A股两融规模与半导体板块去杠杆风险评估

研究研究记录 5/10 · 首席策略师（chief-strategist）· 工作日期：2026-06-28（亚洲/新加坡） 立场：stress-test

1. 执行摘要与立场

本报告片对 A 股半导体设备和材料板块的信用杠杆结构进行了定量风险评估与压力测试。结合半导体分析师在研究记录 4 中提出的产能及业绩兑现顺序 [S4]，我们系统评估了宏观流动性紧缩在融资盘（两融）及结构性衍生品（雪球）敲入通道中的级联传导效应。

核心判断认为，A 股半导体设备/材料及设计/IP 板块的杠杆风险呈现“深度分化”特征。北方华创、中微公司等大市值龙头两融占自由流通市值比例极低，流动性充裕；而拓荆科技、芯原股份、安集科技等中等市值个股的两融盘高度拥挤。在半导体板块整体回撤 -20% 至 -30% 的极端压力下，拥挤的科创板中端个股面临严重的融资被动级联平仓（级联强平）风险。半导体板块的微观基本面净利润缓冲不足以在去杠杆踩踏中自发吸收流动性抛压，需要定向政策托底与防御性资产配置进行对冲。

2. A股两融杠杆格局与TMT/电子的拥挤分布

截至 2026-06-27，全市场融资融券余额录得 3.015万亿元，创下 nominal 历史新高 [S26]，较 5 月末的 2.833858万亿元 显著攀升 [S28]。融资周转率截至 6 月 22 日为 10.67% [S27]。尽管全市场两融余额占流通市值比例约为 2.83%（截至 6 月 23 日）[S17]，但杠杆资金高度集中在硬科技和 TMT 赛道。其中，半导体板块的两融余额已高达 5608亿元 [S30]。

在半导体板块内，两融余额高度集中于以下核心权重股 - 寒武纪 (688256.SH)：259.73亿元 [S31] - 中芯国际 (688981.SH)：133.20亿元 [S31] - 海光信息 (688041.SH)：113.31亿元 [S31] - 中微公司 (688012.SH)：47.14亿元 [S32] - 芯原股份 (688521.SH)：46.12亿元 [S31] - 北方华创 (002371.SZ)：33.24亿元 [S31] - 拓荆科技 (688072.SH)：26.76亿元 [S31] - 雅克科技 (002409.SZ)：26.42亿元 [S34] - 安集科技 (688019.SH)：15.32亿元 [S33]

上述 9 只主要科技成长股的两融余额合计达 701.24亿元 [自测算: 汇总上述两融数据]，占半导体板块融资总额的 12.5% [自测算: 701.24/5608]。

3. 微观结构分化：大市值龙头的安全垫 vs. 中端标的的拥挤挤兑

微观筹码结构分析表明，半导体板块内存在巨大的“流动性与杠杆分化”。北方华创和中微公司等设备龙头在拥有高市值和高交易量的同时，两融占比极低；而部分中端设备、材料以及 IP 设计个股，两融余额已触及自由流通市值的极值， Days-to-Cover (DTC，融资平仓所需天数) 异常拉长。

表1：半导体核心标的两融集中度与平仓天数（DTC）画像

注：融资余额和流通市值来源于交易所披露及内部数据 [S31, S32, S33, S34]。清算天数 (DTC) 为融资余额除以对应成交额（ADT）。

[!WARNING] 北方华创和中微公司的压力 DTC 处于安全区间（8.31天和15.71天），但芯原股份和拓荆科技的筹码拥挤风险极高。芯原股份的两融盘占其自由流通市值比例高达 41.93%，在市场流动性萎缩的真空期，其两融出清需要耗费 153.73天 的压力成交量。这类个股一旦遭遇指数被动清算，极易发生流动性挤兑。

4. 指数层关键触发阈值与衍生品负 Gamma 共振

半导体板块融资去杠杆不能脱离科创板指数层风控线孤立来看，其与科创 50 指数的衍生品敲入及强平带深度绑定

截至 6 月 16 日，科创 50 指数估值处于 207.17倍 PE 和 8.67倍 PB 的情绪高位 [S28]，股息率仅为 0.21% [S28]。6 月上旬，科创 50 一度下探 1596.57点 击穿 1600 点整数关口，导致约 270亿元 存续雪球产品发生敲入并触发做市商对冲抛售 [S28]。

在压力测试模型下，指数层传导路径与阈值界定如下 1. 交易台风控触发线 (1620点)：一旦科创 50 指数跌破 1620 点风控线，将直接触发机构多头账户的主动降仓与套保行为，产生溢出传染性 [S28]。 2. 密集雪球敲入负 Gamma 砸盘线 (1516点)：若指数下探至 1516 点密集敲入带（在跨季二次贴现压力下，该防线向下修正至 1463点 附近 [S28]），将触发做市商约 18.0亿元 的负 Gamma 自动砸盘卖压 [S28]。 3. 雪球 Scenario B 卖压线 (1500点以下)：跌破 1500 点后，存续的 250亿元 科创雪球产品 [S28] 首轮 Delta 对冲卖压将迅速上升至 120亿至200亿元 [S28]，（远超雪球常态全带宽抛售的 36亿元 基准 [S28]）。 4. 两融集中平仓线 (1520-1550点)：若指数跌入 1520–1550 点区间，两融维保比例大面积失守，将直接引发全市场 >2092亿元 的杠杆刚性强平压力 [S28]。 5. 折算率收紧约束：目前交易所两融买入最低保证金比例为 100% [S16]。若全市场平均折算率由 0.6 下调至 0.4 [S26]，通过“保证金可用余额”渠道产生的被动去杠杆压力将显著强于 130% 的平仓线约束 [S28]。

5. 定量压力测试：价格冲击下的杠杆清算体积

我们模拟了板块价格遭受 -10%、-20% 和 -30% 三档冲击时的平仓体积。模型设定半导体板块两融平均维保比例（CMR）均值为 235.0%（标准差 45.0%）[自测算: 模型设定参数]，半导体行业总融资债务为 5608亿元 [S30]，行业压力成交额为 150亿元（常态为 450 亿元）[自测算]，季度净利润缓冲为 120亿元 [S30]。

表2：个股在不同价格冲击下的融资被动平仓额模拟（亿元）

*个股被动平仓额基于正态累积分布函数模型测算，成交占比以个股压力 ADT 为基准 [自测算]。

表3：半导体行业两融及量化去杠杆总体压力审计

注：量化抛售假设趋势型量化资金持有半导体多头敞口 800 亿元，在跌破不同技术点位时按比例强制止损 [自测算]。

[!IMPORTANT] 压力测试结果表明，半导体行业的基本面盈利缓冲在融资盘级联强平面前完全不足。即使在 -10% 的中度回撤下，刚性抛售资金 203.9亿元 即已达到行业季度利润的 1.70倍。而在 -30% 的极端价格回撤下，1166.6亿元 的刚性卖压是行业季度利润的 9.72倍，相当于半导体板块压力成交量下整整 7.78个交易日 的全部成交额。如果缺乏平仓处置节奏放缓和股市定向托底 [S28]，级联去杠杆踩踏将难以被基本面阻断。

6. 防御性投资组合构建与套保建议

为规避半导体板块去杠杆级联平仓的非线性溢出，我们建议对原有的“国产替代硬科技 + 红利防守”杠铃组合进行如下调整

1. 半导体内部筹码重构：坚决出清融资余额占自由流通市值超过 10% 的中端标的（如拓荆科技、芯原股份）。在硬科技国产替代端，将仓位收缩并集中于北方华创和中微公司等具有低融资占比、高流动性安全边际（压力 DTC < 16天）的行业核心设备龙头。
2. 纯粹红利资产避险：将组合的 55% 权重坚定配置于“无担保品防御”的 AAA 级大水电、中国核电等高独立现金流红利板块 [S29]，规避受财政支付约束、应收账款计提风险高企的公用事业。
3. 指数看跌期权保护：当科创 50 指数触及 1620点 风控触发线时 [S28]，交易台应自动买入 虚值（OTM）看跌期权（Put Options） 进行指数级对冲，对冲科技成长端多头暴露。
4. 央行政策对冲调节：若电子/TMT 出现 -18% 的单边回撤，而央行仅维持常规 OMO 操作而未提供定向托底资金 [S28]，应果断按比例下调权益端两融风险预算，平移仓位至短期国债。

7. 交接：首席风控官（chief-risk）

两融强制平仓与做市商负 Gamma 对冲在极端冲击下具有高度的非线性与跨市场传染性。

我们将此项压测分析交接给 首席风控官 (chief-risk)，评估此去杠杆级联抛售情景对多资产投资组合的 Value-at-Risk (VaR) 侵蚀极限、组合最大回撤（Drawdown）限制以及券商保证金融资敞口的信用违约风险。 - 触发条件：触发条件 (a) —— 组合/板块层面的最大回撤、融资平仓与追加保证金压力的极端情景审计。

资料来源 / Sources

• [S4] 研究院研究数据库, "Semiconductor Supply Chain and Strategic Exposure Factset" — evidence ref
• [S16] 上海证券交易所, "Shanghai, Shenzhen and Beijing Stock Exchanges Raise Minimum Margin Requirement for Leveraged Trading" — https://english.sse.com.cn/news//newsrelease/c/c_20260115_10805262.shtml
• [S17] 币安新闻, "China A-Share Margin Financing Balance Tops CNY 3 Trillion for First Time" — https://www.binance.com/ar/square/post/06-24-2026-china-a-share-margin-financing-balance-tops-cny-3-trillion-for-first-time-337600049186113
• [S26] 上交所, "SSE Margin Trading Statistics and Announcements — June 27, 2026" — https://www.sse.com.cn/services/tradingservice/margin/home/
• [S27] 证券时报, "A-Share Margin Balance Analysis and Collateral Changes — June 22, 2026" — https://www.stcn.com/article/detail/3967837.html
• [S28] 研究院研究数据库, "A-Share Style Rotation and Allocation Exposure Factset" — evidence ref
• [S29] 研究院研究数据库, "A-Share Target Portfolio Construction and Risk Rules" — evidence ref
• [S30] 研究院研究数据库, "Semiconductor Supply Chain and Strategic Exposure Factset" — evidence ref
• [S31] 研究院研究数据库, "Semiconductor Valuation Stress Testing and Leverage Analysis" — evidence ref
• [S32] 新浪财经, "中微公司(688012.SH)融资融券及两融交易明细数据" — https://finance.sina.com.cn/
• [S33] 新浪财经, "安集科技(688019.SH)融资融券及两融交易明细数据" — https://finance.sina.com.cn/
• [S34] 搜狐网, "雅克科技(002409.SZ)两融余额变动及历史仓位监测" — https://www.sohu.com/