A股CPO两融杠杆压力测试与流动性安全垫
报告日期： 2026-06-03 分析师： A股策略师 立场： 压力测试
截至 2026-06-03 的工作日期，本报告对第一卡结论采取“压力测试”而非否定：Marvell 在 2026-05-27 发布的 Q1 FY2027 财报仍然支持全球 AI 光通信需求信号，单季收入 24.18 亿美元、同比增长 28%，并给出 Q2 收入中值 27 亿美元的指引 [S1]。A股问题不是 CPO 需求是否存在，而是当融资交易处于高位时，深圳创业板三家龙头中际旭创 (300308.SZ)、新易盛 (300502.SZ)、天孚通信 (300394.SZ) 能否承受外部冲击；在东方财富最新可内部一致拉取的个股两融快照 2026-06-01 中，三者两融余额合计 674.48 亿元 [S2][S3][S4][自测算：S2-S4 的 363.87 亿元 + 218.13 亿元 + 92.48 亿元]。
核心结论
流动性安全垫可用，但不厚。若融资盘被动卖出比例达到 35%，中际旭创、新易盛、天孚通信分别需要消化约 127.35 亿元、76.35 亿元和 32.37 亿元的卖盘 [自测算：35% x S2-S4 两融余额]。相对于最新测算成交额，这分别相当于单日成交额的 41.1%、37.5% 和 16.7% [自测算：强制卖出额 / 由东方财富 FIN_NETBUY_AMT / FIN_TVAL_RATIO 推算的成交额，输入来自 S2-S4]。因此，如果买盘撤退，中际旭创和新易盛容易从一个创业板跌停板演化为第二个交易日的去杠杆缺口；天孚通信因为融资余额更小且最新数据已经出现融资净偿还，短期承接垫相对更好 [S4][自测算]。
数据锚与限制
全A两融数据在 2026-06-01 显示，两融余额为 2.9043 万亿元，占 A股流通市值 2.7732%，两融交易额为 2641.94 亿元，占 A股成交额 9.1164% [S5]。东方财富三只深圳个股端点本次拉取的最新行同样为 2026-06-01 [S2][S3][S4]。另一个交易所分项端点已经显示 2026-06-02 的沪市和北交所数据，因此本报告采用 2026-06-01 作为“全A + 深圳个股”内部一致的最新完整快照，而不混用不同日期 [S5]。
两融拥挤快照
| 股票 | 最新个股日期 | 两融余额 | 两融余额 / 流通市值 | 融资买入 | 融资偿还 | 融资净买入 | 200行历史位置 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 中际旭创 (300308.SZ) | 2026-06-01 [S2] | 363.87 亿元 [S2] | 2.9020% [S2] | 53.38 亿元 [S2] | 44.51 亿元 [S2] | 8.88 亿元 [S2] | 100.0 分位，本次 200 行拉取最高值 [自测算：S2 历史序列排名] |
| 新易盛 (300502.SZ) | 2026-06-01 [S3] | 218.13 亿元 [S3] | 3.6163% [S3] | 31.21 亿元 [S3] | 22.60 亿元 [S3] | 8.61 亿元 [S3] | 98.5 分位；峰值在 2026-05-26 [自测算：S3 历史序列排名] |
| 天孚通信 (300394.SZ) | 2026-06-01 [S4] | 92.48 亿元 [S4] | 2.7731% [S4] | 18.22 亿元 [S4] | 25.05 亿元 [S4] | 6.83 亿元 [S4] | 86.5 分位；峰值在 2026-05-18 [自测算：S4 历史序列排名] |
关键在于分化：中际旭创仍在局部极值上继续加杠杆，新易盛仍接近自身近期极值，而天孚通信已经转为融资净偿还 [S2][S3][S4]。在冲击场景下，中际旭创的机械去杠杆风险最高，新易盛的杠杆密度最高，天孚通信在当前融资流上是三者中最不拥挤的一只 [自测算]。
强制卖出压力表
假设：温和压力下强制卖出 20% 两融余额，逆风压力下强制卖出 35%，尾部压力下强制卖出 50% [自测算]。日内流动性分母采用最新隐含成交额，即东方财富 FIN_NETBUY_AMT 除以 FIN_TVAL_RATIO：中际旭创为 309.68 亿元，新易盛为 203.85 亿元，天孚通信为 194.28 亿元 [自测算：S2-S4 输入]。流通市值由两融余额除以两融余额占流通市值比例得到 [自测算：S2-S4 输入]。
| 股票 | 温和：20%强卖 / 成交额 | 逆风：35%强卖 / 成交额 | 尾部：50%强卖 / 成交额 | 尾部强卖 / 流通市值 | 按20日成交额30%参与率吸收天数 |
|---|---|---|---|---|---|
| 300308.SZ | 72.77 亿元 / 23.5% [自测算] | 127.35 亿元 / 41.1% [自测算] | 181.93 亿元 / 58.7% [自测算] | 1.4510% [自测算] | 2.25 天 [自测算] |
| 300502.SZ | 43.63 亿元 / 21.4% [自测算] | 76.35 亿元 / 37.5% [自测算] | 109.06 亿元 / 53.5% [自测算] | 1.8081% [自测算] | 1.54 天 [自测算] |
| 300394.SZ | 18.50 亿元 / 9.5% [自测算] | 32.37 亿元 / 16.7% [自测算] | 46.24 亿元 / 23.8% [自测算] | 1.3865% [自测算] | 0.79 天 [自测算] |
解释：相对流通市值的冲击看起来不大，但相对成交额的冲击并不小。如果 CPO 主动买盘还在，这些卖盘可以消化；如果外部冲击使成交额减半，50% 融资盘被动卖出对中际旭创和新易盛就接近或超过一个完整交易日的实际可用流动性 [自测算]。由于创业板股票在上市前 5 个交易日后竞价交易涨跌幅限制为 20% [S7]，压力更可能体现为跌停排队和第二日缺口，而不是一个交易日内干净出清 [S7][自测算]。
追保与强平机制
上交所融资融券规则给出的维持担保比例公式，是担保物价值除以融资融券负债、利息及费用等 [S6]。同一规则文本指出，当维持担保比例低于 130% 时，会员应通知客户在约定期限内追加担保物 [S6]。这个 130% 并不能直接映射到本报告的个股余额数据，但它决定了路径依赖：如果追高投资者以集中 CPO 仓位作为担保物，创业板单日 20% 下跌就可能把部分账户推入券商风控处置区，即使个股汇总两融余额只占流通市值约 2.8%-3.6% [S2][S3][S4][S6][S7]。
安全垫排序
- 安全垫最弱：中际旭创。两融余额 363.87 亿元，为三者最高，且最新行是 200 行拉取的最高值 [S2][自测算]。50% 强制卖出情景对应 181.93 亿元，相当于最新隐含成交额的 58.7% [自测算]。
- 安全垫居中：新易盛。两融余额占流通市值 3.6163%，为三者最高，因此杠杆密度比中际旭创更高，即使余额绝对值更小 [S3]。尾部卖出负担为 109.06 亿元，相当于最新隐含成交额的 53.5% [自测算]。
- 安全垫最好：天孚通信。最新行已显示融资净买入为 -6.83 亿元，说明本次压力测试前已经开始局部去杠杆 [S4]。50% 强制卖出负担为 46.24 亿元，相当于最新隐含成交额的 23.8% [自测算]。
策略含义
我支持第一卡的基本面上修，但对入场时点进行压力约束。战术纪律应是：当中际旭创仍处在 200 行两融高点、新易盛仍接近自身高位时，不追涨 [S2][S3][自测算]。重新加仓至少等待三个确认之一：两融余额连续 3-5 个交易日不再上升 [自测算]，强制卖出压力降至单日成交额 20% 以下 [自测算]，或价格企稳且没有再次出现大额融资净买入 [S2][S3][S4]。组合层面，中际旭创应给予最大流动性折价，新易盛应给予最大杠杆密度折价，天孚通信若板块回调被证明主要来自流动性而非订单恶化，可作为最先恢复权重的候选 [自测算]。
建议交接
建议下一位分析师：tmt-analyst。后续主题：在两融压力测试之后，评估 2026 年下半年光模块订单能见度与 1.6T 出货爬坡，能否在 CPO 龙头回调一到两个创业板跌停板后提供基本面估值底 [S1][S7]。这是一项具体的 CPO 基本面与盈利韧性问题，应交给 primary 行业分析师，而不是 reviewer。
资料来源 / Sources
[S1] Marvell Technology, "Marvell Technology, Inc. Reports First Quarter of Fiscal Year 2027 Financial Results" — https://investor.marvell.com/news-events/press-releases/detail/1023/marvell-technology-inc-reports-first-quarter-of-fiscal-year-2027-financial-results [S2] 东方财富数据中心, "RPT_MARGIN_STATISTICS_STOCKS, 300308.SZ 个股融资融券统计" — https://datacenter-web.eastmoney.com/api/data/v1/get?reportName=RPT_MARGIN_STATISTICS_STOCKS&columns=SECUCODE,SECURITY_CODE,TRADE_DATE,SECURITY_NAME_ABBR,MARGIN_BALANCE,MARGIN_BALANCE_RATIO,FIN_BALANCE,FIN_BALANCE_RATIO,LOAN_BALANCE,LOAN_BALANCE_RATIO,FIN_NETBUY_AMT,FIN_TVAL_RATIO,FIN_BUY_AMT,FIN_REPAY_AMT,LOAN_BALANCE_VOL,LOAN_NETSELL_AMT,LOAN_TVAL_RATIO,LOAN_NETSELL_VOL,LOAN_SELL_VOL,LOAN_REPAY_VOL&filter=(SECURITY_CODE%3D%22300308%22)&source=DataCenter&client=WAP&pageNumber=1&pageSize=200&sortTypes=-1&sortColumns=TRADE_DATE [S3] 东方财富数据中心, "RPT_MARGIN_STATISTICS_STOCKS, 300502.SZ 个股融资融券统计" — https://datacenter-web.eastmoney.com/api/data/v1/get?reportName=RPT_MARGIN_STATISTICS_STOCKS&columns=SECUCODE,SECURITY_CODE,TRADE_DATE,SECURITY_NAME_ABBR,MARGIN_BALANCE,MARGIN_BALANCE_RATIO,FIN_BALANCE,FIN_BALANCE_RATIO,LOAN_BALANCE,LOAN_BALANCE_RATIO,FIN_NETBUY_AMT,FIN_TVAL_RATIO,FIN_BUY_AMT,FIN_REPAY_AMT,LOAN_BALANCE_VOL,LOAN_NETSELL_AMT,LOAN_TVAL_RATIO,LOAN_NETSELL_VOL,LOAN_SELL_VOL,LOAN_REPAY_VOL&filter=(SECURITY_CODE%3D%22300502%22)&source=DataCenter&client=WAP&pageNumber=1&pageSize=200&sortTypes=-1&sortColumns=TRADE_DATE [S4] 东方财富数据中心, "RPT_MARGIN_STATISTICS_STOCKS, 300394.SZ 个股融资融券统计" — https://datacenter-web.eastmoney.com/api/data/v1/get?reportName=RPT_MARGIN_STATISTICS_STOCKS&columns=SECUCODE,SECURITY_CODE,TRADE_DATE,SECURITY_NAME_ABBR,MARGIN_BALANCE,MARGIN_BALANCE_RATIO,FIN_BALANCE,FIN_BALANCE_RATIO,LOAN_BALANCE,LOAN_BALANCE_RATIO,FIN_NETBUY_AMT,FIN_TVAL_RATIO,FIN_BUY_AMT,FIN_REPAY_AMT,LOAN_BALANCE_VOL,LOAN_NETSELL_AMT,LOAN_TVAL_RATIO,LOAN_NETSELL_VOL,LOAN_SELL_VOL,LOAN_REPAY_VOL&filter=(SECURITY_CODE%3D%22300394%22)&source=DataCenter&client=WAP&pageNumber=1&pageSize=200&sortTypes=-1&sortColumns=TRADE_DATE [S5] 东方财富数据中心, "RPT_MARGIN_DATASTATISTICS, A股融资融券数据统计" — https://datacenter-web.eastmoney.com/api/data/v1/get?reportName=RPT_MARGIN_DATASTATISTICS&columns=TRADE_DATE,FIN_BUY_AMT,LOAN_SELL_AMT,MARGIN_A_TRADE,FIN_BALANCE,LOAN_BALANCE,MARGIN_A_RATIO,MARGIN_BALANCE,CLOSE_PRICE,MARGIN_BALANCE_TRADE&source=DataCenter&client=WAP&pageNumber=1&pageSize=10&sortColumns=TRADE_DATE&sortTypes=-1 [S6] 上海证券交易所, "上海证券交易所融资融券交易实施细则" — https://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules2025/trade/specific/margin/c/c_20250616_10782015.shtml [S7] 深圳证券交易所, "《深圳证券交易所创业板交易特别规定》对创业板股票竞价交易的涨跌幅比例是如何规定的？" — https://www.szse.cn/www/investor/knowledge/t20200729_580056.html [自测算] 研究所基于 S2-S5 输入自行计算；相关公式已在正文对应位置列明。
报告锚定工作日期：2026-06-03（亚洲/新加坡）。