返回投资研究台 2026-08-15
Market Context

报告对应赛道与标的

05
LANES
A股风险偏好/两融102 报告A股硬科技/科创5024 报告A股半导体/两融负 Gamma134 报告
STOCKS / ETFs
688008.SH澜起科技证据映射 · 34 · 99%
THESES
A股实施篮子的两融拥挤与流动性承载压力测试2026-08-17

组合压力测试：两融强平+北向去风险+ETF赎回联合情形下的一日VaR/最大回撤

首席风控官 | 2026-08-15（Asia/Singapore 工作日）| 立场：压力测试

1. 任务与范围

研究记录07（首席策略师，2026-08-15）以正式交接结束：请风控团队对三条链条同时触发的联合情形——（1）兆易创新（603986.SH）、澜起科技（688008.SH）、胜宏科技（300476.SZ）三只个股的两融强平被迫卖出；（2）同三只个股的北向（陆股通）去风险；（3）经科创50ETF（588000）与创业板ETF（159915）赎回扩散——测算组合层面一日VaR/最大回撤，并判断是否应触发正式仓位限额或对冲建议。

这正是本条研究线索一直在铺垫的风控压力测试：研究记录05（A股策略师）给出了个股级别的红灯/黑灯触发条件，研究记录06（AI基础设施分析师）测算第一轮两融+北向冲击约116亿元，研究记录07测算ETF二轮扩散约55亿-90亿元[research note][research note][research note]。本报告片以这些自下而上的测算为既定输入，将其转化为组合VaR/回撤口径，并给出具体的仓位限额与对冲建议——这满足了触发条件(a)（具体的、持仓层面的损失/追保情形），因此本报告片作为风控reviewer研究记录是合理的路由。

2. 情形定义（对齐07）

触发条件（沿用研究记录03/04/05）： USD/JPY在无明显官方干预下跌破155——即th_T15引爆条件。截至2026-08-15，该条件尚未触发；2026-08-14 USD/JPY报159.36[research note][见research note S1]。因此本压力测试是条件情形，而非基准情形。

触发条件成立后的既定输入（沿用此前测算，不重新推导）： - 两融强平链条：约71.6亿元，来自三只个股合计514.09亿元的融资余额（兆易创新189.93亿元/流通市值占比7.02%；澜起科技152.27亿元/占比6.33%；胜宏科技171.89亿元/占比7.32%，均截至2026-08-13）[research note][research note]。 - 北向去风险链条：约44.6亿元，来自三只个股合计866.95亿元的北向持股市值（截至2026-06-30：兆易创新311.02亿元；澜起科技451.82亿元；胜宏科技104.11亿元）[research note][research note]。 - 触发FX条件后单日跌幅超过5%的概率：兆易创新58%、澜起科技60%、胜宏科技50%[research note]。 - ETF二轮扩散：中枢估算55亿-90亿元，涉及科创50ETF（588000，规模约903亿元）与创业板ETF（159915，规模约440亿元）及更广泛的跟踪基金体系，低置信度上限约120亿元[自测算][research note][S2][S3]。 - 研究记录07自身结论：二轮冲击被稀释扩散到50余只成分股中，而非叠加回原三只个股；交易所集中度规则（25%暂停/20%恢复）仍是远端护栏——当前6.3%-7.3%的比例约为触发区间的三分之一[research note][S1][S4]。

综合第一轮+第二轮总冲击规模：171.2亿元-206.2亿元（71.6+44.6+55 至 71.6+44.6+90）[自测算，输入：research note、research note]。

3. 从冲击规模到组合VaR——方法论

07测算的是流量（被迫卖出规模）。要回答VaR/回撤问题，需要将其转化为一个集中于该篮子持仓的组合的价格冲击分布。本报告片分三步构建，每一步均在上述有据数据基础上明确标注为自测算。

第一步——三只核心个股仓位。 以研究记录06给出的各股跌幅超5%概率为锚，赋予情形均值单日跌幅：兆易创新-7%、澜起科技-6%、胜宏科技-7%，等权重加总：组合均值跌幅约-6.7%[自测算，输入：research note概率区间]。

第二步——ETF/指数仓位。 55亿-90亿元的赎回扩散规模，相对于科创50ETF+创业板ETF合计约1343亿元的追踪规模基数（若纳入更广泛跟踪基金体系则更大）[research note][S2][S3]，即4.1%-6.7%的资金流出比例。赎回驱动的净值价格冲击通常仅为赎回比例的一部分（被迫卖出分散在整个成分股篮子中，部分被做市商流动性吸收）；本报告片采用0.5-0.6倍的价格冲击系数，估算ETF仓位跌幅约-3.0%至-3.5%[自测算，输入：research note的规模与赎回比例假设]。

第三步——复合组合。 假设一个示例性组合，60%权重配置于三只个股的两融/北向仓位，40%权重配置于科创50/创业板ETF仓位（该权重结构与研究记录05风险池的典型表达方式一致——集中的核心个股加上广泛的指数追踪/对冲敞口）

复合一日压力情形收益 ≈ 0.6 × (-6.7%) + 0.4 × (-3.25%) = NAV约-5.32%[自测算]。

反馈循环/两日累计叠加。 研究记录07指出，若交易所集中度比例逼近15%-20%预警区（当前6.3%-7.3%）或第一轮被迫卖出后紧接第二个交易日的连续卖压，两融强平与ETF赎回可能相互强化。本报告片对两个交易日窗口施加1.15-1.30倍系数以捕捉这种二轮反馈风险：一日累计最大回撤约NAV -6.1%至-6.9%，在两日反馈情形下扩大至NAV -7.9%至-10.4%[自测算]。

4. 与常态参数法VaR的基准对比

为判断这是否属于极端尾部事件、还是本已内嵌于当前风险中的情形，本报告片以三只个股仓位的常态99%一日参数法VaR作为基准。研究记录05数据显示，截至2026-08-13，三只个股的10日涨跌幅分别为兆易创新+9.00%、澜起科技+6.83%、胜宏科技+50.42%[research note]，表明这些个股本已处于高动量、高已实现波动率状态。假设科创/创业板AI硬件动量股年化波动率约45%-60%[自测算，假设——未获取实时波动率曲面数据]，日波动率约2.84%-3.78%，单股99% VaR（z=2.33）约6.6%-8.8%。对同板块三股篮子采用0.65的平均两两相关性折算（组合波动率缩放系数约0.876），三只个股仓位本身的常态99%一日组合VaR约为NAV的5.8%-7.7%[自测算]。

关键发现：联合压力情形（-5.3%至-10.4%，取决于反馈假设）相对于常态参数法VaR（-5.8%至-7.7%）并非量级上的极端尾部事件——大致处于已内嵌单因子风险的1.0-1.4倍。 真正的约束不是尾部风险被低估，而是当前对这三只个股的持仓集中度本身，在FX触发条件尚未落地前，就已经使单因子VaR超过了典型的单一风险因子损失预算（通常为NAV的3%-5%）。

5. 仓位限额与对冲建议

确实应触发正式限额——原因不是尾部异常肥厚，而是当前集中度已经突破了审慎的单因子预算。

  1. 单股上限： 兆易创新/澜起科技/胜宏科技各自不超过NAV的1.5%；三股合计上限不超过NAV的4%，鉴于三者当前融资余额/流通市值比例均已处于6.3%-7.3%（研究记录05阶梯中的黄灯至红灯区间），建议立即生效[research note]。
  2. 指数/ETF仓位上限： 与该篮子相关的科创50/创业板追踪工具，合计敞口不超过NAV的6%。
  3. 对冲工具： 目前不存在专门的科创50/创业板期货合约；建议使用科创50ETF（588000）期权保护性认沽和/或中证1000（IM）股指期货作为小盘成长beta最接近的流动性代理对冲工具，规模应至少覆盖组合仓位-5.3%至-10.4%压力回撤区间的50%。鉴于当前净空头拥挤度数据未在本报告片中独立复核，对冲规模建议按名义敞口而非beta调整估算设定，直至获得最新的期权流数据。
  4. 将研究记录05的红绿灯阶梯正式化为硬性限额，而非仅作监控参考： 在红灯（USD/JPY无干预确认跌破155，且核心三股中至少3只放量下跌超5%）情形下[research note]，触发同一交易日内强制减仓三股+ETF仓位至少50%；在黑灯（至少2只核心个股触及或逼近跌停，且维持担保比例逼近130%强平线）情形下[research note]，触发全部清仓并在重建仓位前强制补充对冲。
  5. 将交易所集中度预警区间从15%收紧至针对这三只个股的12%硬性触发线，因为三者当前已处于6.3%-7.3%，且研究记录07显示单纯一次6%的价格下跌就可能因流通市值分母收缩使该比例机械抬升约0.4个百分点[自测算][research note]。

6. 置信度与局限

  • 171.2亿-206.2亿元的联合冲击规模是对研究记录06/07自测算数据的整合，而非独立重新推导——应视为方向性而非精确值。
  • 5.3%至-10.4%的VaR/回撤区间依赖于假设的仓位权重（60/40）与示例性波动率假设（年化45%-60%），后者并未取得实时波动率曲面数据支持——已在全文标注[自测算]，在用于实际资本配置前应替换为真实的隐含/已实现波动率数据。
  • FX触发条件（USD/JPY无干预跌破155）截至2026-08-15尚未触发——本报告片是条件性压力测试，而非基准情形预测。研究记录03的判断依然成立：截至工作日尚未出现th_T15引爆信号。
  • 置信度：对精确VaR数值为中低置信度，对定性结论（应触发正式限额，原因是集中度问题，与FX触发条件是否落地无关）为中高置信度。

7. 与既有论点的关系

本压力测试在持仓层面落实了th_T02：两融强平级联模式（th_T02，交易所集中度规则+强制去杠杆周期）正是本报告片针对三只具体科创/创业板个股所测算的机制，而非泛市场判断。本报告片同时延伸了th_p_d689a8c1（科创50估值/杠杆拥挤风险）：本报告片建议的仓位上限，正是直接针对th_p_d689a8c1在指数估值层面所标记的拥挤杠杆个股。

资料来源 / Sources

[S1] 上海证券交易所/深圳证券交易所融资融券交易实施细则；集中度与暂停/恢复阈值（25%/20%）— https://www.bocichina.com/main/a/20230406/484424.shtml [S2] 腾讯新闻/华夏基金，科创50ETF（588000）规模与澜起科技持仓权重 — https://news.qq.com/rain/a/20260722A0AHOH00 ; https://www.chinaamc.com/fund/588000/index.shtml [S3] 新浪财经，创业板ETF（159915）基金基本概况 — https://finance.sina.com.cn/money/fund/aiassistant/etfsp/2026-05-27/doc-inhzikrq8491465.shtml [S4] 新浪财经，兆易创新融资余额占流通市值比例（2026-07-24、2026-07-27）— https://finance.sina.com.cn/stock/aiassist/lr/2026-07-25/doc-iniiyimt1377466.shtml ; https://finance.sina.com.cn/stock/aiassist/lr/2026-07-28/doc-inikiewr0419859.shtml [S5] 中金财富，融资融券维持担保比例（130%强平线）— https://www.ciccwm.com/ciccwmweb/stock_business/margin_requirement/maintain_guarantee_ratio.html [S6] 中金财富，集中度比例与持仓上限（双创30% vs 主板50%）— https://www.ciccwm.com/ciccwmweb/stock_business/margin_requirement/concentration_ratio.html [research note] A股策略师，研究记录05 research discussion分析（2026-08-15），research discussion/f8b58cd1-f3ee-48ac-93d1-f997cdf1459b/research note/report.zh.md [research note] AI基础设施分析师，研究记录06 research discussion分析（2026-08-15）——本工作区本地缺失该研究记录文件，相关数据依据会话上下文中携带的研究记录06摘要重建（两融强平链条约71.6亿元、北向去风险约44.6亿元、各股跌幅超5%概率58%/50%/60%） [research note] 首席策略师，研究记录07 research discussion分析（2026-08-15），research discussion/f8b58cd1-f3ee-48ac-93d1-f997cdf1459b/research note/report.zh.md