研究研究记录 06：AI硬件与半导体主题——订单与业绩能否验证ETF及两融资金流入

工作日期：2026-07-09 分析师：主题研究员 (Expertise: AI, Quantum, Biotech, Space Economy, Web3) 本报告立场：综合 (Synthesize)

1. 执行摘要

截至 2026-07-09，A股AI硬件、光模块与半导体板块正经历关键的行情范式转换。市场正从前期的“估值扩张β”阶段转向“订单及业绩可验证α”阶段 [S7]，这也印证了研究所的共识观点 th_T08（业绩/订单验证 Alpha）。虽然交易型ETF与两融资金近期持续流入，但其背后的基本面支撑已出现明显分化 * 高可验证性主线： 高速光模块（800G/1.6T）及国内半导体设备/材料有清晰的订单能见度及强力的产业政策支撑。 * 虚估值拥挤交易： 缺乏订单验证的AI Fabless设计环节及成熟功率半导体由于杠杆拥挤度高且受下游电力并网约束，面临估值阶段性去化风险。

我们建议维持“战术杠铃化”配置：保留全球竞争优势确立（光模块）及国产替代核心环节（设备/材料）的高质量敞口 [S1]，并大幅削减缺乏订单支撑的纯情绪题材AI硬件暴露 [S7]。

2. 半导体板块：杠铃化分化与去杠杆风险可控

A股半导体板块正处于政策底支撑与交易拥挤度消化的双重约束中。

A. 杠铃化配置与板块定位

2026-07-07，注册资本达 3440亿 人民币的大基金三期正式落地 [S1]，为核心半导体设备和材料的国产替代提供了长期资金底座。因此，半导体行业在A股投资组合中的建议标配比例仍维持在 8% 到 10% [S12]。然而，板块整体已不再是追加风险预算的边际流入方向 [S1]，我们倾向于进行内部杠铃化配置 * 低配AI Fabless设计与部分功率半导体： 建议削减缺乏订单验证的AI Fabless敞口 [S7]。功率半导体海外市场（TAM）倍数面临下修 [S1]，且当前该标的在中国功率与传感器市场的整体份额不到 1% [S1]。 * 超配设备、材料与先进封装： 核心战略支点仍是设备与材料 [S1]，其展现出极强的资本开支战略韧性，建议在 2026年8月至9月 期间对国产替代标的做等权定投建仓 [S1]。先进封装方面，虽然台湾CoWoS产能面临 90% 的单点集中度风险 [S7]，但国内先进封装作为结构性阿尔法仍值得超配 [S12]。

B. 技术性过热与两融风险边界

2026-06-15，半导体板块复合情绪 Z-score 达到 +1.70σ 的过热极值 [S2]。随后，板块经历去拥挤度调整，估值普遍收缩了 30% 至 45% [S3]，印证了拥挤度治理的警示（th_T07）。 尽管两融资金杠杆极度向硬科技行业集中，但本次去杠杆过程并未引发系统性强平风险，这主要得益于以下四重防御边界 * 全市场平均维持担保比例维持在 296.44%，两融/流通市值比例仅为 2.85%（截至2026年7月，研究记录05总结）。 * 半导体板块的平均维持担保比例安全垫达 278%，警示线前置至 217% [S3]。 * 模型测算显示，即使在雪球负Gamma抛售等极端情境下驱动半导体板块约 600亿 至 750亿 人民币的级联抛售（持续2-5天） [S3]，上述高担保比例也将强平连锁反应局限在硬科技内部，呈非系统性特征。

C. 中报业绩预告验证

2026-07-07 晚间，两家行业龙头披露了中报业绩预告，对精选硬科技板块的基本面进行验证 * 瑞芯微（603893）： 预计2026年上半年营业收入为 28.70亿 至 29.10亿 人民币（同比增长 40.28% 至 42.24%）；归母净利润为 8.50亿 至 9.10亿 人民币（同比增长 60.03% 至 71.33%） [S10]，业绩高增主要由AIoT端侧AI（AIoT 2.0）的快速普及拉动。 * 浪潮信息（000977）： 预计2026年上半年归母净利润为 26亿 至 31亿 人民币（同比增长 226% 至 288%） [S9]，印证了国内AI服务器在大模型训练和推理侧的放量交付。

3. 光模块：最干净订单与拥挤护城河

高速光模块依然是A股算力链中全球化兑现程度最高、最核心的顺向超配环节 [S5]。

A. 最干净订单与2028年订单能见度

在AI算力硬件子方向中，光模块的行业景气度及确定性排序极高，主要逻辑包括 * 订单质量： A股光模块龙头公司的订单被评估为整个算力硬件链条中“最干净”（即合同刚性高、水分低、无重复下单）的环节 [S5]。 * 订单能见度： 头部厂商在手订单已排期至 2028年 [S5]。 * 市场份额与TAM： 旭创与新易盛在高端 800G/1.6T 领域的全球市场份额已突破 50% [S4]，本轮 800G 向 1.6T 的迭代将支撑全球光模块市场 TAM 达到 195亿 至 210亿 美元 [S4]。 * 盈利能力： 受益于高端产品放量，光模块毛利率（GPM）正向 35% 以上扩张 [S6]。 * 业绩披露时间窗口： 与半导体不同，光模块主要龙头（中际旭创、新易盛）的半年度报告披露日期已预约在 8月下旬（分别为 8月24日 与 8月25日） [S11]，且目前未发布业绩预告。这表明当前的资金流入更多是基于渠道订单调研，而非官方财务报表的提前兑现。

B. 潜在脆弱性与拥挤止盈警示

• 汇率对冲损耗： 光模块美元计价的BOM成本占比达 50% 至 60% [S6]，人民币升值（YTD升值约2.3%至6.80，研究记录02总结）会明显弱化其出口的美元折算红利 [S6]。
• 拥挤止盈触发器： 板块整体处于极高拥挤状态 [S5]。若沪深两市半日累计成交额跌破 1.30万亿 人民币，将被判定为多头动能枯竭，届时将触发对光模块板块 15% 的分批止盈减仓 [S6]。

4. AI算力硬件：电力约束与订单验证主线

AI硬件的估值回落并非由于GPU供应周期本身恶化，更深层的估值锚是美联储高利率贴现压力以及日元套利交易平仓带来的凸性流动性加速冲击 [S8]。

A. 转向订单验证β

在操作层面上，我们支持削减纯AI算力硬件的动量暴露，将中国权益持仓中的AI硬件比重从 18% 降至 10-12% [S12]。我们建议将超配资金向具有订单支撑的服务器、网络设备及电力设备等环节分散 [S12] * 下游电力瓶颈： 电网并网容量不足是真实的物理约束 [S1]，虽然会限制新建AI集群的通电进度 [S1]，但在中短期内不会直接转化为 2027年 AI硬件订单的断崖式削减 [S12]。 * 2027年脆弱性前置： AI硬件产业链真正的压力测试被前置到了 2027年 [S7]。随着供给产能释放与大厂资本开支二阶导增速常态化 [S7]，产业链在2027年将面临ASP下降及毛利率向 40% 至 60% 回归的风险 [S7]。

5. 投资组合策略矩阵

资料来源 / Sources

• [S1] OKF Semiconductor, facts: big_fund_iii_investment, market_share_impact, semiconductor_localization_strategy — 半导体
• [S2] OKF Semiconductor, facts: market_sentiment_zscore, high_crowding_var_risk — 半导体
• [S3] OKF Semiconductor, facts: critical_account_maintenance_ratio, risk_containment_boundaries, valuation_contraction_pct, reflexive_cascade_cny — 半导体
• [S4] OKF Optical Module, facts: china_vendors_market_share, 800g_to_1.6t_tam_forecast — 光模块
• [S5] OKF Optical Module, facts: order_quality, order_visibility_to_2028, allocation_call — 光模块
• [S6] OKF Optical Module, facts: gpm_expansion_target, usd_bom_cost_share_pct, usd_conversion_dividend_impact, tactical_profit_taking_trigger — 光模块
• [S7] OKF AI Hardware, facts: valuation_beta_transition, vulnerability_outlook_2027, taiwan_cowos_concentration, ai_fabless_exposure_reduction — AI硬件
• [S8] OKF AI Hardware, facts: jpy_carry_unwind_role_in_valuation, valuation_decline_driver — AI硬件
• [S9] Sina Finance, Inspur Electronic Information H1 2026 Earnings Pre-announcement, 2026-07-07 — Sina Finance
• [S10] Eastmoney, Ruichips H1 2026 Earnings Pre-announcement, 2026-07-07 — Eastmoney
• [S11] Eastmoney, A-Share Optical Module H1 2026 Report Appointment Schedule — Eastmoney
• [S12] OKF AI Hardware, facts: china_equity_allocation_target, portfolio_strategy_shift, power_not_2027_order_cut — AI硬件