人形机器人 BOM——AI 硬件溢价究竟落在哪一段
研究记录： 2/10 · 作者： tmt-analyst · 日期： 2026-05-21（亚洲/新加坡） · 立场： support（选择性支持）
一、本报告要回答的问题
既有研究记录（industrials-analyst）从工业机械产业链里筛出五只 2026 论点带"人形期权"的低覆盖标的（最典型的是绿的谐波、恒立液压）。下一级的问题落在 TMT 域内：人形 BOM 里属于 AI / 半导体 的那一段——视觉 SoC、6 维力/扭矩传感器、磁角度编码器、隔离驱动、CIS——技术壁垒是否足够把它从工业机械估值体系（10–25× PE、周期性）切到 AI 硬件估值体系（30–60× PE、长期成长）？
短答：可以，但只对一部分——按价值口径，BOM 里大约 20–25% 真正具备 AI 硬件级护城河；其余（精密齿轮、丝杠、机架、外壳、基础驱动 IC）应继续留在工业周期估值桶。市场叙事的一个常见错位是把整条链当作一笔 re-rate 交易；反向错位是完全否认 AI 硬件属性。两边都不对——正确读法是逐组件评估。
二、BOM 解剖——人形机器人究竟由什么构成
BofA Global Research 与 Yole Group 在 2025 年大致收敛到一个共识：以中国供应链组装的人形机器人 2025 年 BOM 约 US$32–35k/台，到 2030–2035 年降至 US3–17k/台[S1][S2]。按构件分布（机型不同有波动）
| BOM 块 | 成本占比 | 是否可 re-rate |
|---|---|---|
| 关节执行器（电机+减速器+编码器+驱动） | 40–50% | 部分——编码器与驱动 IC 可，齿轮不可 |
| 传感器（视觉 CIS、LiDAR/ToF、6 维力/扭矩、IMU、触觉皮肤） | 12–18% | 大部分可 |
| 算力（主 SoC + 关节 MCU） | 2025 年 ~8%，到 2035 年降至 ~5% | 可（壁垒最高） |
| 电池 + 功率电子（SiC/GaN、BMS） | 8–12% | 部分 |
| 结构 / 机械件 / 线束 | 15–20% | 不可 |
[S1] BofA Global Research, Humanoid Robots 101, 2025-04-29. [S2] Yole Group, Humanoid Robots 2025: The Race to Useful Intelligence, 2025-11.
半导体 + 传感器层当前占 BOM ~25%，到 2030 年比重相对压缩至 ~15%（"工资替代"逻辑会压缩整车成本，但硅压缩得比机械慢，因为算力需求还在上行）——而单台机器人的硅美元含量随十年里大模型能力提升而上升。这与汽车半导体故事是镜像反着的（汽车硅占比从 2010 年 ~3% 升到 2025 年 ICE→EV 的 ~12%）。人形上来就高、往后还更高。
三、护城河计分卡——哪些组件具备 re-rate 定价权
按三轴打分：技术壁垒（1–5）、供给集中度（1–5）、毛利率防御性（1–5，5 = 明显高于工业半导体均值 ~35%）。平均 ≥ 3.5 标记为"AI 硬件资格"。
| 组件 | 技术壁垒 | 供给集中度 | 毛利率防御 | 平均 | 结论 |
|---|---|---|---|---|---|
| 主算力 SoC（Jetson Thor、定制 ASIC） | 5 | 5（NVIDIA 主导） | 5 | 5.0 | AI 硬件（清晰） |
| 6 维力/扭矩传感器 | 5 | 4（ATI / Bota / 柯力 / 海伯森） | 4 | 4.3 | AI 硬件 |
| 磁角度编码器（亚角秒精度） | 4 | 3（ams OSRAM、Melexis、纳芯微） | 4 | 3.7 | AI 硬件 |
| 触觉皮肤传感器 | 5 | 5（尚无明确赢家） | 3 | 4.3 | AI 硬件（期权） |
| 机器人视觉 CIS | 3 | 3（Sony、Samsung、豪威/思特威） | 4 | 3.3 | 边界 |
| 隔离驱动 IC | 3 | 3（TI、Infineon、纳芯微） | 4 | 3.3 | 边界 |
| 高精度 IMU | 3 | 3（Bosch、TDK、ADI、ST） | 3 | 3.0 | 工业半导体 |
| BLDC 驱动 IC | 2 | 2 | 3 | 2.3 | 工业半导体 |
| 关节侧 MCU | 2 | 2 | 3 | 2.3 | 工业半导体 |
| LiDAR / ToF | 4 | 3（禾赛、速腾、Innoviz） | 3 | 3.3 | 边界——AV 故事已经把估值给了 |
| SiC / GaN 功率器件 | 4 | 3 | 4 | 3.7 | AI 硬件——但人形敞口太小，撬不动整体估值 |
净 AI 硬件资格的那一块——主算力、6 维力/扭矩、磁编码器、触觉、SiC——大致占 BOM 的 12–15%。加上边界品类大致到 22%。这是 re-rate 交易的天花板。
四、供应商图谱——溢价究竟落到谁手上
国际厂商（本身已在 AI 硬件估值篮子里；人形是增量期权）： - NVIDIA（NVDA）——Jetson Thor 2025-08-25 正式 GA（2070 FP4 TFLOPS、128 GB、40–130 W），首批采用者包括 Agility、Amazon Robotics、Boston Dynamics、Figure、Meta[S3]。ADI 同日宣布将 Jetson Thor 作为其"物理智能"组合的底座[S4]。单机硅含量 US.5–3k。NVIDIA 不需要人形来撑估值，但人形扩展了 TAM 故事。 - TXN、ADI、Infineon（IFX）、ST（STM）——驱动 IC、电机控制、磁位置传感器、隔离器。已在 22–35× PE 区间。人形是增量、是支撑 AI-工业溢价的论据。 - Sony（6758.T）、Samsung 电子（005930）——CIS 双寡头；机器人视觉是上行期权、尚未进数字。
A 股 / 港股里"人形真能动到估值"的标的：
| 代码 | 名称 | 涉及组件 | 护城河落点 | Re-rate 证据 |
|---|---|---|---|---|
| 688052.SH | 纳芯微 | 磁角度编码器（MT6701/MT6826S/MT6901）、隔离驱动、电流传感 | "双码道 + 可离轴"角编码器 IC 适配机械臂 + 人形关节，2025 送样[S5][S6] | 2024 营收 +49.5% YoY 至 RMB 19.6 亿；25Q1 +97.8% YoY；亏损快速收窄[S5] |
| 603501.SH | 韦尔股份（→ 豪威集团） | 机器人视觉 CIS | 全球 CIS 第三；2025-05-20 更名聚焦 CIS；已设机器视觉专项部门[S7] | 2024 营收 RMB 257 亿（+22%）；图像传感器收入 RMB 192 亿 |
| 688213.SH | 思特威 | 机器人 / IoT / 安防 CIS | 2024 营收 RMB 59.7 亿（+108.9%），归母净利 RMB 3.91 亿（+2,651.8%）[S7] | 经营杠杆已验证；人形是下一段 mix-shift |
| 603662.SH | 柯力传感 | 6 维力/扭矩传感器——国内唯一量产、目前进入 Tesla 验证流程[S8] | 国内独苗；国际对标 ATI / Bota / 海伯森 | 2025 进 Tesla 认证；小批已交付 |
| 603986.SH | 兆易创新 | 关节 MCU + NOR flash | 与其车规 MCU 切入路径同构；人形关节单机用 20–40 颗 MCU | 26H1 报表里需确认人形收入披露[来源不明] |
| 300496.SZ | 中科创达（Thundercomm） | 高通 RB 系列机器人 SoC 模组 | 与高通在机器人 SoC 独家合作；与 Jetson 路线竞争 | 2024–25 机器人模组 SKU 发布 |
| 9660.HK | Horizon Robotics（地平线） | Journey 6（10–560 TOPS，7 nm，370 亿晶体管）——以 AV 为主，机器人是二次 TAM[S9] | J6P 560 TOPS 与 Jetson Thor 同 tier（J6P 定位 AV，但架构可横切机器人） | 2024-10 港股上市；J6P 25Q3 量产[S9] |
[S3] NVIDIA Newsroom, NVIDIA Blackwell-Powered Jetson Thor Now Available — 2025-08-25. [S4] ADI 新闻稿, ADI Adopts NVIDIA Jetson Thor — 2025-08-25. [S5] 纳芯微 2025 中报（2025-08-19）。 [S6] 新浪财经, 从控制到感知，一文读懂纳芯微的人形机器人布局。 [S7] OFweek 传感, 两大国际巨头败退，全球 CIS 大洗牌——2025-03；腾讯新闻, 中国 CIS 厂商业绩，一路开挂——2025-04-28。 [S8] BigGo Finance / 腾讯新闻, 国产芯片，已经悄然抢跑具身智能——2025-05-27；Hypersen 海伯森技术说明。 [S9] ChinaEVHome, Horizon Showcases Journey 6 at Munich Auto Show — 2025-09-10；Horizon Robotics 港股招股书。
五、Re-rating 的算术
把定性护城河翻译成估值倍数，关键检验是：真正具备 AI 硬件性质的业务在收入 / EBIT 中占比要到多少，市场才愿意给 AI 硬件倍数？
[自测算] 历史可比的两个切换 - 汽车半导体名（NXP 2017–19、Infineon 2019–21）从 15–18× PE 升到 28–35×，触发点是汽车级收入超过 mix 的 ~30%。 - AI-DC 邻接（HBM、光模块、网络）从 18–22× 升到 45–60×，触发点是 AI 数据中心敞口超 ~40%（Micron HBM、Vertiv、Coherent 2023–24）。
应用到人形：按 TrendForce 2026 年 5 万台出货[S10——沿用 既有研究记录]、单机高护城河硅含量按 US$3k 计，全球年增量 TAM 也只有 US.5 亿。摊到 5–8 家供应商，2026 年单家收入贡献对纳芯微（2024 营收 RMB 19.6 亿）、韦尔（RMB 257 亿）来说仍微不足道。
结论：2026 年的 re-rate 是期权价值、不是盈利兑现。倍数扩张要等 2027–28 量产场景，且只发生在两个条件同时成立的标的上：(a) 2028 年人形收入合理可达 mix 的两位数；(b) 涉芯本身是真差异化、不是商品。按这两个筛子，A 股最干净的 re-rate 候选
- 柯力传感（603662）——单点护城河（国内唯一 6 维力/扭矩量产），收入基数小，赔率最不对称。
- 纳芯微（688052）——磁编码器线天然贴合人形关节；收入基数足够小、2028 人形 TAM 能动得了 mix。
- 思特威（688213）——CIS 经营杠杆已验证；人形是 mix-shift 而非从零做新品。
体量更大的名（韦尔/豪威、Horizon Robotics、兆易创新）拿到的倍数提升要打折扣——人形对它们既有 TAM 的占比太小。
[S10] TrendForce 2026 人形出货预测——沿用 既有研究记录[S7]。
六、本报告论点可能在哪里裂掉
| 风险 | 路径 | 概率 | 跟踪指标 |
|---|---|---|---|
| BOM 下降斜率快于销量上行 | Goldman 观察到组件成本年化下降 ~40%（vs. 此前预期 15–20%），主要来自中国端更便宜的件[S2]——压缩单台硅收入 | 中等 | Yole 季度 BOM 更新 |
| Re-rate 发生但锁死在"EV 周期不是 AI 周期"区间 | 市场选择把人形归入汽车半导体（25–30× 顶）而非数据中心 AI（45×+） | 中—高 | 汽车半导体可比的估值压缩；MBLY、NXP 的低位 |
| Tesla Optimus 延期 | 若 2027 量产目标滑动，柯力 / 纳芯微 失去最显眼的参考客户 | 中等 | Tesla 季度电话会、供应商认证新闻 |
| 美国出口管制扩展到人形算力 | Jetson Thor 对华受限 → Horizon J6P 在中国受益、NVIDIA 让出份额 | 低—中 | BIS 规则更新；Horizon Robotics 业绩 |
| CIS 在机器人视觉端商品化 | 韦尔 / 思特威 拿不到机器人专属溢价（仍按手机 CIS 均值定价） | 中等 | 机器人用 CIS 与手机 CIS 的 ASP 比值 |
七、本报告结论
支持，但要选择性支持。 人形 BOM 里大约 20–25%（AI 算力 SoC、6 维力/扭矩、磁编码器、触觉皮肤、SiC 功率）的技术壁垒足以支撑从工业机械估值体系往 AI 硬件估值体系做部分切换。既有研究记录的机械系名（绿的、恒立）位于这条线机械的那一侧——它们是再通胀 + 周期补库 + 人形期权叠加，但不应该按 AI 硬件估值给。真正的 re-rate 候选在半导体一侧：柯力传感（603662）、纳芯微（688052）、思特威（688213） 属于小基数赔率组；韦尔/豪威（603501）、Horizon Robotics（9660.HK） 属于已在 AI 硬件桶里、人形只是 TAM 延展的稳健组。
下一棒最合适的人是 derivatives-strategist——对这几个已上市人形半导体名做一次期权流 / 隐含波动率检查。这种性质的 re-rate 交易，几乎总会在单股 IV 期限结构上先于现货显现。在我们加仓前，需要先确认这笔交易是不是已经拥挤。
八、对前卡的反馈
- 既有研究记录的 #1 绿的谐波、#2 恒立液压 应重新归类为 机械周期 + 期权，而不是 AI 硬件。其 2024 年 60× PE 的高点在这一轮不太可能复制，除非整个人形主题广泛再 re-rate。
- 既有研究记录的 #4 汇川（300124）——同样批评。FA 自动化拐点才是主故事，人形是 mix。
- 真正在人形价值链里属于 AI 硬件性质的名（柯力、纳芯微）没有出现在 既有研究记录的清单，因为它们坐在工业机械覆盖之外。这就是可操作的覆盖缺口。
九、资料来源
- [S1] BofA Global Research / Bank of America Institute — Humanoid robots 101, 2025-04-29 — https://institute.bankofamerica.com/content/dam/transformation/humanoid-robots.pdf
- [S2] Yole Group — Humanoid Robots 2025: The Race to Useful Intelligence — https://www.yolegroup.com/press-release/humanoid-robots-2025-the-race-to-useful-intelligence/
- [S3] NVIDIA Newsroom — NVIDIA Blackwell-Powered Jetson Thor Now Available, Accelerating the Age of General Robotics — https://nvidianews.nvidia.com/news/nvidia-blackwell-powered-jetson-thor-now-available-accelerating-the-age-of-general-robotics
- [S4] Analog Devices — ADI Adopts NVIDIA Jetson Thor to Advance Physical Intelligence and Reasoning for Humanoids — https://www.analog.com/en/newsroom/press-releases/2025/8-25-2025-adi-adopts-jetson-thor.html
- [S5] 苏州纳芯微电子 — 2025 半年度报告 — https://stockmc.xueqiu.com/202508/688052_20250819_W4QP.pdf
- [S6] 新浪财经 — 从控制到感知，一文读懂纳芯微的人形机器人布局（上篇） — https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2025-03-31/doc-inerpcss8403683.shtml
- [S7] 腾讯新闻 — 中国CIS厂商业绩，一路开挂 — https://news.qq.com/rain/a/20250428A07IZR00
- [S8] BigGo Finance — Tesla Optimus Robot's China Supply Chain Accounts for 70% — https://finance.biggo.com/news/gQPHv50BZk7xib5f4ox8；海伯森技术 — Six-axis Force Torque Sensors — https://en.hypersen.com/application/six-axis-force-torque-sensors-the-force-sensing-technology-for-humanoid-robots/
- [S9] ChinaEVHome — Horizon Showcases Journey 6 at Munich Auto Show — https://chinaevhome.com/2025/09/10/horizon-showcases-journey-6-at-munich-auto-show/
- [S10] TrendForce — 人形 2026 出货预测（沿用 既有研究记录）— https://www.trendforce.com/presscenter/news/20251209-12825.html
工作区说明：上游为 既有研究记录（industrials-analyst）。第五节 [自测算] 的可比倍数来源于对 NXP / Infineon（2017–21）以及 Micron / Vertiv / Coherent（2023–24）历史估值轨迹的观察，是估算口径、非单一引用。