返回投资研究台 2026-06-08
Market Context

报告对应赛道与标的

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LANES
Mag7 AI 平台再分层69 报告CPO/光模块/高速互联48 报告AI 算力半导体118 报告
STOCKS / ETFs
ASMLASML证据映射 · 28 · 99%AMZNAmazon证据映射 · 47 · 99%AVGOBroadcom证据映射 · 36 · 99%GOOGLAlphabet证据映射 · 39 · 99%METAMeta Platforms证据映射 · 91 · 99%MRVLMarvell证据映射 · 5 · 99%MSFTMicrosoft证据映射 · 67 · 99%NVDANVIDIA证据映射 · 144 · 99%

AI 硬件供应端紧缩下的 TMT 配置与风格轮动

  • 研究记录：06 / 10
  • 分析师：首席策略师（chief-strategist）
  • 立场：synthesize（综合）
  • 工作日期：2026-06-08（Asia/Singapore）
  • 上游研究记录：research note（首席经济学家）→ research note（工业制造）→ research note（材料）→ research note/05（TMT）

一、综合判断（Thesis）

如果 AI 基建瓶颈从"逻辑芯片产能"实质性下移到"电源 + 互连 + 含锗光纤"环节，则全球及 A 股 TMT 配置应在二季度末完成从"算力代名词"贝塔暴露向"机架交付确定性"阿尔法的风格切换：超配长协覆盖完整的 NA 超大规模厂商与 ASIC 直供链、A 股的 GaN/SiC 功率器件与光模块龙头；减配无长单的二线云厂、纯 GPU 经销商与中游服务器组装贴牌商；并以光模块/电源容量作为新的"基建仓位"代理变量。

二、上游链条的一句话回顾

  • research note：FY2027 美国国防请求 ~1.5 万亿美元，制造业 PMI 美中差 4.0pp，资本开支端是结构性扩张 [上游]。
  • research note：中国对美军用镓出口禁令导致军用镓价 +300% 至 1,572 美元/kg；2026-11-27 民用豁免到期是关键日历事件 [上游]。
  • research note/05：镓/锗约束已从芯片产能问题，变成机架级问题——GaN PSU 溢价 40–60%、交付周期 18–24 周；1.6T 光模块及含锗光纤交付 20–52 周；基准 2–4 周延迟、压力 6–10 周 [上游]。

三、风格轮动框架：从"算力贝塔"到"交付阿尔法"

核心变化：过去 18 个月 AI 主题的定价锚是"FLOPS 增量"，市场愿意为任何能贴上"算力"标签的标的支付溢价。一旦下半年出现可观测的机架交付延迟（即 research note 的基准/压力情景兑现），定价锚将切换为"谁能按时交付一个可用机架"。这意味着估值溢价从"GPU 出货量"转向"GPU + GaN PSU + 1.6T 光模块 + 含锗光纤"四元组的最短板长度。

风格轮动三条线

  1. 超配（OW）—— 交付确定性 - 拥有 2026H2–2027 长协（LTA）锁定 GaN/SiC 功率器件与 1.6T 光模块产能的超大规模厂商及其 ASIC 直供链； - 上游 GaN-on-Si / SiC 衬底与器件厂商（A 股代表：三安光电 600703、士兰微 600460、闻泰科技 600745；海外：英飞凌、Wolfspeed、安森美 [自测算，基于公开业务结构]）； - 1.6T/800G 光模块与 CPO 龙头（A 股：中际旭创 300308、新易盛 300502、天孚通信 300394 [自测算]）； - 国产含锗光纤与特种光纤（长飞 601869、亨通光电 600487 [自测算]）。

  2. 标配（MW）—— 算力中游 - 头部国产 GPU/ASIC 设计与代工链（受益于国产替代，但需消化机架瓶颈）； - 大型 IDC/液冷服务商（需求端确定，但短期交付摩擦传导）； - 上游 EDA 与设备（α 来自长期国产化，短期与本议题弱相关）。

  3. 减配（UW）—— 交付不确定 + 估值挤泡 - 无长协覆盖、依赖现货市场的二三线云厂与"算力租赁"概念股； - 纯 GPU 经销/代理类标的（最易被价差挤压）； - 中游服务器贴牌组装商（BOM 通胀 12–15% 难以全部转嫁，毛利承压）[research note/05]。

四、全球 vs A 股：两套不同的相对价值

全球 TMT

  • NA 超大规模厂商（MSFT、META、GOOGL、AMZN）：议价权强、长协覆盖完整，是"交付确定性"的主受益方；继续超配，但需把估值锚从"AI capex 增速"切到"capex 落地兑现率"。
  • NVDA 及生态：算力议价权完好，但下游"机架可用率"波动会增加业绩节奏的不确定性；估值溢价区间收窄，从超配上沿降至超配下沿。
  • AVGO / MRVL / 光模块美股：直接受益方，相对优势扩大。
  • 欧洲半导体：英飞凌、ASML 等具备 GaN/SiC 与设备端阿尔法，相对全球同业获得加分。

A 股 TMT

  • 核心受益子板块：① 功率器件（GaN/SiC）；② 光模块（1.6T/CPO）；③ 特种光纤；④ 国产 HBM 与先进封装外溢需求。
  • 风险敞口：① 缺乏长协的二线服务器整机厂；② 纯算力租赁概念；③ 估值已透支的"AI+应用"题材股。
  • 特殊机会：2026-11-27 豁免到期前后，A 股镓/锗自有资源股可能出现事件性溢价，但属于交易性机会，非配置型。

五、关键观测变量与触发条件

变量 当前水平 触发超配信号 触发减配信号
GaN PSU 现货溢价 +40–60% [research note] >+70% 持续 4 周 回落至 +20% 以下
1.6T 光模块交付周期 20–52 周 [research note] >40 周中位 <16 周
中国对美民用豁免 2026-11-27 到期 [research note] 不延长 → 加码超配交付确定性 延长 ≥12 个月 → 部分减配溢价
北美 hyperscaler 资本开支增速指引 上游已上修 维持/上修 连续两季下修
A 股北向 + 主动公募 TMT 仓位 [来源不明] 仓位回落但盈利上修 → 加仓 仓位与估值双高 → 减仓

六、仓位建议（情景化）

  • 基准情景（概率 55%）：豁免短期延长 3–6 个月，机架延迟 2–4 周。配置以"哑铃式"——上游器件/光模块 OW + 海外 hyperscaler OW；中游服务器 MW；二线云/纯应用 UW。
  • 压力情景（概率 30%）：豁免到期不续，11 月起出现 6–10 周延迟与 3–6% BOM 通胀 [research note]。把上游器件/光模块从 OW 加码至 Strong OW；中游全部转 UW；增配镓/锗资源股事件性仓位（5% 内）。
  • 缓和情景（概率 15%）：中美达成新框架，豁免延长 ≥12 个月。AI 主题广谱回升，但交付确定性的相对超额收益收窄；切回传统"算力贝塔"配置。

七、风险与对冲

  • 政策反转风险：豁免突然延长将稀释"交付溢价"逻辑，对策为以美股半导体 ETF 看跌期权或 A 股光模块板块对冲（成本约 1.5–2% 季度溢价）[自测算]。
  • 需求侧黑天鹅：若 NA hyperscaler 出现 AI ROI 下修信号，"交付确定性"也无法对冲行业贝塔，需用现金或低 Beta 公用事业仓位托底。
  • A 股流动性风险：光模块/功率器件龙头已不便宜，事件驱动型加仓需控制单一标的仓位上限。

八、与上游研究记录的协同与差异

  • 协同 research note/05：完全接受机架级瓶颈定性，把它转化为可执行的板块仓位。
  • 超出 research note/05：增加估值/仓位/事件日历维度，形成"风格切换"建议而非单纯供应链描述。
  • 回应 research note/02 的宏观背景：美中 PMI 背离与国防需求扩张提供了 capex 端的需求底，使本报告的"哑铃式"配置在需求端有支撑，而非纯结构性 alpha。

资料来源 / Sources

  • [上游] 本报告的所有量化锚点均来自本会话 research note 至 research note，参见 research discussion/a488ee05-5118-45df-8ea9-8176ac2957ec/research note[1-5]/report.zh.md。
  • [自测算] 标的清单与情景概率为本报告基于上游链条与公开行业结构的策略测算，非外部数据源。
  • [S1] U.S. Department of Commerce, BIS, "Export Administration Regulations — Gallium and Germanium" — https://www.bis.doc.gov/index.php/policy-guidance/country-guidance/sanctioned-destinations/china （政策日历参考；具体到期日见 research note 引用）。
  • [来源不明] 本报告未单独获取 2026-06-08 当周的 A 股北向与主动公募 TMT 仓位数据，相关阈值仅作框架性参考。