前序研究 - 2026 年 5-9 月 A 股执行操作手册
分析师： 首席策略师 立场： 综合并收尾 日期： 2026-05-02 主题： 把已压测的 35/35/30 杠铃落地为可执行的 A 股操作手册。
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1. 策略结论
我对前七张卡进行综合并收尾。2026 年 5-9 月的正确执行不是另起一个风格判断，而是把既有杠铃纪律化
- 35% 核心 TMT： 只保留已有出货收入、2026-2027 年订单可见、光模块毛利率高于 28%、并有明确云厂商、运营商或国家战略客户锚的 AI 基建。
- 35% 确定性央国企红利： 只保留自由现金流可验证、资产负债表流动性足、政策方向一致的央国企或全国性平台型现金分配资产。
- 30% 利率债和现金： 这是实质流动性，不是剩余标签；用于回撤控制、保证金、对冲和后续再入场。
前序证据支持这一判断。全球八大 CSP 2026 年资本开支预计超过 US$710 billion，约 61% YoY 增长；中国运营商并非简单削减 AI 基建，而是把资本开支从传统网络转向算力和 AI 网络 [S1][S2]。中国宏观流动性仍有支持但更加挑剔：2026 年一季度社融存量为 RMB456.46 trillion，同比 7.9%；M2 为 RMB353.86 trillion，同比 8.5%；新增人民币贷款为 RMB8.6 trillion [S3]。因子层面，截至 2026 年 3 月 31 日事实表，中证 TMT 过去市盈率为 41.09、股息率 0.82%、一年波动率约 29.54%；中证红利低波过去市盈率为 7.99、股息率 4.90%、一年波动率约 12.00% [S4][S5]。风控层面提示，TMT 估值下修叠加红利 ETF 赎回，可能带来 -17.55% 压力最大回撤、8.1% 的 99% 十日 VaR 和 210 bp 流动性折价 [S6]。
因此，执行手册的核心很简单：保留杠铃，收窄两端权益腿，并在波动迫使被动交易前预先承诺再平衡步骤。
2. 模型组合权重
目标组合是一个 100% 名义 A 股策略账户。单一个股敞口通常不超过组合 NAV 的 2.5%；单一细分行业不超过表中权重加 2 percentage points，除非月度再平衡会议批准例外。
| 组合腿 | 行业篮子 | 权重 | 执行规则 |
|---|---|---|---|
| 核心 TMT | 光模块 / CPO / 高速互联 | 9% | AI 腿质量最高的环节；只留 GM > 28%、800G/1.6T 订单可见、且客户集中度由毛利率补偿的标的。 |
| 核心 TMT | 国产 AI 加速器和算力半导体 | 7% | 持有出货验证的龙头；不要假设所有国产芯片公司都能获得 Nvidia 式利润率。 |
| 核心 TMT | AIDC、电源、散热、UPS、液冷 | 7% | 要求利用率、电力资源和预承诺客户；不买低利用率地方项目 beta。 |
| 核心 TMT | AI 服务器、PCB、连接器、热管理、整机柜集成 | 5% | 作为资本开支 beta，利润率更薄；只在光模块和加速器通过毛利测试后加仓。 |
| 核心 TMT | 运营商 / 云基础设施平台 | 4% | 优先选择算力资本开支由资产负债表和政策任务支撑的平台。 |
| 核心 TMT | 35% 腿内战术 TMT 预留 | 3% | 只有盈利确认后才能使用；否则并入利率债和现金等待部署。 |
| 央国企红利 | 四大国有银行 | 10% | 作为股息和流动性锚；若 NIM 或信用压力恶化，不追涨。 |
| 央国企红利 | 电信运营商 | 7% | 同时具备红利腿和 AI 网络支出属性；监控资本开支纪律。 |
| 央国企红利 | 能源央企、煤炭和油气龙头 | 7% | 现金流收益锚；若商品 beta 压倒派息稳定性则减仓。 |
| 央国企红利 | 水电、电网和监管公用事业 | 6% | 红利腿中盈利周期性最低；温和避险时优先加仓。 |
| 央国企红利 | 高速、港口、铁路和防御型基建 | 3% | 用于低波 carry；剔除现金转化弱的地方国企。 |
| 央国企红利 | 红利质量预留 | 2% | 红利 ETF 赎回活跃时，只能投向个股现金流标的，不能买拥挤 ETF。 |
| 利率债/现金 | 货币基金、存款、T+0 流动性 | 12% | 第一防线和交易执行预留。 |
| 利率债/现金 | 1-3Y 国债 / 政金债 | 10% | 流动性加适度久期。 |
| 利率债/现金 | 5-10Y 国债 / 政金债 | 6% | 避险压舱石；若 CNY 压力由利率驱动，则缩短久期。 |
| 利率债/现金 | 对冲和交易成本预留 | 2% | 股指期货保证金、ETF 冲击成本和再平衡滑点缓冲。 |
创新药和 CXO 现在不是第四个基础组合腿。 它们是当 TMT 触发行业自身减仓而非系统性风险减仓时，释放出来的增量资金的第一目的地。启用区间为 NAV 的 +3% to +8%，资金先来自 TMT 战术预留，再来自光模块或 AIDC 减仓。除非宏观流动性改善，否则不得通过削减真实的 30% 利率债/现金缓冲来配置。
3. A 股候选标的篮子
以下是工作篮子，不是要求买入所有成分。组合构建应在各篮子中选择流动性最好、盈利验证最充分的标的。
| 篮子 | 核心候选 | 买入筛选 | 卖出筛选 |
|---|---|---|---|
| 光模块 / CPO | 300308.SZ 中际旭创、300502.SZ 新易盛、002281.SZ 光迅科技、300548.SZ 博创科技 |
800G/1.6T 订单可见、GM > 28%、客户订单提前、库存/预付款信号正面 | 加权 GM 低于 28%、连续两个季度订单递延、或客户降价不能由产品结构抵消。 |
| 国产 AI 算力 | 688256.SH 寒武纪、688041.SH 海光信息、688047.SH 龙芯中科、688008.SH 澜起科技、002371.SZ 北方华创、688012.SH 中微公司 |
出货收入、客户预付款、软件迁移证据、政策采购 | 收入确认但现金转化不足、HBM/封装瓶颈导致毛利压缩、或出口管制造成供应中断。 |
| AIDC / 电源 / 散热 | 300383.SZ 光环新网、002837.SZ 英维克、300376.SZ 易事特、601138.SH 工业富联、000977.SZ 浪潮信息 |
电力指标、take-or-pay 合同、利用率高于计划、散热/UPS 订单积压 | 利用率不及预期、地方项目延迟、或融资成本上升快于合同回报。 |
| 运营商 / 云平台 | 600941.SH 中国移动、601728.SH 中国电信、600050.SH 中国联通 |
算力资本开支占比上升、分红政策稳定、AI 网络收入可见 | 资本开支上升但 AIDC / 云收入没有转化，或派息指引走弱。 |
| 国有银行 | 601398.SH 工商银行、601939.SH 建设银行、601288.SH 农业银行、601988.SH 中国银行 |
相对 10Y 国债的股息率利差仍有吸引力，资产质量稳定 | NIM 冲击、地产信用恶化、或派息预期下修。 |
| 能源 / 煤炭 / 油气 | 601088.SH 中国神华、601857.SH 中国石油、600028.SH 中国石化、600938.SH 中国海油 |
自由现金流覆盖派息，商品价格不损害资产负债表质量 | 以杠杆支持分红、资本开支意外上行、或商品价格下跌破坏现金流覆盖。 |
| 公用事业 / 交通红利 | 600900.SH 长江电力、600025.SH 华能水电、600886.SH 国投电力、601985.SH 中国核电、600377.SH 宁沪高速、600350.SH 山东高速、601006.SH 大秦铁路 |
监管回报、价格稳定、应收账款风险低 | 价格干预、燃料成本传导失败、或派息变成政策驱动而非现金流支持。 |
| 创新药 / CXO 启用篮子 | 600276.SH 恒瑞医药、688235.SH 百济神州、688180.SH 君实生物、603259.SH 药明康德、300759.SZ 康龙化成、002821.SZ 凯莱英、300347.SZ 泰格医药 |
license-out 催化、管线读出、美元收入或全球外包需求、与 AI capex 和央国企派息周期低相关 | VBP 冲击、临床失败、美国/欧洲政策冲击、或 CXO 订单取消。 |
4. 再平衡触发器和仓位动作
尽量使用收盘数据。若盘中触发但收盘未确认，冻结新增风险，下一交易日复核。若两个或更多红色触发器同时出现，采用更保守规则。
| 触发器 | 黄色条件 | 红色条件 | 仓位变化 |
|---|---|---|---|
| CNY | USD/CNY 连续 3 个交易日收于 7.35 上方，或中间价引导明显转弱 |
USD/CNY 跌破 7.38，或在波动率上升时接近 7.40 |
黄色：权益总仓从 70% 降到 65%，TMT 减 3 ppt、红利减 2 ppt，转入现金。红色：启动第一道防线，2 个交易日内降至 50% equity / 50% cash-rates，即 TMT 25%、红利 25%、现金/利率债 50%。 |
| TSF-M2 剪刀差 | 社融同比减 M2 同比低于 -1.0 ppt | 月度数据中社融同比减 M2 同比低于 -1.5 ppt | 黄色：冻结投机性 TMT 加仓，3% TMT 战术预留留在现金。红色：TMT 减 5 ppt；其中 3 ppt 转入利率债/现金、2 ppt 转入公用事业 / 国有银行。若 CNY 同时红色，全部 5 ppt 转入现金。 |
| 专项债化债占比 | 债务置换加清欠占专项债用途高于 50% | 高于 60% | 黄色：停止增加地方项目 AIDC 和地方基建 beta。红色：AIDC/地方项目敞口减 3 ppt，转入运营商、央企公用事业或现金。 |
| 光模块毛利率 | 篮子 GM 低于 32% 或环比下降 3 ppt | 篮子 GM 低于 28%，或低于 30% 且订单递延 | 黄色：停止加光模块；TMT 内部转向有出货收入的算力平台。红色：光模块权重减 5 ppt。若 CNY 和 TSF-M2 稳定，前 3 ppt 配置创新药 / CXO，2 ppt 转现金。若宏观为红色，全部 5 ppt 转现金。 |
| 红利 ETF 流出 | 红利低波 ETF 连续 2 日流出高于 1.0% AUM/day | 连续 3 日流出高于 1.5% AUM/day | 黄色：停止买红利 ETF，只用个股央国企。红色：减持红利 ETF / 最拥挤红利敞口 5 ppt，用 IH 对冲剩余红利 beta 的 40%，资金转入利率债/现金，直到流出连续 5 个交易日正常化。 |
| 中证 TMT 10D RV | 高于 35% 且继续上升 | 高于 45% | 黄色：不新增高 beta TMT。红色：用 IC 或 IM 对冲 TMT beta 的 50%；若 RV 连续 5 日高于 45%，TMT 减 3 ppt 转现金。 |
| BTC 30D RV 和美股 AI 软件篮子 | BTC 30D RV 高于 60%，或 10 个交易日上升 15 vol points | BTC 30D RV 高于 70% 且美股 AI 软件篮子 5 个交易日跌幅超过 10%，或加密/AI 风险偏好上行同时红利 ETF 流出为红色 | 黄色：冻结 TMT 加仓，并从 TMT 战术预留提高执行现金 2 ppt。红色：TMT beta 减 3 ppt；在 CNY 和 ETF 流触发器转绿前，不加创新药。这是资金流相关性警报，不是 AI 基本面判断。 |
| 组合回撤 | NAV 月内下跌 5% | NAV 月内下跌 8% | 黄色：降低主动风险，停止所有新增个股。红色：硬性止损至 30% equity / 70% cash-rates，观察 10 个交易日；只有两个触发器检查转绿后才重建。 |
5. 月度检查日历
每个检查窗口都应召开正式再平衡会议；任何红色触发器出现时，立即召开临时会议。
| 日期窗口 | 必查事项 | 若无触发器的默认动作 |
|---|---|---|
| May 6-8, 2026 | 节后初始建仓；确认 CNY、TMT RV、红利 ETF 流、Q1 盈利质量、光模块 GM | 先建到 32% TMT / 33% dividend / 35% cash-rates；流动性连续 3 个交易日稳定后再达到 35/35/30。 |
| May 15, 2026 | 4 月 TSF/M2、信用结构、CNY 中间价纪律、红利 ETF AUM | 若 TSF-M2 未红色，把剩余 3 ppt TMT 战术预留配置到通过 Q1 检验的光模块 / 算力龙头。 |
| May 29, 2026 | Q1 报告完整评分：GM、现金转化、客户集中度、分红指引 | 剔除 TMT 盈利质量最差四分位和红利现金转化最差四分位。 |
| June 12, 2026 | 5 月 TSF/M2、专项债用途、CNY、BTC 30D RV、美股 AI 软件篮子 | 若全部绿色，维持 35/35/30。若仅 TMT 行业自身红色，最多 3 ppt 转入创新药 / CXO。 |
| June 28-30, 2026 | 半年度风险预算、因子相关性、ETF 拥挤度、期货对冲准备 | 复核单一个股上限 2.5%，并确认利率债/现金仍是真实 30% 组合腿。 |
| July 15-17, 2026 | Q2 宏观数据、6 月 TSF/M2、CNY、LPR 预期、业绩预告语气 | 只有 CNY 为绿色且 TSF-M2 改善时才加风险；否则持有现金。 |
| July 31-August 7, 2026 | Q2 业绩预告和中报早读、光模块 GM、AIDC 利用率、运营商资本开支结构 | 决定 TMT 腿保持 35%，还是降至 30% 并将 3-5 ppt 转入创新药 / CXO。 |
| August 14, 2026 | 7 月 TSF/M2、专项债化债占比、红利 ETF 流、BTC 30D RV | 若红利 ETF 流出为红色，把红利敞口从 ETF 转向个股央国企现金流标的，并用 IH 对冲。 |
| August 31-September 4, 2026 | 中报完整重置：EPS 修正、GM、自由现金流、派息指引 | 重新排序所有篮子。任何触发卖出筛选的股票，无论主题如何都离开篮子。 |
| September 11, 2026 | 8 月 TSF/M2、CNY、BTC RV、美股 AI 软件篮子、中国政策日历 | 准备国庆前流动性缓冲；9 月底前不加杠杆。 |
| September 25-30, 2026 | 国庆前降风险、Q3 指引线索、下一季度资本开支渠道检查 | 若无红色触发，带着 35/35/30 进入 Q4。若一个红色触发器仍活跃，至少持有 35% cash-rates。若两个红色触发器活跃，持有 50% cash-rates。 |
6. 执行规则
- 分三段建仓。 新增权益风险时，再平衡日买三分之一，之后 2 个交易日触发器没有恶化再买三分之一，下一个宏观或业绩检查后再买三分之一。不要追逐光模块或高股息 ETF 的单日跳涨。
- 拥挤 ETF 之前优先使用个股。 平稳环境下可以使用红利 ETF；但当流出为黄色或红色时，直接使用流动性充足的国有银行、运营商、能源和公用事业个股。
- 现金优先于主题扩张。 30% 利率债/现金组合腿不能被投机性 AI 应用、量子、太空、Web3 或机器人挪用。创新药 / CXO 只能接收 TMT 减仓资金或 3% TMT 战术预留。
- 区分行业触发和系统触发。 若触发器来自光模块 GM 或 AIDC 利用率，可把部分 TMT 释放资金转向创新药 / CXO。若触发器来自 CNY、TSF-M2、红利 ETF 流出或组合回撤，资金先转入现金/利率债。
- 遵守对冲层级。
IC/IM只用于 TMT beta，IH只用于红利 beta；除非组合回撤熔断已经触发，否则不要让期货对冲形成净空头。
7. 收官判断
最终团队观点是：2026 年 5-9 月维持 35/35/30 杠铃，但把它作为规则化组合执行，而不是风格口号。 核心 TMT 仍是盈利上行引擎；央国企红利仍是 carry 和低波稳定器；利率债/现金才是真正对冲。下一元新增风险资金应在 TMT 行业自身触发减仓后进入创新药 / CXO，而不是提前进入。若 CNY、TSF-M2、红利 ETF 流或组合回撤转红，资本保全优先于风格轮动。
8. 资料来源
- [S1] TrendForce, "Combined CapEx of Top Eight CSPs to Exceed $710 Billion in 2026," February 25, 2026: https://www.trendforce.com/presscenter/news/20260225-12934.html
- [S2] 本地前序报告，
research note/report.en.md，TMT Industry Stress Test，May 2, 2026。 - [S3] China Daily, "China's financing growth eases but stays resilient in Q1," April 14, 2026: https://www.chinadaily.com.cn/a/202604/14/WS69ddadd4a310d6866eb434a9.html
- [S4] China Securities Index Co., CSI TMT Industries Index (
000998) factsheet, March 31, 2026: https://oss-ch.csindex.com.cn/static/html/csindex/public/uploads/indices/detail/files/zh_CN/000998factsheet.pdf - [S5] China Securities Index Co., CSI Dividend Low Volatility Index (
H30269) factsheet, March 31, 2026: https://oss-ch.csindex.com.cn/static/html/csindex/public/uploads/indices/detail/files/zh_CN/H30269factsheet.pdf - [S6] 本地前序报告，
research note/report.en.md，Stress Testing Barbell Tail Risk，May 2, 2026。 - [S7] 本地前序报告，
research note/report.en.md，Thematic Synthesis，May 2, 2026。 - [S8] 本地前序报告，
research note/report.en.md，China Macro Liquidity Stress Test，May 2, 2026。