USD 100M 昇腾-DeepSeek 压力组合的执行、清算与再平衡路径

既有研究记录 - Algo Trader (算法交易员) 立场：STRESS-TEST 日期：2026-05-04 工作区说明：本次运行时，research note/、research note/、research note/ 存在于本地并已直接读取。研究档案、研究档案 和 research note/ 在实时工作区缺失，因此 既有研究记录的压力数字根据用户提示中嵌入的 session snapshot 重建。

1. 核心结论

我对前序组合进行压力测试，而不是否定交易主线。昇腾-DeepSeek 主题可以交易，但当前真正的问题不是“卖得更快”，而是如何避免把 USD 12M 盯市回撤通过错误排序、保证金驱动补空、OTC 期权低价退出、以及被迫卖出低流动性中国个股，放大成 USD 18M 已实现回撤。

交易台应执行一套损失预算瀑布

1. NAV -5%：停止新增 alpha 风险，把可见流动性提高到至少 USD 10M，并重新计算 CNH/SOX/NVDA delta。
2. NAV -8%：通过现金、期货、远期、NVDA/SOXX、港股大盘股，其次才是 A-share beta，降低总敞口 USD 12-15M。不要卖低流动性的 A-share 期权型个股。
3. NAV -10%：把剩余裸 NVDA 或美国半导体设备空头转换为风险定义型期权，并把未占用流动性储备提高到 USD 12M。
4. NAV -12%：从优化 P&L 切换到保护资本。只通过能在同日或下一结算窗口完成资金和清算的工具降风险，不追逐 OTC 期权危机报价。

综合成交成本预算如下

算术很直接：USD 12M 盯市亏损 + USD 4.5M 糟糕执行 + USD 1.5M 逆向选择 = USD 18M 已实现回撤。因此，交易台必须把危机执行摩擦控制在约 USD 3.0M，以 USD 4.5M 为硬停止线，同时维持 USD 12M 未占用流动性。

2. 前序研究输入

可执行组合来自 既有研究记录 的结构，并由 既有研究记录做风险审计

既有研究记录识别了三条敌对路径

执行答案是先交易流动性，而不是先交易观点：先补现金和限制保证金，再用最有流动性的替代工具修复 delta，最后才削减主题仓位。

3. 工具流动性分层

每笔订单在开盘前必须打标签。清算优先级应机械化

这个排序是为了避免常见失败模式：先卖 bid-offer 最宽、结算最慢的仓位，却把高流动性指数、FX 和期货对冲留在账上。

4. 按时区的执行顺序

4.1 亚洲开盘：保护现金和 CNY/HK 流动性

压力触发后的第一个亚洲交易时段

• 下股权订单前，重新标记 CNY 敞口、HKD 敞口和 Connect 结算可用性。
• 若组合已触及或超过 -8% 触发线，从港股大盘 beta 筹集 USD 3-5M 等值。使用 VWAP/POV，不做 market-on-open。
• 若 CNH 与中国权益同步走弱，通过 USD/CNH forwards 或 NDFs 把 CNH 对冲从 40-50% 提高到 60-75%。不要先试图变现 CNH options。
• A-shares 只削减流动性最好的硬件/软件线和中国 beta ETFs。单名参与率控制在 3-5% ADV 以下。
• 除非保证金无法从其他地方解决，避免本地连续竞价前 10 分钟和后 10 分钟。

4.2 伦敦重叠时段：处理 OTC，但不追逐报价

伦敦重叠时段用于询价和 dealer 竞争

• 对 CNH、receiver swaption，以及任何 SOX OTC 敞口，至少向三家对手方 RFQ。
• 若 bid-offer 超过预设预算，保留期权，用 forwards/futures 对冲 delta。
• 只有当危机中期权退出成本在对冲名义本金 50-70bp 以内时，才把 CNH collars 转成 forwards；否则保留 collar，再叠加较小 forward。
• 检查抵押品 haircut。不要假设 US、HK 和 OTC 保证金可以自由抵扣。

4.3 美国时段：限制 NVDA 和 SOX 因子风险

美国交易时间是修复最危险凸性的最佳窗口

• 若 NVDA 正在挤压，不要在开盘全额补现金空头。先买近端保护，或转换成风险定义组合。
• 若现金空头仍存在，按 VWAP 和收盘竞价分 20-30% 批次补空，并设定硬性日参与率上限，避免暴露紧急性。
• 当 SOX 期权报价过宽，用 SOXX/SMH 或 SOX futures 作临时对冲。临时对冲可以不完美，但比支付危机期权价差更好。
• 若增长担忧中 UST 上涨，变现部分 TY/receiver 收益来资助权益降风险。若实际收益率上行，不要机械加久期。

4.4 日终清算复核

每个压力交易日结束都要做资金检查

• 确认按货币划分的次日现金：USD、CNH/CNY、HKD、JPY/KRW。
• 对账未结算卖出与保证金调用。US/HK 股票结算时间不等于期货变动保证金时间。
• haircut 后维持 USD 12M 未占用流动性。若低于 USD 12M，下一交易时段先做流动性交易，再做 alpha 交易。

5. 三类压力路径的执行手册

5.1 路径一：政策升级叠加实际收益率上行

这是最难路径，因为 UST 久期、中国 AI 和美国半导体设备可能同时亏损。目标是降低相关性风险，而不是放弃主题。

执行后目标状态：中国 AI 多头 USD 38-40M，日本/韩国 USD 6-7M，CNH 对冲 60-75%，未占用流动性 USD 12M+，第一轮已实现执行成本低于 USD 1.5M。

5.2 路径二：CNH 与 SOX 期权流动性枯竭

这首先不是 P&L 问题，而是现金和保证金问题。交易台不应仅因为账面 mark 看似盈利，就在差价极宽处卖出保护。

执行后目标状态：没有被迫卖出期权，第一交易时段后流动性占用降至 USD 8M 以下，替代对冲名义本金 USD 20-30M，并在 24 小时内把现金储备恢复到 USD 12M。

5.3 路径三：NVDA 政策利好与反向挤压

这是最容易把盯市损失变成已实现回撤的路径。交易台不能把卖中国多头作为 NVDA 补空的第一资金来源。

NVDA 单名挤压层的硬限制是 USD 4.0M 已实现亏损上限。如果不能在这个上限内执行，就停止买回股票，用期权定义剩余最大亏损。

6. 订单规模与参与率规则

组合 NAV 为 USD 100M，目标是可控再平衡，而不是火线清仓。

单个子订单不应超过当日计划数量的 25%。除非 Bucket A 中有保证金强制动作，任何工具在开盘后 30 分钟内不应完成超过当日计划订单的 40%。

7. 替代对冲地图

当首选工具不可用时，交易台应切换工具，而不是等待

替代工具是临时工具。任何替代对冲若持有超过 5 个交易日，必须单独归因，避免基差漂移被隐藏在 alpha P&L 中。

8. 成交成本预算

本报告的实务约束，是避免从 12% 盯市亏损跳到 18% 已实现亏损。因此每一轮执行前都必须有 TCA 预算。

综合成本限制

• 第一轮压力：在 USD 25-40M 已交易名义本金上，最高成本 USD 1.1-1.6M。
• 危机轮：在 USD 50-70M 已交易名义本金上，最高成本 USD 2.2-3.0M。
• 硬停止：总滑点和 bid-offer 成本 USD 4.5M。超过该水平，预期已实现回撤路径接近 18% NAV，交易台必须停止自主清仓并上报。

9. 清算与保证金协议

清算协议与订单表同等重要

• haircut 后保持 USD 12M 未占用流动性，而不只是会计现金。
• 按货币预置流动性：USD 6M、HKD/CNH 等值 USD 3M、JPY/KRW 等值 USD 1M，剩余放在 T-bills 或货币市场基金。
• 不要假设未结算的 HK 或 US 股票卖出可以满足同日期货变动保证金。
• 在现金收到前，把 OTC CNH 和 receiver swaption marks 视为抵押品消耗项。
• 除非 Bucket A 和 B 流动性全部用尽，不通过卖低流动性 A-share 来资助 NVDA 补空。
• 每天做一次“结算失败”演练：若 HK Connect 结算、FX 结算或期权行权现金延迟一天，组合仍必须保留 USD 8M 以上流动现金。

每个压力交易日后，交易台必须报告三个数字：已实现 P&L、implementation shortfall、haircut 后流动性。盯市有利并不够，如果流动性已被消耗，组合仍然脆弱。

10. 建议

正确执行计划是流动性第一、delta 第二、alpha 最后

• 保留昇腾-DeepSeek 核心，但在 NAV -8% 时降低总敞口，而不是等组合已经到 -12%。
• 不让 NVDA 现金空头补空成为资金事件。先用期权封顶挤压亏损，再分批补股票。
• 不在危机 bid-offer 卖出 CNH 或 SOX 期权保护。用 forwards、futures、SOXX/SMH 或指数对冲替代 delta。
• 以港股大盘股和美国高流动性工具作为第一权益流动性来源；A-share 期权型个股只作为最后来源。
• 危机成交成本按已交易名义本金 220-300bp 预算，并在 450bp 红线处停止自主清仓。
• 维持 USD 12M 未占用流动性。这是受控 12% 盯市回撤与被迫 18% 已实现回撤之间的差别。

下一步未解决问题是个股级流动性校准：组合现在需要一套逐名的 HK/A-share 执行监控，把 Connect 额度、卖空可得性、竞价流动性、borrow 和拥挤度映射到每日订单上限。

来源与引用

• [C4] 既有研究记录直接读取：research discussion/80576e2f-bc7f-4d1d-be1e-59d0a2703b4a/research note/report.en.md。
• [C5] 既有研究记录直接读取：research discussion/80576e2f-bc7f-4d1d-be1e-59d0a2703b4a/research note/report.en.md。
• [C6] 既有研究记录直接读取：research discussion/80576e2f-bc7f-4d1d-be1e-59d0a2703b4a/research note/report.en.md。
• [C7] 既有研究记录压力数字根据用户提示中嵌入的 session snapshot 重建，因为实时工作区缺少 research discussion/80576e2f-bc7f-4d1d-be1e-59d0a2703b4a/research note/report.en.md。