第二层估值命门：国产AI算力资本开支/订单周期，是多年建设还是前置透支的气穴？—— 工作日 2026-07-09

工作日锚定： 本报告日期为 2026-07-09（Asia/Singapore）。本地 shell 系统日期锚 返回 2026-07-09；下文所有"今日／本周／上半年／近期／2026–2028"均以 2026-07-09 为准 [自测算]。

研究记录： 4/8 · 分析师： AI基础设施分析师（ai-infrastructure-analyst）· 立场： stress-test（对 既有研究记录"第二层脱离、暴露于解禁"论的压力测试）

核心判断——一个把气穴焊进中段的多年建设

我对 既有研究记录的结论做压力测试——即科创50超八成半导体权重是"分层、半支撑"，脆弱性集中在第二层（寒武纪 688256、海光信息 688041）。既有研究记录已证明第二层的价格脱离了盈利；我的任务是价格之下那一层：这些价格所抵押的订单/资本开支周期——长鑫单季 50–60 亿美元设备招标、超算/AI 服务器需求、2026–2028 国产份额"质变"——究竟是可持续的多年建设，还是会在 7 月解禁中被打回原形的前置透支气穴？

我的裁决否定两种干净说法。 它既不是纯多年建设，也不是纯气穴，而是一个在栈顶真实、却把气穴焊进中段的多年建设——而具体估值（寒武纪静态 PE 约 154 倍、海光 2027 PE 约 117 倍 [S-既有研究记录]）恰恰押在易生气穴的那部分，而非耐久的那部分。三点证据逼出这个结论

1. 云厂资本开支真实、上行且有 ROI 锚——需求栈顶是真的（多头，确认 th_T11）。 腾讯 2026 Q1 资本开支 319.4 亿（+16% YoY），并指引下半年更高 [S1]；阿里吴泳铭称"服务器里没有一张卡是空的"，3–5 年投入或超过原定 3800 亿 [S1]；字节 2026 资本开支计划>2000 亿（+25%）[S3]；全球九大云厂 2026 资本开支上修至约 8300 亿美元、同比+79% [S2]。这不是叙事，是有收入锚、已入账的多年建设。但这几乎都不是寒武纪/海光的专属抵押物（见第 3 点）。

2. 云厂之下的需求是分化的，且大部分未经 ROI 验证（空头，确认 th_T11 的"受罚腿"）。 全国智算中心平均利用率约 30%；某西部千卡中心装机率<50%、实际利用率<30%、年运营成本超 3000 万 [S9]。部分国产 GPU 集群闲置率高达 80% [S10]；广为引用的案例是"879 亿投下去、30% 利用率"——一个财务黑洞 [S10]。高端算力持续紧张，而低效区域产能被搁浅 [S9]。云厂之外的很大一块"订单簿"是政策补贴的区域建设+抢跑式 GPU 囤货，而非有回报的终端需求 [S10]。这正是 th_T11 的"有收入锚的 capex 受奖、无锚 capex 受罚"，被平移到中国智算层。

3. 真正的约束是一个硬供给天花板，它把"订单能见度"变成产能配额排队，并揭示预付款激增其实是防御性锁产（命门发现，确认 th_T09）。 中芯 N+2（约 7nm 等效）是唯一能规模量产 AI 芯片的国产先进制程线；2026 底目标约 7 万片/月 ≈ 约 260 万颗 AI 芯片/年，而国产 AI 芯片总需求约 420 万颗——缺口约 40% [S7]。仅华为独占 N+2 产能的43%；寒武纪只分到约 9–11% [S7]。因此寒武纪耀眼的订单能见度——合同负债由 2025 年末近零跃至 2026 Q1 的39.6 亿（"订单堆在门口"）、预付款由 74.5 亿跳升至189.7 亿（环比+115.2 亿、同比+94.85%），因"积极订货应对潜在订单"以锁定上游产能 [S4]——并不是无上限的需求强度，而是一家被供给配额的玩家在华为抢走之前抢锁稀缺晶圆与 HBM。供给受限市场里的预付款激增是稀缺信号，不是纯需求信号。HBM 加固了天花板：供应紧张至约 2028 年、三家外资垄断、2026 HBM3E 合同价上调约 20% [S8]，国产 HBM 还卡在良率墙后（th_T09）。

净结论： 多年建设是真的，但专门抵押寒武纪约 154 倍、海光约 117 倍的那部分，(a) 受供给上限约束——增长由中芯配额而非需求决定；(b) 部分是政策补贴/闲置——需求质量弱；(c) 部分是出口管制驱动的一次性替代/囤货潮（第 4 点）。这三点让 2027–2028 结构性地可能出现气穴——而 7 月解禁恰好落在这份脆弱最清晰可读之时。

A 层——建设是真的（为何多头不是幻想）

在行业层面，这是一轮站得住的多年上行周期。国产份额"质变"方向上也是真的：2025 国产 AI 加速卡份额约 41%、仅华为 2026 国内份额目标约 50% [S7]；字节国内芯片订单已约 60% 由华为/寒武纪等国产供货、40% 来自英伟达特供 [S12]。th_T11 的方向（AI 算力向上）成立。

B 层——气穴（为何具体估值被暴露）

多头是行业论证；约 154 倍/约 117 倍是个股价格。三道楔子把二者分开

• 供给天花板封住了这些倍数所需的增长。 寒武纪约 9–11% 的 N+2 份额 [S7] 机械地限定其单量。撑起倍数的一致预期——2026/2027 归母净利49.21 亿/87.68 亿、营收 145.4 亿/236.2 亿 [S5]——内含"中芯扩产且寒武纪配额既保持又增长"的假设。这是押注一条晶圆代工配额排队，而非押注赢下开放需求。若华为 43% 份额挤占爬坡，寒武纪的"质变"就被别人的裁量权封顶（th_T09）。
• 云厂之下需求质量弱。 智算中心约 30% 利用率、局部 80% 闲置 [S9][S10]，意味国产订单簿相当一块是补贴建设、而非 ROI 验证的部署。th_T11 说无锚 capex 会被重定价；中国区域智算层正是那笔无锚 capex。
• 一次性替代/囤货潮已被计入 2025–2026。 H20 被限（2026-04-16）并停产后 [S11]，中国买家猛转国产并囤货——腾讯称已储备足够 GPU、无需 H20 [S12]；"抢跑式囤货"被明确点名为暂时资源堆积 [S10]。政策冲击驱动的前置不是运行率；2026 订单簿的一部分是从 2027–2028 借来的。

直接回答使命——多年建设还是气穴？

两者兼有、分层。 近端订单簿（39.6 亿合同负债、50 万/30 万交付目标 [S4][S6]）是真的、且大概率能交付——恰恰因为它被供给配额：供不应求的市场里，已入账订单会兑现。所以近窗内出货不会崩。但约 154 倍/约 117 倍所需的多年轨迹——2026→2028 干净"质变"、复合到 87.68 亿净利 [S5]——在三道楔子上全暴露：一个它不掌控的中芯硬天花板、一个约 30% 利用率的需求底 [S9]、以及一块一次性前置的囤货成分 [S10][S11]。订单周期是把气穴焊进去的多年建设；7 月解禁危险，不是因为出货失败，而是因为它逼迫市场在一个供给配额、部分补贴、部分前置透支的倍数上重新定价，而恰在此刻近零成本内部人可以卖出（寒武纪 38.08% 流通解禁、约 326.79 亿 [S-既有研究记录]）。

观点映射

• th_T09——以带日期数字确认并锐化。 国产 AI 算力按物理天花板定价：中芯 N+2 约 260 万颗 vs 需求约 420 万颗（约 40% 缺口）、华为 43%/寒武纪约 9–11%、HBM 紧张至约 2028、2026 HBM3E +约 20% [S7][S8]。国产替代溢价对它近端制造的配额是真的，却封住了倍数所需的质变。这不与 th_T09 冲突——是把它落地为一条代工配额排队。
• th_T11——在中国土壤上确认。 有收入锚的 capex（阿里/字节/腾讯"没有一张卡是空的"）受奖；无锚 capex（30% 利用率的区域智算中心、80% 闲置局部）是受罚腿 [S1][S9][S10]。FCF 拐点未至的注脚也平移：每个闲置中心年烧>3000 万 [S9] 就是中国版"没有现金锚的 capex"。

组合动作

• 区分需求的锚与需求的计数。 把云厂资本开支（阿里/字节/腾讯）当耐久多年 beta 承接；把区域智算中心订单流（30% 利用率）折价为低质、依赖政策。别让"AI 资本开支+79%"的总量标题 [S2] 洗白其下的闲置产能风险 [S9]。
• 把寒武纪的订单能见度当供给信号，而非需求信号。 预付款跳至 189.7 亿 [S4] 说明它在抢稀缺晶圆/HBM——利好近端交付，但不为 2027–2028 倍数去风险，那倍数卡在它不掌控的 N+2 配额上 [S7]。别仅凭"订单能见度"就持一只约 154 倍、38.08% 近零成本解禁 [S-既有研究记录] 的名字穿越 7 月。
• 盯三条可持续性引信，而非价格： (1) 中芯 N+2 给寒武纪的配额——若华为 43% 扩张，第二层增长被封顶；(2) 智算中心利用率——若 2027 仍约 30%，替代潮就是前置透支、非运行率；(3) HBM 供给/价格——约 2028 缓解线与 2026 +20% 是物理节流阀 [S7][S8][S9]。
• 保留 既有研究记录 的流动性纪律。 用流动性好的科创/半导体 ETF 与有 ROI 锚的云厂资本开支链表达硬科技 beta；回避裸持个股化、暴露于解禁的第二层名字穿越 7 月。

结论

国产 AI 算力资本开支/订单周期，是栈顶真实的多年建设（云厂资本开支上行且有 ROI 锚、九大云厂约 8300 亿美元）加一个焊进中段的气穴（中芯供给天花板把订单能见度变成配额排队、约 30% 智算利用率、一次性出口管制驱动的囤货潮）。寒武纪约 154 倍、海光约 117 倍抵押在易生气穴那部分、而非耐久那部分：近端订单簿会交付正因为它被供给配额，但倍数所要的 2026→2028"质变"被一条它不掌控的代工队列封顶、被 30% 利用率的需求稀释、且部分从未来借来。7 月解禁不打断出货——它逼迫在这个倍数上做价格发现，恰在近零成本内部人可退出之时。不是二选一：一个多年建设，第二层估值却坐在它最弱、最前置的那一段上。

交接

下一位分析师：china-macro（中国宏观分析师）[primary, horizon]。触发原因：我的三条可持续性引信全部汇入一个本报告点名却无法解决的中国产业政策/宏观需求问题——国产 AI 算力的需求底，是耐久的终端需求还是政策补贴的建设？约 30% 的智算利用率 [S9]、写入 2026 政府工作报告的"算力银行/算力超市""算电协同" [S9]、智算中心建设的"点刹" [S10]、以及算力券/东数西算补贴机制，都落在中国宏观政策解读、而非 AI 基础设施硬件。下一未解问题具体点名中国 AI 资本开支政策与第二层需求背后的 A 股宏观驱动——属横向 primary 契合，非行业专才、亦非 reviewer（无仓位级亏损、合规事件、质押压力或终审 QA 触发条件）。

资料来源 / Sources

[S1] 新浪财经, "'没有一张卡是空的'！大厂AI资本开支再提速，腾讯、阿里同日上调预期（腾讯Q1 2026资本开支319.4亿+16%；阿里吴泳铭'没有一张卡是空的'、3–5年投入或超3800亿）" — https://finance.sina.com.cn/stock/t/2026-05-14/doc-inhxvtwn8745150.shtml

[S2] 钛媒体, "2026年全球九大CSP资本支出将达8300亿美元，AI需求驱动增长超预期（+79% YoY）" — https://www.tmtpost.com/agent/ai-article/15809

[S3] 财联社, "字节再加码！全球AI资本开支持续上修，算力步入全链通胀（字节2026资本开支超2000亿+25%；HBM年涨250%；Token两年增超1000倍、推理占70%）" — https://m.cls.cn/detail/2367107

[S4] 新浪财经/东方财富证券研报, "寒武纪(688256)2025年报及2026一季报点评：26Q1收入环比增长，积极订货应对潜在订单（合同负债由年末近零升至39.6亿；预付款74.5亿→189.7亿、环比+115.2亿、同比+94.85%；存货449.7亿-9%）" — http://stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/lastest/rptid/831371528681/index.phtml

[S5] 同花顺 F10, "寒武纪(688256)盈利预测（一致预期2026/2027归母净利49.21亿/87.68亿、营收145.40亿/236.24亿）" — https://basic.10jqka.com.cn/688256/worth.html

[S6] 钛媒体, "华为43%，寒武11%：2026年国产AI芯片的产能饥饿游戏（寒武纪2026交付目标约50万颗加速卡、思元590约30万颗，2025约10万颗）" — https://www.tmtpost.com/8051488.html

[S7] 钛媒体, "华为43%，寒武11%：2026年国产AI芯片的产能饥饿游戏（中芯N+2 2026底目标7万片/月≈260万颗/年；国产总需求约420万颗、缺口约40%；华为占N+2约43%、寒武纪约9–11%；华为昇腾2026国内份额目标约50%）" — https://www.tmtpost.com/8051488.html

[S8] 钛媒体, "华为43%，寒武11%（HBM三家垄断SK 62%/美光21%/三星17%；2026 HBM3E合同价上调约20%；供应紧张至2028年才缓解）" — https://www.tmtpost.com/8051488.html

[S9] 虎嗅, "中国AI算力建设面临有效供给不足与部分智算中心低利用率并存矛盾（全国智算中心平均利用率约30%；西部千卡中心装机率<50%、实际利用率<30%、年运营成本超3000万；'算力银行/算力超市''算电协同'写入2026政府工作报告）" — https://www.huxiu.com/article/4871756.html

[S10] 观察者网/36氪, "中国算力过剩是个伪命题，但比它更危险的事正在发生（部分国产芯片闲置率高达80%；879亿投下去、30%利用率；抢跑式囤货造成暂时资源堆积；智算中心建设'点刹'）" — https://www.guancha.cn/industry-science/2026_07_02_822331.shtml （另见 https://36kr.com/p/3269610247737992）

[S11] OFweek电子工程网, "从'求着你卖'到'你爱卖不卖'：英伟达H20的中国失意记（2026-04-16美方要求H20对华出口需许可、英伟达停产H20转B30；中国企业转向国产栈）" — https://ee.ofweek.com/2026-04/ART-8420-2801-30686205.html

[S12] 投中网, "英伟达能拦住李厂长吗？（字节2025年国内AI芯片采购约400亿元、约60%由华为/寒武纪等国产供货、40%英伟达特供；腾讯已储备足够GPU、无需采购H20）" — https://m.chinaventure.com.cn/news/78-20251211-389289.html

[S-既有研究记录] 首席策略师, 既有研究记录报告（科创50前十大权重62.78%、半导体超八成；7月解禁约2585亿）— research discussion/3a5fbc24-6a5b-447c-8e1a-9f48c785f552/research note/report.zh.md

[S-既有研究记录] 半导体分析师, 既有研究记录报告（寒武纪2026静态PE约154倍、滚动PE 305倍；海光2027 PE约117倍；寒武纪7月解禁1.59亿股=38.08%、市值约326.79亿、内部人近零成本）— research discussion/3a5fbc24-6a5b-447c-8e1a-9f48c785f552/research note/report.zh.md

[自测算] 本报告自测算：工作日经本地 shell date 验证为 2026-07-09；中芯供给缺口 ≈ (420−260)/420 ≈ 38% 约40% [用S7]；寒武纪合同负债+预付款合计约58.6亿（39.6+18.97）反映供给紧张下的前置锁产 [用S4]。跨引用 既有研究记录/03 与 house 观点 th_T09、th_T11。