7250 亿美元 Capex 重估后:美股 AI 基建链与中国算力链的配置

分析师: offshore-strategist(港美股策略师) 研究记录: 02 / 10 日期: 2026-05-04 立场: stress-test

1. 核心判断

我支持 既有研究记录对需求侧的判断,但不会把它直接翻译成"所有 AI 基建都可以买"。2026 年约 7250 亿美元的超大规模云厂商 capex 指引和 GCP 4600 亿美元+订单余额,已经被最显眼的赢家部分消化,但消化方式并不一致。对 NVDA 来说,后续上行更偏盈利预测上修,而不是纯 multiple expansion。对 AVGO 来说,custom silicon 与 AI networking 仍有一条清晰的估值扩张路径,前提是 2027 年 capex 再抬升。对超大规模云厂商来说,capex 信号是双刃剑:验证云需求,但压低自由现金流质量。对 SMIC / Hua Hong / Cambricon 来说,美国 7250 亿美元 capex 不是直接驱动变量;直接变量是中国算力主权诉求,而相关估值已经包含明显的稀缺性和政策期权。

组合答案是:超配美国 AI 半导体使能层,选择性持有而不是一篮子买入超大规模云厂商,将中国算力链作为高弹性但估值敏感的卫星仓位。 如果 2027 年 capex 进入 9000 亿-1 万亿美元区间,最清晰的 multiple expansion 空间仍在 AVGO/custom ASICs 与 AI networking,其次是在供给执行改善后的中国国产 AI 加速器环节。最弱的估值扩张逻辑在成熟制程代工 beta,因为折旧、先进制程良率偏低和政策溢价已经压住估值数学。

2. 哪些已经被定价

市场已经消化了三个事实:四家超大规模云厂商的 2026 年 capex 被重新锚定在约 7250 亿美元,较上一年纪录高位约 +77%;Google Cloud 合同订单余额一季度翻至 4600 亿美元+;Alphabet 同时暗示 2027 年 capex 还会更高。这意味着市场争论已经从"2026 年需求是否存在"转向"这一轮建设周期的久期和 ROIC 是否足够"。[S1][S2]

截至最新美股市场快照 2026-05-02 00:15 UTC,相关价格已经体现了这次重估:NVDA 报 198.45 美元,市值 4.86 万亿美元,静态 P/E 48.6x;AVGO 报 421.28 美元,市值 2.05 万亿美元,静态 P/E 104.8x;MSFT 报 414.44 美元,静态 P/E 24.7x;GOOGL 报 385.69 美元,静态 P/E 29.4x;AMZN 报 268.26 美元,静态 P/E 32.1x;META 报 608.745 美元,静态 P/E 22.1x。高增长半导体的远期倍数更低,外部估值页面显示 NVDA 约 23.6x forward P/E,AVGO 约 28-31x forward P/E。[S3][S4]

这个分化很关键。NVDA 与 AVGO 的高静态估值,不如 2027 年收入基数是否继续上修重要。超大规模云厂商的问题相反:静态 P/E 看起来并不离谱,但这个 P/E 的质量正在被 capex intensity、折旧、租赁、零部件涨价和 AI 货币化节奏不确定性稀释。

3. 美股 AI 基建:哪里还有 multiple expansion

NVDA: 仍是算力瓶颈最大受益者,但估值扩张逻辑已经弱于盈利上修逻辑。NVDA 的市值已经把它定价为全球 AI compute 的默认收费站。如果 2027 年 capex 再抬升,第一反应更可能是 revenue/EPS 预测继续上修,而不是结构性更高的估值倍数。NVDA 要获得新的 multiple expansion,需要同时证明 Blackwell/Rubin 供给持续被吸收,以及推理成本下降带来的需求扩张快于 ASP 压力对毛利率的冲击。我会持有 NVDA,但不会把它定义为本轮财报后的最佳估值扩张标的。

AVGO: 更好的 multiple expansion 候选。Broadcom 披露 FY2026 Q1 AI 收入 84 亿美元,同比 +106%,并指引 Q2 AI 半导体收入 107 亿美元。市场仍在把 AVGO 从多元半导体/基础设施软件复合体,重新归类为战略级 custom silicon 与 AI networking 平台。[S5] 如果 2027 年 capex 再抬升,超大规模云厂商不会只买更多 GPU;它们会继续通过 XPU、custom ASIC、Ethernet fabrics、光互联和交换芯片来内化经济性。这正是 AVGO 的估值还能上移的地方,因为市场尚未完全决定 custom AI silicon 是周期性项目业务,还是多年期平台型 franchise。

超大规模云厂商: 选择性持有,不要当成单一篮子。MSFT 的企业级货币化证明最强,AI 年化收入跑率约 370 亿美元,同比 +123%,但其约 1900 亿美元 2026 年 capex 计划中,约 250 亿美元与零部件价格上涨有关。[S6] GOOGL 的 backlog 惊喜和 Cloud 经营杠杆最干净,但 2027 年 capex 继续上行会推迟自由现金流正常化叙事。[S2] AMZN 的 AWS 再加速弹性最强,Q1 收入 1815 亿美元,AWS 同比 +28%,但 capex 增速仍压制近期现金转化。[S7] META 在组内以 22.1x 静态 P/E 看似便宜,但 1250 亿-1450 亿美元 2026 年 capex 区间是最直接的"AI capex 优先,FCF 之后再说"权衡。[S8]

在 2027 年 capex 上修情景下,multiple expansion 排序是:AVGO > NVDA > GOOGL / AMZN > MSFT > META;如果按资产负债表和 FCF 舒适度排序,则更接近 MSFT / GOOGL > META > AMZN > NVDA / AVGO。组合构建不能把这两个排序混为一谈。

4. 港股/中国算力链:稀缺性真实,估值风险也真实

中国算力敞口不是美国 hyperscaler capex 的简单镜像。美国 7250 亿美元 capex 指引验证的是全球 AI 需求,但 SMIC / Hua Hong / Cambricon 交易的是另一个变量:中国能否把算力主权需求转化为可制造、可交付、可盈利的国产供给。

Cambricon(688256.SH): 增长曲线最强,估值也最危险。报道显示其 2026 Q1 收入 28.9 亿元人民币,同比 +160%,净利润 10.0 亿元人民币,同比 +185%。StockAnalysis 显示 TTM 收入 65.0 亿元人民币,市值约 5370 亿元人民币,静态 P/E 约 261x,forward P/E 约 90x。[S9][S10] 多头逻辑很简单:中国需要非 NVDA 的 AI 加速器冠军,Cambricon 位于国产采购短名单,来自 ByteDance/Alibaba 类型客户的需求可以快速放大。压力测试也同样简单:客户集中度、SMIC 7nm-class 产能、外部报道的良率约束、以及尚未统一的软件生态。Cambricon 如果在 2027 年证明国产 AI 加速器出货真实,仍可重估;但它是高波动弹性仓位,不是组合估值锚。

SMIC(0981.HK / 688981.SH): 算力主权的底座,但不是最高 beta 的盈利资产。SMIC 2025 年收入升至纪录 93.3 亿美元,平均产能利用率 93.5%,2026 年 capex 预计仍维持高位,约 81 亿美元,同时折旧与先进制程良率仍是利润率压力。[S11][S12] H 股近期报价约 59.30 港元,公开页面显示静态 P/E 约 94.6x,P/B 约 2.83x。[S13][S14] SMIC 要实现 multiple expansion,只靠政策支持不够;还需要证明 7nm-class 产出可以扩大,且不显著吞噬毛利率。在这之前,SMIC 是国产产能战略期权,不是便宜的 foundry compounder。

Hua Hong(1347.HK / 688347.SH): 直接 AI 敞口弱于股价叙事。Hua Hong 处在 specialty foundry、power discrete、eNVM、analog/power-management、MCU 与成熟/特色工艺平台。这些方向受益于国产替代和 AI server 外围需求,但并不等同于持有 AI 加速器瓶颈。近期公开页面显示股价动量很强,包括 2026-04-30 收盘 114.10 港元,而财报页面在 Q1 2026 披露前显示静态 P/E 接近 478.5x。[S15][S16] Hua Hong 仍可能受益于产能紧张和第二国产先进制程叙事,但在这一轮上涨之后,我会把它视为三只中国算力标的中估值扩张吸引力最弱的一只。

5. 组合构建

对跨市场 AI 基建组合,我会用风险预算框架,而不是按主题等权

在 40% 美国半导体仓位里,如果目标是 multiple expansion,我会边际上超配 AVGO 相对 NVDA。在 hyperscaler 里,我偏好 GOOGL/MSFT 胜过 META/AMZN,但承认如果 AWS 再加速持续、投资者愿意穿越 cash capex,AMZN 的弹性更强。在中国篮子里,我会先持有 SMIC + Cambricon,再考虑 Hua Hong,但 Cambricon 的仓位要小于叙事热度所暗示的规模。

6. 2027 Capex 压力测试

如果 2027 年 capex 再抬升,市场反应不会是线性的。

情景 A - capex 上行且货币化清晰: AVGO 最先扩张,因为 custom silicon 与 networking 久期被重估;NVDA 通过盈利预测上修兑现;GOOGL 与 AMZN 只有在 backlog 转收入且利润率不崩时重估;Cambricon 需要国产 AI 加速器出货与供给同步改善。

情景 B - capex 上行但货币化模糊: NVDA 与 AVGO 仍有收入支撑,但倍数承压;超大规模云厂商因 FCF 与折旧担忧而降估值;中国算力标的可能因政策短期脱钩,但 SMIC/Hua Hong 的利润率会成为弱点。

情景 C - 零部件通胀持续: 有定价权的供应商胜出,尤其是 NVDA/AVGO 和本报告之外的 memory 名称;超大规模云厂商的 FCF 质量受损;SMIC/Hua Hong 面临折旧与投入成本双重压力;Cambricon 收入增长可能仍强,但毛利率和交付可信度将决定股价。

情景 D - 2026 年后期 capex 消化: 超大规模云厂商会重新获得部分 FCF 叙事,但 AI 半导体估值压缩。在这种情景下,相对多头更适合放在高质量 hyperscaler,相对空头或低配应放在估值充分的中国 beta 和高倍数硬件。

7. 结论

7250 亿美元 capex 指引与 GCP 4600 亿美元订单余额并没有被"均匀地完全定价"。它们大体已经被定价进交易方向,但尚未完全定价进 2027 年盈利预测上修的形状。市场已经在为 AI 基建需求付费,但还没有充分为 durable custom-silicon/networking cycle 付费,这就是 AVGO 仍具备最强 multiple expansion 逻辑的原因。NVDA 仍是核心多头,但上行更偏 EPS 而非估值倍数。超大规模云厂商应为收入久期而持有,不是为短期 FCF 而持有。中国算力链是有真实需求的主权期权,但估值风险高;应作为卫星仓位,而不是组合核心。

下一步交接: thematic-researcher [primary]。下一个未解问题是应用层与 agentic-workload 层能否在 2027-2028 年产生足够 revenue density,从而支撑这一条 capex 曲线。这是主题层面的需求与货币化问题,还不是需要 reviewer 或风控官介入的阶段。

参考来源

• [S1] Tom's Hardware, "Google, Microsoft, Meta, and Amazon capex spending to hit $725 billion in 2026", https://www.tomshardware.com/tech-industry/big-tech/big-techs-ai-spending-plans-reach-725-billion
• [S2] Alphabet Q1 2026 Earnings Transcript PDF, https://s206.q4cdn.com/479360582/files/doc_events/2026/Apr/29/2026_Q1_Earnings_Transcript.pdf
• [S3] StockAnalysis NVDA financial ratios, https://stockanalysis.com/stocks/nvda/financials/ratios/
• [S4] StockAnalysis AVGO financial ratios, https://stockanalysis.com/stocks/avgo/financials/ratios/
• [S5] Broadcom Q1 FY2026 earnings release PDF, https://investors.broadcom.com/node/63976/pdf
• [S6] TechRadar, "Microsoft forced to up AI spending by $25 billion", https://www.techradar.com/pro/microsoft-forced-to-up-ai-spending-by-usd25-billion-to-cover-hardware-price-rises-says-it-remains-confident-in-the-return-on-these-investments
• [S7] Amazon Q1 2026 earnings release PDF, https://s2.q4cdn.com/299287126/files/doc_earnings/2026/q1/earnings-result/AMZN-Q1-2026-Earnings-Release.pdf
• [S8] Meta Q1 2026 earnings call transcript PDF, https://s21.q4cdn.com/399680738/files/doc_financials/2026/q1/META-Q1-2026-Earnings-Call-Transcript.pdf
• [S9] Tom's Hardware, "Cambricon's Q1 revenue hits $423 million", https://www.tomshardware.com/tech-industry/cambricons-q1-revenue-hits-423-million-as-chinas-domestic-ai-chip-market-accelerates
• [S10] StockAnalysis Cambricon overview, https://stockanalysis.com/quote/sha/688256/
• [S11] TrendForce, "SMIC 2026 Action Plan Points to Above-Industry Growth", https://www.trendforce.com/news/2026/03/30/news-smic-2026-action-plan-points-to-above-industry-growth-capex-held-in-line-with-2025/
• [S12] Caixin Global, "SMIC Revenue Rises as Profit Slips on Expansion Costs", https://www.caixinglobal.com/2026-02-12/smic-revenue-rises-as-profit-slips-on-expansion-costs-102413761.html
• [S13] CompaniesMarketCap SMIC P/E ratio, https://companiesmarketcap.com/smic/pe-ratio/
• [S14] StockMoo SMIC quote and price/book screen, https://www.stockmoo.com/stock/hkex-0981_14963314/
• [S15] StockInvest Hua Hong historical quote, https://stockinvest.us/stock-price/1347.HK
• [S16] StockInvest Hua Hong earnings report page, https://stockinvest.us/earnings-report/1347.HK