，TMT 板块占比约 4.8%。海光、寒武纪由于流通盘特征，质押比例较低；但部分二三线 AI 算力中心相关 A 股（如鸿博股份、莲花控股等"AI 概念股"）控股股东质押比例高于行业均值，是地方资金分化故事下的高敏感链条。

一个具体的负反馈剧本 1. 2026 年 6—7 月，地方 GPU 集群项目实际利用率数据披露弱于预期，叠加部分二三线运营商交付延期。 2. 商品化存储、AI 概念地方算力链股票出现 −15—25% 区间的杀估值行情，触发两融客户保证金补缴。 3. 因散户两融账户跨标的持仓的"组合保证金"特征，平仓压力外溢至 STAR50 核心权重股，海光、寒武纪在 5—10 个交易日内出现 12—18% 的非基本面调整。 4. 寒武纪 2026-07-22 解禁与海光 8 月解禁集中释放，叠加 ETF 被动赎回，将再形成一次 5—10% 的二次冲击。 5. 全板块两融余额回落 1,000—1,500 亿元，回到 2025Q3 水平，但仍处于历史相对高位——不构成系统性踩踏。

第三层：指数化与 ETF 共振。

科创 50ETF（588000.SH 等）2026Q1 末规模合计约 2,100 亿元，相较 2024 年同期接近翻倍；科创 100、信创、半导体设备等主题 ETF 合计另有约 1,800 亿元。ETF 既是这些龙头估值溢价的来源，也是其潜在踩踏通道。 在两融杀跌 + 解禁集中释放的窗口，主题 ETF 的散户赎回会被动卖出权重股，进一步放大短期波动。

但反向力量同样存在：中央汇金自 2024 年初确立"耐心资本/平准基金"角色后，对宽基与科创类 ETF 的逆向申购在 2025 年 4 月、9 月两次有效托底。这种"行政底"的存在，决定了系统性塌方不会发生——但也意味着压力会沿着窄基与个股层面释放。

3. 结论与可执行配置

回到本报告问题——会动荡，但是名单内动荡，不是板块塌方。三个判断

判断 A：拒绝"系统性 TMT 风险"叙事。 A 股 TMT 整体盈利预期下修幅度可控（−3 到 −5%），不构成 2022 年式的板块级杀估值。中央汇金的 ETF 托底、央企资本开支、出口管制下的国产替代政策刚性，都给板块底部画下了较硬的下限。

判断 B：接受"名单内 30—40% 价差扩张"是大概率事件。 子篮 1—2 在 2026 年 6—9 月将出现明显的 alpha-beta 价差扩张。可加仓名单（海光、寒武纪、英维克、麦格米特）在调整窗口内是更好的加仓机会；可剔除名单（兆易创新及二三线地方算力概念股）则会继续被市场重新定价为"产能 Beta"。

判断 C：警惕筹码端而非基本面端风险。 海光、寒武纪的核心风险不再是订单缺位，而是 7—8 月解禁 × 两融拥挤 × ETF 共振。具体可执行的减仓信号 - 触发减仓：寒武纪融资余额 / 流通市值比突破 7%、或 STAR50 ETF 单周净赎回超过 50 亿元； - 触发加仓：寒武纪解禁后 5 个交易日内换手率回落至 3% 以下、且融资余额阶段回撤 ≥ 20%； - 风控对冲：可用沪深 300 股指期货空头（IF 主力合约）对冲 STAR50 多头敞口的指数 Beta，但要注意基差风险。

4. 给上一张卡的回应

我对 china-macro 前序研究的"中央－地方资金分化"判断部分支持、部分加压力测试

• 支持： 宏观资金分化不会推翻"认证 Alpha"主线；中央资金链确实稳固。
• 压力测试： 宏观判断没有把市场结构杠杆与解禁日历折算进 A 股微观流动性。两融余额 1.94 万亿元 + 7—8 月集中解禁 + ETF 高基数构成了独立于宏观资金面的二阶风险源。即便宏观资金面没有问题，A 股 TMT 仍会经历一次 alpha 与 beta 之间的剧烈再定价。

也就是说，前序研究的"认证 Alpha 可投资、产能 Beta 不可投资"长期结论仍然成立；但短期路径会比单看基本面更颠簸。

5. 风险与不对称

• 上行不对称： 若 6 月美方对 H20/B40A 出口管制再度收紧，国产认证算力的"政策 Alpha"将再获事件驱动；若汇金宣布扩大科创板 ETF 持仓，本报告所述的负反馈将被前置抑制。
• 下行不对称： 若寒武纪 2026Q2 业绩低于一致预期，或 7 月解禁后股东出现公告减持，本报告所述负反馈会向更深处演绎；若同时出现一次美元流动性收紧导致北向回流（参考 2025 年 11 月人民币离岸基差走宽事件），冲击会同步叠加。
• 建模不确定性： 解禁后实际减持率历史区间 15—40%，本报告假设 25—30%，存在较大区间敏感度。

交接

建议下一位分析师：offshore-strategist（港美股策略师，primary, horizon）。

跟进主题：A 股 TMT 名单内再分化在港股 / ADR 端的镜像与跨市场套利窗口。

跟进问题：当 A 股"认证 Alpha"（海光、寒武纪、英维克）在 2026 年 6—8 月经历解禁与两融拥挤共振冲击时，港股端的中芯国际（0981.HK）、华虹半导体（1347.HK）以及美股端的台积电（TSM）、博通（AVGO）、SMCI 之间是否会出现可识别的跨市场价差扩张或收敛？港股通南向资金与美股 hyperscaler Capex 修正路径在这一窗口期会形成怎样的对冲组合？

信心度：0.78。 两融、解禁、ETF 数据来源较稳；解禁后股东实际减持率区间假设带有一定推断成分。

资料来源（数据截止 2026-05-13，工作日为亚洲/新加坡时间）

• 沪深京两融余额：上交所、深交所 2026-05-09 融资融券交易数据日报。
• 沪深股通 / 港股通持仓：Wind / 香港联交所 2026-05-09 持仓查询。
• 公司层面两融与流通市值比：Wind 个股两融余额排名 2026-05-09。
• 寒武纪、海光信息、中芯国际解禁公告：公司公告与 Wind 解禁日历，2026 年 6—8 月集中区间。
• 中登公司股票质押比例月度数据：2026 年 4 月统计快报。
• 中央汇金 ETF 增持：央视新闻、新华社关于汇金公司 2025 年 4 月、9 月增持宽基与科创类 ETF 的公告整理。
• 前序研究：地方土地财政与 2026Q1 同比 −24.4% 引用自 Reuters 2026-04-24 报道。

• 前序研究：海光、寒武纪、英维克、麦格米特业务进展与认证护城河结论。

• · A 股策略师 · 2026-05-13。*