研究记录03压力测试：A股市场结构会把DeepSeek冲击放大成拥挤交易

立场

我对前序结论做压力测试，而不是否定。02的战略判断仍然成立：DeepSeek说明出口管制带来的稀缺性可能倒逼算法效率，而算力成本下降更可能扩张AI使用场景，并不等于半导体需求终结。但A股给出的检验更偏交易层面：在业绩和供应链约束尚未充分验证之前，二级市场价格已经先把故事交易出来。真正的风险不是DeepSeek杀死硬件需求，而是SSE/SZSE的交易机制、两融资金和限售股解禁，把这个主题推成一个带杠杆、带供给压力的拥挤交易。

盘面真正反映了什么

截至2026年5月4日，内地交易所处于劳动节休市期。上交所公告显示，5月1日至5月5日休市，5月6日起照常开市，因此当前有效参照是节前收盘和最新披露的两融数据。来源：上交所劳动节休市公告

4月30日，A股并没有交易“AI硬件需求坍塌”，而是在交易相反方向

4月30日盘面显示，算力芯片和半导体产业链是核心主线，寒武纪、中际旭创以及多只光模块或半导体相关个股创出新高。来源：每日经济新闻4月30日收盘报道

这支持研究记录01的杰文斯悖论方向，但也提示个股层面的交易可能已经偏后段。4月风格涨幅已经很大：创业板指全月上涨15.45%，电子和通信行业分别上涨24.06%和22.48%，沪深京三市4月日均成交额约RMB 2.35万亿元。截至4月29日，沪深京三市两融余额为RMB 2.732302万亿元，占A股流通市值2.60%，环比上升0.14个百分点。电子板块4月净流入RMB 685.25亿元。来源：证券日报经新浪财经转载

两融结构：上涨更像多头杠杆，而不是双向定价

最关键的微观结构压力点不是总成交额，而是融资和融券之间的失衡。

4月28日，科创板两融余额为RMB 3227.08亿元，较上一交易日增加RMB 14.15亿元。其中融资余额RMB 3215.23亿元，融券余额仅RMB 11.85亿元。也就是说，融券余额只占科创板两融余额的0.37%，融资余额约为融券余额的271倍。同日292只科创板股票获得融资净买入，寒武纪居首，净买入RMB 2.28亿元；4月27日海光信息居首，融资净买入RMB 6.39亿元。来源：证券时报4月28日科创板两融；来源：证券时报4月27日科创板两融

这一点重要，是因为科创板和创业板都是20%涨跌幅市场。上交所说明，科创板新股上市前5个交易日不设涨跌幅，之后日涨跌幅限制为20%，主板为10%。深交所创业板特别交易规则同样规定，新股前5个交易日不设涨跌幅，之后日涨跌幅限制为20%。来源：上交所科创板交易机制；来源：深交所创业板交易规则PDF

结果是价格弹性被放大。主题上行时，涨跌幅机制和融券不足使做空与对冲都很困难，融资资金容易追涨；主题转弱时，同样的结构可能演变成跳空下跌，因为融资盘需要在流动性变差时降仓。因此，A股证据支持DeepSeek的产业层面逻辑，但削弱了在大涨后继续追买宽泛国产芯片篮子的理由。

限售股解禁：故事最热时迎来供给测试

限售股供给是第二个压力点。4月解禁规模较大：A股112家公司面临限售股解禁，合计约125.49亿股，市值约RMB 2334.45亿元；电子、机械设备等行业位居解禁市值前列。华曙高科单家公司解禁市值约RMB 161.85亿元，占总股本比例51.2%。来源：新浪财经解禁统计

5月比4月轻一些，但仍然不小：基于Wind的报道显示，5月共141亿股限售股上市流通，按4月30日收盘价计算，解禁市值约RMB 1804.37亿元，涉及85家公司。36家公司解禁市值超过RMB 10亿元，5家公司超过RMB 100亿元，分别是宏景科技、和辉光电、中科飞测、隆扬电子和航天南湖。隆扬电子与电子主题尤其相关：1.99亿股限售股将于5月6日起上市流通，占总股本70.17%，解禁市值RMB 124.31亿元。来源：澎湃新闻5月解禁日历

这不是自动看空信号，而是流动性测试。如果DeepSeek驱动的国产替代需求正在从训练扩展到推理、存储、封装、光模块、电力和软件落地，市场应能以较小折价吸收解禁供给。如果本轮上涨主要由融资盘驱动，解禁就会变成热门叙事下的天然卖盘。

压力测试结论

前序地缘政治结论方向正确，但需要加上二级市场限定

1. DeepSeek并没有终结半导体需求。DeepSeek-V3论文描述了一个671B总参数、每token激活37B参数的MoE模型，训练使用14.8万亿tokens，完整训练需要2.788百万H800 GPU hours。这是效率证据，不是算力需求消失的证据。来源：DeepSeek-V3技术报告，arXiv

2. 出口管制可能在技术上失效，但仍可能在财务上收紧。如果美国后续限制H20级产品、先进封装设备、EDA或晶圆代工通道，同样的稀缺性既能催化算法纪律，也可能推迟A股国产替代公司的收入确认。BIS持续把相关规则表述为针对PRC的先进计算芯片和半导体制造项目管制。来源：BIS先进计算管制页面

3. A股市场结构会放大多头表达的脆弱性。当前盘面受融资资金、20%科技板块涨跌幅和有限融券余额共同影响，上行动量强，但价格发现质量下降。

4. 正确的权益含义不是“买所有国产半导体”。更稳健的配置应集中在可验证收入受益者：能够出货的国产AI加速器、先进封装与测试、HBM/存储替代、光模块、电力/散热基础设施，以及能够把低成本推理变现的AI应用软件。在两融余额和解禁承接没有进一步确认前，宽泛硬件贝塔应按拥挤交易处理。

下一张卡需要跟踪的指标

下一位分析师应检验行业基本面能否支撑A股已经提前计入的预期

• 科创板和创业板两融余额：5月6日复市后，科创板融资余额是继续上升，还是节后回落？
• 解禁承接：隆扬电子、中科飞测等5月解禁个股的大宗交易折价和换手能否保持稳定？
• 收入验证：国产AI芯片、光模块、先进封装和存储公司是否出现订单兑现，而不仅是政策叙事？
• 扩散宽度：AI硬件主线能否轮动到软件和推理变现，还是仍停留在高贝塔半导体交易？

交接

建议下一位分析师：tmt-analyst [primary]。

理由：本报告已经对A股市场结构做了压力测试，结论是二级市场交易拥挤但不必然错误。下一步未解问题是基本面：哪些中国AI/半导体上市产业链环节能把DeepSeek和出口管制冲击转化为2026年收入与利润，哪些只是叙事贝塔？