科创板半导体解禁洪峰 × 两融集中：名字级强制抛售级联的量化

看板： [source-id-redacted] · 研究记录： 08/08 · 分析师： 半导体分析师 · 立场： 压力测试（stress-test） 工作日期： 2026-07-27（Asia/Singapore） · 本会话根主题： 信用利差仍窄是否低估了油价和收益率冲击？

1. 先给结论

research note 首席策略师提出的"自我强化强制抛售级联"是真实的、可量化的，且在 2026 年 7 月中旬已经做过一次实盘彩排——但它是有条件的自我强化，而非自动成立。若无外部冲击，国内缓冲栈（股份回购、高管增持、半年报/三季报催化、指数 ETF/国家队买盘）在科创50 盘中击穿 1750 敲入带后，仍将其在 2026-07-21 拉回 +10.73%[S6][S7]。把"自我修正的震荡"变成"螺旋"的缺失要素，正是前几卡定价的那个外部冲击：全球 HY OAS 确认 350–400bp，它同时 (i) 关闭全球风险偏好、(ii) 抬高 A 股边际杠杆买家的成本、(iii) 恰好落在 12 月解禁峰值（107 家）叠加年末资金回流上[S1]。真正的收敛窗口是 12 月，而非 9 月。

暴露排序毫不含糊：按两融集中度与解禁市值，设计（设计）≫ 设备（设备）> 材料（材料）；寒武纪（688256）是任何追保螺旋的"零号病人"，海光信息（688041）与中盘设计簇（兆易创新、北京君正）次之。材料两融暴露最小，但一旦抛售触及，薄流通盘带来隐藏的跳空风险。

本报告在机制上支持 th_p_43af1fcc 与 th_T02，但对"级联无条件成立"的说法做压力测试与限定；并指出 th_T02 的反向红线（两融 < 2.80 万亿）已在水平上被触及（2.777 万亿），但速度上未触及，因而是"必要而不充分"的踩踏信号。

2. 三条资金流必须打在同一批名字上

只有当独立的供给与需求冲击通过同一个价格通道打在同一批标的上时，级联才"自我强化"。三条流必须收敛

关键洞见——也是 research note 称其为相乘（"相乘"）而非相加双击的原因——在于：A 流与 B 流是从不协调的两类不同投资者，但下跌的价格就是把它们连起来的那根导线。 解禁持有人无论杠杆与否都在加供给；供给压低价格；更低的价格迫使两融账户抛售同一批名字；C 流随后在指数层面放大。一旦价格动量转向，这就是一个真实的正反馈闭环，这也是它在 7 月中旬以缩小版兑现的原因。

3. 2026 年 7 月中旬的实盘彩排——机器是真的

级联并非假设；市场三周前刚跑完这个实验

• 两融去杠杆： A 股两融余额从 2026-07-01 约 3.03 万亿峰值起连续 8 个交易日下降，到 2026-07-13 缩水 >1200 亿至约 2.91 万亿，再到 2026-07-21 周度值 2.777 万亿[S3][S2]。单名去杠杆最大者为 寒武纪（688256）：2026-07-02→07-13 融资净卖出 37.83 亿元，融资余额从 250 亿降向 <220 亿[S3]。
• 指数击穿： 科创50 于 2026-07-13 跌 −3.42%[S5]，上交所周报显示该指数在 07-13→07-17 一周收于约 1715[S7]——已跌穿 th_p_43af1fcc 所标的 1750 敲入带。
• 拉回： 2026-07-21 科创50 反弹 +10.73%，"半导体产业链全线爆发"[S6]。

解读： 级联的每一个齿轮都转动了——两融流出、最杠杆化设计龙头的单名追保压力、敲入带击穿——然后国内缓冲栈把它压了回去。这正是关键的压力测试发现：在没有外部偏好冲击时，闭环会自我修正。 起作用的那些缓冲（新浪下半年前瞻明确点名 股份回购/高管增持/半年报-三季报催化[S1]），恰恰是在全球 HY 确认 350–400bp 时会失效的那些——因为该冲击正是抽走边际买家与回购背后风险预算的东西。

4. 解禁洪峰——供给腿定量

• 2026 下半年全市场解禁： 约 500 家次，>900 亿股、按现价 >2.0 万亿元市值，显著高于上半年 1.6 万亿[S1]。
• 按公司家数的月度峰值： 7 月 100 家（约 2585 亿），9 月 91 家，12 月 107 家——12 月是单月压力最大，叠加年末机构结算与资金回流[S1]。
• 科创板 Q3 切片： 2378.72 亿元（th_p_43af1fcc），集中于"股东持仓成本低、套现意愿强"的信息技术名字[S1]。
• 行业集中： 信息技术在解禁家数与解禁市值上均领跑全市场[S1]；半导体/AI 算力/光通信被单独点名为受冲击最大的链条[S1]。

因此供给腿在设计子板块上前置、在 12 月上后置——这正是决定触发次序的两条轴。

5. 名字级双重暴露——解禁 × 两融打在同一批标的

电子链两融集中： 电子链 CMR（融资余额占流通）曾达历史峰值 约 6.8%，前一峰值时电子融资余额 6132.72 亿元、23.82% 账户已跌破 130% 强平线（th_T02）；电子/通信/机械上半年融资净买入居首，且在总量下降之际科创板占总两融比重仍在上升[S6][S8]。集中度没有被分散化——它正压缩进解禁悬顶最大的那批名字里。

自测算 [自测算]： 寒武纪 两融/总市值 ≈ 220 亿 / 10020 亿 ≈ 2.2%；假设约 55% 真实流通盘（解禁后），两融/流通市值 ≈ 约 4.0%——按流通口径约为全链 6.8% CMR 的 60% 之上，是单一最"两融密集"的超大名字，故其追保敏感度居首。输入：220 亿两融[S3]、1.002 万亿市值[S4]、55% 流通假设（分析师）。

6. 子板块排序——设计 ≫ 设备 > 材料

• 设计（设计）——暴露最大。 估值最高、绝对两融余额最高、上市前成本最低、9/12 月解禁市值最大、beta 最高。这是 A+B+C 三流同时见顶之处。寒武纪与海光锚定。
• 设备（设备）——中。 北方华创/中微/拓荆有订单能见度带来的盈利可视性、更大的真实流通盘、更低的相对估值，故两融拥挤与解禁套现意愿都更温和。有缓冲，触发更晚。
• 材料（材料）——两融最低，但有隐藏脆弱性。 沪硅产业/安集/华特气体两融拥挤度最低，故在追保次序中最靠后——但薄流通盘与低流动性意味着一旦强制抛售触及，单位流量的价格跳空更大。作为"最先"的概率低，一旦触及则严重度高。

7. HY 确认 350–400bp 下的触发次序

把 research note 的三档信用阶梯映射到科创半导体

次序： 寒武纪 → 设计中盘 → 代工（中芯，流通盘缓冲）→ 设备 → 材料。12 月窗口是 400bp 型融资压力可能与 107 家解禁峰值及资金回流叠加之处——螺旋概率最高的日期是 2026 年 12 月初/中，而非 9 月峰值，因为按 research note/04 基准，9 月 91 家解禁很可能先于 HY 确认 350bp 到来（9-18 前 40%，10-23 前 50–56%）。

8. 对论点的压力测试——级联比宣传的更弱之处

1. th_T02 反向红线在水平上触及、速度上未触及。 两融 2.777 万亿已低于 2.80 万亿"踩踏"绊线[S2]，但 7 月中旬是一次有序的 8 日去杠杆并 +10.73% 拉回[S3][S6]。仅水平是必要而不充分；真正的踩踏信号是速度+追保广度+反弹失败，即缓冲接不住的那一天。我们把 2.80 万亿线从"踩踏确认"下调为"观察线"，与 research note 一致。
2. A 流与 B 流是不同群体。 级联不是机械的同时性；它需要持续的向下价格动量把内部人供给与杠杆强制抛售连起来。一记强力回购/国家队买盘就能切断导线——正如 07-21 所示。
3. 9 月被过度恐惧、12 月被低估。 9 月 91 家解禁很可能抢跑 HY 350bp 确认；12 月 107 家解禁+资金回流才是真正的收敛风险。
4. 材料在朴素视角下被错排。 两融最低 ≠ 最安全；薄流通盘把低概率抛售转成高严重度跳空。

净判断： 级联机制被验证且现已被观测，但它是一个有条件的螺旋，闸门在于外部 HY 触发是否击败国内缓冲。th_p_43af1fcc 的失效触发（科创50 回撤 <20%、不破 1750）在 7 月中旬盘中被违反又被修复——故该论点处于刀锋之上，仍然有效。

9. 可执行判读

• 在 9 月前而非奔向 12 月时前置建仓。 约一半的科创半导体减险应在 Stage 0（research note）执行，因为相关性在 350bp 打印之前的 310–340bp 即转正。
• 表达设计/设备/材料非对称： 最大幅低配杠杆化设计（寒武纪、海光）；设备按订单能见度持有；回避材料的理由是流动性而非估值。
• 螺旋的观察触发（须同时点火）： (i) HY OAS 确认 ≥350bp；(ii) 两融速度——单日下降 > 约 600–800 亿且科创板占比上升；(iii) 科创50 失守 1750 且盘中无缓冲买盘；(iv) 寒武纪融资余额因价格（而非主动减险）跌破约 200 亿。当 (i)+(iii)+(iv) 在 12 月窗口同时点火，拉回假设作废。

资料来源 / Sources

• [S1] 新浪新闻，《2026下半年A股解禁超2万亿》（下半年解禁 >2 万亿；月度家数；行业）—— https://www.sina.cn/news/detail/5315869043593917.html
• [S2] 新浪财经，《两融周报：两融余额周内下降至27769.87亿元》（2026-07-21 两融余额 2.7769 万亿）—— https://finance.sina.com.cn/wm/2026-07-21/doc-iniiqefe8080466.shtml
• [S3] 证券时报网（STCN），《A股两融余额八连降！多只热门科技股遭融资资金净卖出》（8 日连降；寒武纪净卖出 37.83 亿、余额 250 亿→<220 亿；净卖出名单）—— https://www.stcn.com/article/detail/4018419.html
• [S4] 证券时报网（STCN），《科创板首支万亿市值股诞生！寒武纪十一个月暴涨363%》（寒武纪 1595.55、1.002 万亿 2026-06-30；海光 8607 亿 A 股市值）—— https://www.stcn.com/article/detail/3988849.html
• [S5] 新浪财经，《科创板收盘播报：科创50指数跌3.42%》（科创50 2026-07-13 −3.42%）—— https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-07-13/doc-inihrxcc2238224.shtml
• [S6] 每经网（NBD），《收评：科创50指数探底回升大涨10.73% 半导体产业链全线爆发》（科创50 2026-07-21 +10.73%）—— https://www.nbd.com.cn/articles/2026-07-21/4490153.html
• [S7] 上海证券交易所，《沪市市场运行情况例行发布（2026-07-13至07-17）》（周度指数收盘，科创50 约 1715）—— https://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/conference/c/10826012/files/77f4cdfc0256438dbcb7a5285099f5e3.pdf
• [S8] 新浪财经，《2026年融资融券半年报：两融余额大幅上升 集中于电子通信板块》（上半年两融集中于电子/通信；科创板占比上升）—— https://stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/lastest/rptid/836038717779/index.phtml
• 引用的研究院论点：th_p_43af1fcc（科创板 Q3 解禁 2378.72 亿；寒武纪 2026-04-30 融资余额 202 亿；科创50 1750/1600 敲入）；th_T02（电子链 CMR 约 6.8%、电子融资余额 6132.72 亿、23.82% 账户 <130%；反向红线两融 <2.80 万亿）；th_p_b1752bc0（7 月解禁约 2700 亿；PPI-CPI 剪刀差 5.7pp）。

自测算标记 [自测算] 连同其输入见 §5。标注为研究院论点的数字按 KB 事实的日期反映。