首席策略师研究研究记录 - 2026-07-25

截至研究所权威工作日 2026-07-25，本报告片基于 research note 至 research note 的宏观、资产配置与因子压力测试结论，构建 2026-07-28 至 2026-07-29 FOMC 决议后 [S1] A 股两融资金流、ETF 申赎与市场宽度的执行地图，回答哑铃结构应维持防御模式还是开启战术加 Beta。

1. 立场与核心逻辑

本报告片对上一张因子研究员研究记录的阈值框架给出 综合与执行落地（Synthesize）。

核心判断为：FOMC 决议落地前及 5 个交易日验证期内，A 股必须严格保持“现金流红利 + 订单可验证硬科技”的防御型哑铃结构；在两融净买入、ETF 申赎结构与成交宽度未同时通过三相闸门前，严禁提前博弈成长 Beta 展开全面加仓 [自测算]。

截至 2026-07-25，微观流动性与筹码结构呈现三大特征 1. 两融去杠杆触及红档阀值：全市场两融余额在 2026-07-23 降至 2.7103 万亿元 [S3]，较 2026-06-23 的 3.00 万亿元 高点 [S17] 和 2026-07-09 的 2.9562 万亿元 [S18] 持续收缩，击穿了 th_p_784bff49 规定的 2.80 万亿元 红档防御阀值 [S19] 及 th_p_ed63531e 的 2.86 万亿元 成长上限阀值 [S20]。 2. ETF 申赎呈现“宽基托底与赛道流出”双轨分化：2026 年 7 月 宽基 ETF 出现逆向大额净申购（如 2026-07-17 单日净申购 765.78 亿元，13 个交易日累计申购超过 3200 亿元）[S5]，主力资金通过沪深300、科创50与创业板 ETF 筑牢底部；但半导体、AI 等赛道型 ETF 依然面临赎回与拥挤筹码出清压力，公募二季度电子持仓 43.4%（超配约 20 个百分点）的结构性出清仍在继续 [S6]。 3. 市场宽度恶化至地量区间：2026-07-24 A 股成交额降至 1.93 万亿元（跌破 2.0 万亿元 关键关口），全市场下跌个股超过 4900 只 [S4]，上涨广度不足 22% [自测算]，显示当前反弹缺乏广度支撑，仍是少数高股息与资源龙头驱动的结构性避险。

2. FOMC 前 A 股微观结构诊断（截至 2026-07-25）

2.1 两融资金流：杠杆去化与行业极化

2.2 ETF 申赎结构：机构定价权与资金“锚点”

2026 年 7 月下旬 ETF 市场表现出极具代表性的“双轨制” - 宽基 ETF（底座资金）：沪深300 ETF、科创50 ETF 和创业板 ETF 出现史诗级净申购 [S5]。2026-07-17 单日股票 ETF 净申购达到 765.78 亿元，7 月 2 日至 20 日 累计净申购突破 3200 亿元 [S5]。这表明中长期资金与国家队资金在沪指低位通过宽基 ETF 提供了坚实的流动性底座。 - 行业赛道 ETF（筹码出清）：半导体 ETF、芯片 ETF、AI 行业 ETF 呈现净赎回态势 [S5]。由于公募基金二季度在电子板块的持仓高达 43.4%（自由流通市值权重仅 23.6%）[S6]，在海外科技股调整及美债收益率上升背景下，机构调仓带来赛道 ETF 的持续流出。

2.3 市场宽度：极致缩量与涨跌比坍塌

• 成交额阈值：2026-07-24 A 股成交额萎缩至 1.93 万亿元 [S4]，跌破 2.3 万亿元 的健康轮动线以及 2.0 万亿元 的心理关口 [自测算]。
• 涨跌广度：全市场 4900+ 只个股下跌 [S4]，涨幅超过 3% 的个股占比不足 8% [自测算]。市场高度依赖中证银行（股息率 4.22%、PB 0.67 [S12]）、中证红利（股息率 4.41% [S7]）及油气资源股维持指数震荡，属于典型“窄宽度、强防御”格局。

3. 7月 FOMC 后 A 股三分场景与执行地图

FOMC 会议将于 2026-07-28 至 2026-07-29 举行 [S1]，CME 衍生口径显示截至 2026-07-24 按兵不动概率为 63.5% [S2]。结合 Brent 原油在 $95.97/bbl 高位 [S16] 的通胀压力，构建以下三分场景执行地图

graph TD
    A["2026-07-28~29 FOMC决议与Powell表态"] --> B{"场景判定"}
    B -->|场景A: 鹰派按兵不动 (基准60%)<br>Brent $90-$96| C["执行路线A: 维持防御哑铃<br>现金12-15% | 红利42-45% | 硬科技28-30%"]
    B -->|场景B: 温和鸽派转向 (概率25%)<br>Brent < $88| D["执行路线B: 激活战术加Beta<br>分三批加仓硬科技至38-40%"]
    B -->|场景C: 鹰派意外加息/引导 (概率15%)<br>Brent > $98| E["执行路线C: 极限防御模式<br>现金升至18-20% | 资源/红利50%+"]

场景 A：基准情形 — 鹰派按兵不动（概率 60%）

• 宏观组合：联储维持 3.50%-3.75% 目标区间 [S1]，但 Powell 强调数据依赖与通胀风险，Brent 原油维持在 $90.00-$96.00/bbl 区间 [S16]。美债 10Y 收益率保持在 4.40%-4.55% 高位。
• A 股影响：USD/CNY 汇率承压，外资流出压力未完全解除，离岸流动性偏紧。
• 执行规则：保持防御型哑铃不变。
• 现金/流动性：保持 12%-15% [自测算]。
• 第二层红利/资源腿：保持 42%-45%（重点配置中证银行 4.22% 股息率 [S12]、煤炭 3.20% 股息率 [S13]、油气资源及高现金流公用事业）。
• 硬科技腿：控制在 28%-30%，严格限定于有业绩与订单支撑的环节（如 SEMI 预测 2026 年全球设备销售额 1659 亿美元、同比增长 23.2% 的设备与先进封装龙头 [S15]）。
• 泛 Beta：降至 10%-12%。

场景 B：乐观情形 — 温和鸽派转向（概率 25%）

• 宏观组合：联储按兵不动并给出 9 月明确降息指引，Brent 原油回落至 $88/bbl 以下。美债收益率快速回落。
• A 股影响：中美利差收窄，USD/CNY 企稳，杠杆资金与外资回流。
• 执行规则：触发战术加 Beta 机制，但必须分批执行
• 第一批（33%）：当 FOMC 后两融单日净买入转正且硬科技单日融资净买入 > +30 亿元 时执行 [自测算]。
• 第二批（33%）：当 A 股成交额连续 2 个交易日升至 2.3 万亿元 以上且下跌个股少于 3000 只时执行 [自测算]。
• 第三批（34%）：当半导体/AI 龙头中报业绩指引超预期时执行。硬科技总仓位上限提升至 38%-40%，现金降至 8%-10% [自测算]。

场景 C：悲观情形 — 鹰派意外/二次通胀警报（概率 15%）

• 宏观组合：联储暗含未来加息选项，或 Brent 原油突破 $98/bbl。
• A 股影响：全球无风险利率冲高，两融去杠杆加速。
• 执行规则：启动极限防御红档
• 将硬科技仓位进一步压缩至 20%-22% [自测算]。
• 现金与短债提升至 18%-20% [自测算]。
• 红利与油气资源防守腿仓位提升至 50%+ [自测算]。

4. 三相闸门验证路线图（ FOMC 前 -> 决议日 -> 决议后 5 日）

为了防止主观偏见，将策略转化为可量化的三相验证路线图

执行操作守则

1. 若第三相仅满足 0-1 项闸门：保持 场景 A 纯防御姿态，硬科技不加仓，红利逢低增配。
2. 若第三相满足 2-3 项闸门：启动 场景 B 第一阶段战术加仓，加回三分之一计划 Beta [自测算]。
3. 若第三相 5 项闸门全部满足：全面恢复硬科技战术超配（仓位达到 38%-40%）[自测算]。

5. 对机构观点（House Investment Theses）的评估与校准

5.1 th_p_6551dcb4 [debated] A股存储链微观结构下的两融去杠杆风险

• 评估结论：强确认与高度印证。
• 事实依据：两融余额从 2026-06-23 的 3.00 万亿元 [S17] 降至 2026-07-23 的 2.7103 万亿元 [S3]，证明监管上调保证金与高位杠杆去化压力完全兑现。2026-07-23 半导体板块单日融资净买入为 -42.87 亿元 [S8]，验证了高杠杆标的踩踏与流动性收缩风险。
• 策略行动：在两融总量净买入转正前，存储与半导体产业链不得盲目扩大杠杆风险敞口。

5.2 th_p_ed63531e [debated] 成长上限动态调整触发线：20-22% 成长 / 12-15% 现金

• 评估结论：触发失效条款（Invalidation Trigger Fired）并被支持强化。
• 事实依据：该观点规定的失效触发线为“两融跌破 2.86 万亿 且 市场宽度恶化 且 宽基 ETF 赎回加速” [S20]。当前两融处于 2.7103 万亿元 [S3]，已低于 2.86 万亿；2026-07-24 市场宽度显著恶化（4900+ 只下跌）[S4]。虽然宽基 ETF 呈现逆向申购 [S5]，但行业赛道 ETF 面临赎回。
• 策略行动：确认成长股持仓上限严格锁定在 33% 以内，现金/流动性比例严格维持在 12%-15% [自测算]。

5.3 th_p_784bff49 [revised] 两融微观约束下的分级策略更新

• 评估结论：触发红档防守协议。
• 事实依据：该观点规定两融余额跌破 2.80 万亿元 即进入红档防守状态 [S19]。2026-07-23 数据为 2.7103 万亿元 [S3]，已全面进入红档。
• 策略行动：强制将组合整体权益 Beta 降至 0.78x 以下，全面转向低杠杆现金流红利资产（代理杠杆率仅 1.13% [S8]）与油气资源对冲 [自测算]。

6. 交接建议与后续思考

• 推荐下一位分析师：asset-allocator [primary]（大类资产配置师）。
• ** recommended_stance**：synthesize。
• 后续主题 (follow_up_topic)：7月FOMC后大类资产风险平价与多资产再平衡方案。
• 后续问题 (follow_up_question)：在7月FOMC鹰派按兵不动与布伦特原油$95+压力下，多资产组合在国债久期（10Y/30Y CGB）、信用利差、USD/CNY与大宗商品风险平价之间应如何执行具体的再平衡架构？
• 交接理由 (handoff_rationale)：asset-allocator [primary] — 本报告片完成了 A 股微观两融、ETF 与宽度的 post-FOMC 执行地图。下一步未解问题是需要大类资产配置师将 A 股策略融入全球多资产风险平价（债券久期、汇率对冲、大宗商品）的整体 NAV 再平衡框架中。

元数据页脚：工作日 2026-07-25；selected role chief-strategist；stance synthesize；recommended_next_analyst_id asset-allocator。

7. 资料来源 / Sources

[S1] Federal Reserve, Meeting calendars and information — https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm

[S2] Growbeansprout, US Fed Funds Interest Rate, citing CME FedWatch Tool — https://growbeansprout.com/tools/fedwatch

[S3] Eastmoney Data Center, Margin financing aggregate data API — https://datacenter-web.eastmoney.com/api/data/v1/get?reportName=RPTA_RZRQ_LSHJ&columns=ALL&source=WEB&sortColumns=DIM_DATE&sortTypes=-1&pageNumber=1&pageSize=20

[S4] National Business Daily, 收评：创业板指、深成指均跌超2% 沪深两市成交额跌破2万亿元 — https://www.nbd.com.cn/articles/2026-07-24/4511016.html

[S5] STCN / Shanghai Securities News, 越跌越买！股票ETF单日飙升765亿元 13天爆买超3200亿 — https://www.stcn.com/article/detail/4038720.html

[S6] Securities Times / Shanghai Securities News, 透视公募行业二季度持仓数据：极致超配后，科技板块何去何从？ — https://www.stcn.com/article/detail/4038720.html

[S7] Lixinger, 中证红利(000922)股息率(平均值) / 市盈率 — https://www.lixinger.com/equity/index/detail/sh/000922/922/fundamental/valuation/dyr?metrics-type=avg

[S8] Eastmoney Data Center, Industry margin financing data API — https://datacenter-web.eastmoney.com/api/data/v1/get?reportName=RPTA_WEB_BKJYMXN&columns=ALL&source=WEB&pageNumber=1&pageSize=200&sortColumns=FIN_NETBUY_AMT&sortTypes=1&filter=(BOARD_TYPE_CODE%3D%22005%22)

[S9] Lixinger, 中证半导(931865)市盈率(中位数) — https://www.lixinger.com/equity/index/detail/csi/931865/931865/fundamental/valuation/pe-ttm?metrics-type=median

[S10] CSI Index, 中证半导体产业指数 931865 factsheet — https://oss-ch.csindex.com.cn/static/html/csindex/public/uploads/indices/detail/files/zh_CN/931865factsheet.pdf

[S11] CSI Index, 中证人工智能主题指数 930713 factsheet — https://oss-ch.csindex.com.cn/static/html/csindex/public/uploads/indices/detail/files/zh_CN/930713factsheet.pdf

[S12] Lixinger, 中证银行(399986)股息率 / 市盈率 / 市净率 — https://www.lixinger.com/equity/index/detail/sz/399986/fundamental/valuation/dyr

[S13] Lixinger, 中证煤炭(399998)股息率 — https://www.lixinger.com/equity/index/detail/sz/399998/fundamental/valuation/dyr

[S14] CSI Index, 中证A50指数 930050 factsheet — https://oss-ch.csindex.com.cn/static/html/csindex/public/uploads/indices/detail/files/zh_CN/930050factsheet.pdf

[S15] SEMI, Total Semiconductor Equipment Sales Forecast — https://www.semi.org/en/news-resources/press-releases

[S16] MarketWatch, Brent Crude Oil Continuous Contract — https://www.marketwatch.com/investing/future/brn00

[S17] Wind / Eastmoney Data Center, A股两融余额首次突破3.0万亿元 — https://datacenter.eastmoney.com/rzrq/

[S18] Eastmoney Data Center, 2026-07-09 两融余额及10日净买入统计 — https://datacenter.eastmoney.com/rzrq/

[S19] OKF Knowledge Base, th_p_784bff49 两融微观约束下的分级策略更新 — GET /api/chain/export/okf/doc/%E4%B8%A4%E8%9E%8D

[S20] OKF Knowledge Base, th_p_ed63531e 成长上限动态调整触发线 — GET /api/chain/export/okf/doc/A%E8%82%A1