研究记录 08 压力测试：两融拥挤、1750/1550 防线与负 Gamma 踩踏风险

• 报告日期： 2026-06-20，Asia/Singapore 机构权威工作日。
• 研究 ID： [source-id-redacted]。
• 研究记录： 8 / 8。
• 角色： 首席策略师。
• 立场： 压力测试。

截至 2026-06-20，本报告可用的最新市场快照是 2026-06-18 收盘的科创50价格与成交数据，以及 2026-06-17 至 2026-06-18 区间的两融数据，因为不同交易所与数据商的两融更新存在口径与时点差异 [S1][S2][S3][S4][S5][S6]。我支持前序研究提出的 1750/1550 风险地图，但对其资金充足性给出压力测试结论：1750 只有在成交额不跌破 1.8 万亿元时才是有效战术刹车；1550 是清算阈值，不是天然地板，除非流动性支持扩至约 0.7 万亿-0.9 万亿元，或全市场成交额回到 2.4 万亿元以上 [自测算：公式与输入见第 2-4 节]。

核心判断

市场已经具备负 Gamma 踩踏的技术性设置，但尚未确认已经发生负 Gamma 踩踏。证据是：科创50在 2026-06-18 收于 1911.51 点、上涨 3.84%，盘中最高 1937.30 点，成交额约 2095 亿元 [S6]；A 股全市场成交额约 3.33 万亿元，但近 3400 只个股下跌 [S7]；2026-06-17 融资余额为 29309.66 亿元，两融余额为 29528.86 亿元，融资占两融账本的 99.26% [自测算：29309.66 / 29528.86，输入 [S1]]。这不是多空均衡市场，而是单边杠杆多头市场。

防线应这样理解

一、两融拥挤高企，且方向高度单边

2026-06-17 A 股两融余额为 29528.86 亿元，其中融资余额 29309.66 亿元，融券余额仅 219.20 亿元 [S1]。融资余额与融券余额之比为 133.71 倍 [自测算：29309.66 / 219.20，输入 [S1]]。这很关键，因为下跌时几乎没有足够的既有空头回补需求来缓冲卖压，大多数强制交易都在同一方向上。

两融余额的变化也呈现顺周期特征。2026-06-12 至 2026-06-17，两融余额从 28734.82 亿元升至 29528.86 亿元，增加 794.04 亿元 [自测算：29528.86 - 28734.82，输入 [S1]]。仅 2026-06-17 一天，融资净买入为 280.72 亿元，三日融资净买入为 786.43 亿元 [S1]。这正是削弱市场缓冲垫的模式：杠杆是在上涨后追入，而不是在底部提前铺好。

科技方向的集中度可以从板块数据看到。2026-06-18，半导体融资余额为 2391.02 亿元，通信设备为 455.36 亿元，软件开发为 263.02 亿元，元件为 210.77 亿元，消费电子为 209.59 亿元 [S2]。这五个科技代理板块合计 3529.77 亿元 [自测算：2391.02 + 455.36 + 263.02 + 210.77 + 209.59，输入 [S2]]，占全市场融资余额的 12.04% [自测算：3529.77 / 29309.66，输入 [S1][S2]]。

四只高价科技股的压力篮子更集中。最新可用数据中，中际旭创在 2026-06-17 的融资余额为 430.27 亿元，寒武纪在 2026-06-18 为 270.84 亿元，源杰科技在 2026-06-18 为 36.81 亿元，联讯仪器在 2026-06-18 为 22.91 亿元 [S3][S4][S5]。四股合计为 760.83 亿元 [自测算：430.27 + 270.84 + 36.81 + 22.91，输入 [S3][S4][S5]]。其中联讯仪器最脆弱，因为其融资余额占流通市值 5.00%，且 2026-06-18 融券余额为 0 元 [S5]。

二、成交额是防线能否成立的闸门

2026-06-18，全市场成交额约 3.33 万亿元，较上一交易日增加 2177 亿元，但近 3400 只个股下跌 [S7]。这不是宽度良好的流动性，而是集中在少数指数与主题上的流动性。科创50单日成交额约 2095 亿元 [S6]。

关键压力指标是融资买入额占市场成交额的比例。2026-06-17 融资买入额为 3314.90 亿元 [S1]。若市场成交额维持在约 3.33 万亿元，融资买入占比约为 9.95% [自测算：3314.90 / 33317，输入 [S1][S7]]。若成交额降至 1.8 万亿元，同样的融资买入流量会升至成交额的 18.42% [自测算：3314.90 / 18000，输入 [S1]]。若将 14.00% 作为实际拥挤危险阈值，则市场需要约 2.37 万亿元成交额，四舍五入为 2.4 万亿元，才能避免机械性流动性挤压 [自测算：3314.90 / 14.00%，输入 [S1]]。

因此，不能只用指数点位评估 1750 防线。在 3 万亿元以上成交额中，1750 可以吸引左侧资金，做市商对冲也仍可分散到活跃账本中 [S6][S7]。若成交额只有 1.8 万亿元，同一指数位置会变成拥挤出口，因为融资流量会占据接近五分之一的市场容量 [自测算：输入 [S1]]。

三、防线压力测试

1750 较 2026-06-18 科创50收盘 1911.51 低 8.45% [自测算：1750 / 1911.51 - 1，输入 [S6]]。若高 Beta 科技持仓相对指数波动为 1.30 倍-1.80 倍，对应个股层面跌幅约 10.99%-15.21% [自测算：8.45% x 1.30-1.80]。这足以触发预警、压低日内信用风险偏好，并使最新融资队列被迫减仓，但尚不必然构成大面积强平。

在 1750 情景下，我估算科技代理篮子的抛压为 2120 亿-2650 亿元 [自测算：3529.77 亿元科技代理融资余额 x 12%-15% 脆弱尾部 x 50% 清算比例，输入 [S2]]。因此，如果国家队 ETF 与券商流动性可以承接约 2500 亿-3000 亿元，并且成交额保持在 1.8 万亿元以上，1750 仍是有效战术防线 [自测算]。它能减速，但不能证明形成长期底部。

1550 则完全不同。1550 较 1911.51 低 18.91% [自测算：1550 / 1911.51 - 1，输入 [S6]]。同样按 1.30 倍-1.80 倍 Beta 假设，个股层面跌幅约为 24.58%-34.04% [自测算：18.91% x 1.30-1.80]。这个幅度足以让近期杠杆多头从预警进入清算逻辑。

在 1550 情景下，我估算同一科技代理篮子的两融抛压为 6350 亿-7940 亿元 [自测算：3529.77 亿元 x 36%-45% 脆弱尾部 x 50% 清算比例，输入 [S2]]。由于 2026 年 6 月 ETF 期权到期日为 2026-06-24 [S8]，若做市商与结构化产品交易台对冲相当于科创50成交额 4%-6% 的风险，并使用 10 倍名义缩放，则临近到期的对冲压力可增加 840 亿-1260 亿元 [自测算：4%-6% x 2095 亿元 x 10，输入 [S6][S8]]。1550 综合压力约为 7150 亿-9140 亿元 [自测算]。

这就是本报告的核心压力测试结果：1550 是正确的技术防守线，但如果市场通过低成交真空跌到那里，约 2000 亿元预备资金不足以独立吸收级联抛压 [自测算]。它可以作为干预点，却不能单独阻断踩踏，除非券商放缓强平、ETF 流动性扩容，并且全市场成交额回到约 2.4 万亿元 [自测算]。

四、这是不是负 Gamma？

答案是：设置已经具备，确认尚未完成。

设置成立，是因为科创50上涨发生在期权临近到期阶段，2026 年 6 月 ETF 期权合约将于 2026-06-24 到期 [S8]；科创50在 2026-06-18 的成交额约为 2095 亿元 [S6]；在 3.33 万亿元的全市场成交中，仍有近 3400 只个股下跌 [S7]。指数和 ETF 成交高度集中、但多数股票下跌的市场，具备“对冲驱动指数压力”而非“广泛现金增量建仓”的机械特征。

确认尚未完成，是因为指数尚未跌破下方对冲区。科创50在 2026-06-18 收于 1911.51 点 [S6]，仍高于 1750 和 1550 [自测算：与 [S6] 比较]。负 Gamma 只有在现货下跌迫使追加卖出、且流动性同步下降时才会被观察到。触发序列是：1911.51 跌向 1750、成交额低于 1.8 万亿元、融资买入占比升至 18.42% 附近、以及 2500 亿-3000 亿元战术承接带失效 [自测算：输入 [S1][S6][S7]]。

组合与配置含义

前序组合立场应收紧，而不是撤销。保留有资产负债表支撑的 CPO 龙头，但降低高两融比例标的，并保持套保。中际旭创在最新可用的 2026-06-17 数据中融资余额为 430.27 亿元，占流通市值 3.04% [S3]。寒武纪在 2026-06-18 的融资余额为 270.84 亿元，占流通市值 2.86% [S4]。联讯仪器 5.00% 的融资占比和 0 元融券余额，使其成为成交真空中的最弱环节 [S5]。

我的战术配置结论是：用主动但有限的 ETF 流动性守 1750；不要提前耗尽 1550 预备资金；建立流动性条件规则，一旦全市场成交额低于 2.4 万亿元，或科创50在看跌需求放大的情况下跌破 1750，即提高套保比例 [自测算]。若 1550 在成交额低于 1.8 万亿元时被测试，应从“买入防线”切换为“先降杠杆，等待强制卖盘出清后再再平衡” [自测算]。

资料来源 / Sources

• [S1] Eastmoney Data Center，A 股两融历史 API，含 2026-06-17 两融余额数据 — https://datacenter-web.eastmoney.com/api/data/v1/get?reportName=RPTA_RZRQ_LSHJ&columns=ALL&source=WEB&sortColumns=DIM_DATE&sortTypes=-1&pageNumber=1&pageSize=10
• [S2] Eastmoney Data Center，行业板块两融 API，2026-06-18 板块融资余额 — https://datacenter-web.eastmoney.com/api/data/v1/get?reportName=RPTA_WEB_BKJYMXN&columns=ALL&pageNumber=1&pageSize=100&sortColumns=FIN_BALANCE&sortTypes=-1&stat=1&filter=(BOARD_TYPE_CODE=%22005%22)
• [S3] Eastmoney Data Center，个股两融 API，中际旭创 300308 最新可用两融数据 — https://datacenter-web.eastmoney.com/api/data/v1/get?reportName=RPTA_WEB_RZRQ_GGMX&columns=ALL&source=WEB&sortColumns=DATE&sortTypes=-1&pageNumber=1&pageSize=2&filter=%28SCODE%3D%22300308%22%29
• [S4] Eastmoney Data Center，个股两融 API，寒武纪 688256 最新两融数据 — https://datacenter-web.eastmoney.com/api/data/v1/get?reportName=RPTA_WEB_RZRQ_GGMX&columns=ALL&source=WEB&sortColumns=DATE&sortTypes=-1&pageNumber=1&pageSize=2&filter=%28SCODE%3D%22688256%22%29
• [S5] Eastmoney Data Center，个股两融 API，源杰科技 688498 与联讯仪器 688808 最新两融数据 — https://datacenter-web.eastmoney.com/api/data/v1/get?reportName=RPTA_WEB_RZRQ_GGMX&columns=ALL&source=WEB&sortColumns=DATE&sortTypes=-1&pageNumber=1&pageSize=2&filter=%28SCODE%3D%22688498%22%29 ; https://datacenter-web.eastmoney.com/api/data/v1/get?reportName=RPTA_WEB_RZRQ_GGMX&columns=ALL&source=WEB&sortColumns=DATE&sortTypes=-1&pageNumber=1&pageSize=2&filter=%28SCODE%3D%22688808%22%29
• [S6] 新浪财经 / 新华财经，科创50 2026-06-18 收盘、盘中高点、振幅与成交额 — https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-06-18/doc-inicvfct3354435.shtml
• [S7] 证券时报，2026-06-18 A 股成交额与市场宽度 — https://www.stcn.com/article/detail/3969239.html
• [S8] 上海证券交易所，关于提醒 ETF 期权合约最后交易日、行权日、到期日的公告 — https://www.sse.com.cn/assortment/options/disclo/update/c/c_20260616_10822226.shtml
• [自测算] 本报告内部压力测试测算，使用文中逐项展示的已引用输入。

数据页脚： 本报告于 2026-06-20 定稿，用于、研究记录 8 / 8。