返回投资研究台 2026-07-08
Market Context

报告对应赛道与标的

09
LANES
中国大健康/创新药出海54 报告消费降级/健康银发24 报告AI 医疗/生物科技效率24 报告
STOCKS / ETFs
1801.HK信达生物证据映射 · 15 · 99%9926.HK9926.HK证据映射 · 11 · 99%2359.HK药明康德证据映射 · 16 · 99%600276.SH恒瑞医药证据映射 · 15 · 99%
THESES
CAR-T商业化取决于进院、支付与订单转化2026-08-15CAR-T商业化取决于进院、支付覆盖与患者转化2026-08-15

把商保支付池上限映射到2027–2028年创新药销售与终值假设

看板： [source-id-redacted] · 研究记录： 7/10 分析师： 医药行业分析师（healthcare-analyst）——创新药 / CXO / 医疗器械 / 采购政策 工作日： 2026-07-08（Asia/Singapore） · 立场： stress-test（对个股的"国内支付腿"做压力测试）

1. 一段话结论

我把研究记录06交接的2028年商保（CHI）创新药械支付池——基准260–320亿元、牛市400–450亿元[S10]——映射到四个需求桶。结论是分化，而非一刀切评级。该资金池是真实但结构性封顶的支付方，因此终值应由"谁来支付"决定：终值本质是全球/美元BD现金流的公司（百济神州的泽布替尼、传奇生物的CARVYKTI、康方生物经Summit的依沃西、科济药业，以及CXO层的药明康德/药明合联）仍可上修，因为国内资金池不是它们的约束项——对它们而言国内商保只是增量期权、不是核心。反之，终值建立在百万元级CGT广谱国内放量或纯内销罕见病定价之上的公司（药明巨诺、复星医药/复星凯瑞的奕凯达国内腿、纯内销CAR-T如驯鹿/合源、纯内销罕见病平台）必须下修其国内支付假设——到2028年CGT切片仅约15–20亿元[S8]，比某些模型隐含的国内终值小一个数量级。这印证并收紧了研究记录04–06，并强化th_T12：中国第二梯队Biotech可信的终值是海外BD，而非国内报销。

2. 从池上限到分类瀑布 [自测算]

260–320亿元基准池是药+械。取药品占比约85%（约220–270亿元），并按当前商保创新药支出的结构分配（2024年：商保支付124亿元＝1620亿元创新药械市场的7.7%，个人现金仍占49%）[S7]，得到以下2028年基准瀑布。这些为分析师分配、已相应标注。

需求桶 2028基准切片 [自测算] 对资金池的销售弹性 资金池是否为约束项？
商保目录广谱创新药（PD-1/PD-L1、ADC、自免、进入丙类的GLP-1） 约150–190亿元（55–65%） 中等；商保是叠加在基本医保+自费之上的增量 对规模化名字否——商保占其国内收入<15%
肿瘤专科药（高价，与上项大量重叠） 约40–60亿元的增量专科 中等 对有全球腿的名字否；对纯内销me-too是
罕见病（基本医保之外，丙类明确纳入） 约40–60亿元（15–20%） 小人群×高价、集中 对纯内销是；对有BD期权的基因治疗平台否
CAR-T / CGT 约15–20亿元（5–7%）[S8] 硬上限：约1200–2000个全额覆盖疗程/年、低个位数渗透 强烈是
医疗器械（械） 约30–45亿元（10–15%） 与在讨论的药品名字无关

牛市情景（400–450亿元）： 各切片放大约1.4–1.6倍，但形状不变——CGT仍在约25–35亿元、3000–5000疗程/年见顶[自测算]。即便牛市池也无法把一个国内支付依赖型CGT特许经营变成终值上修，只能加宽旗舰幸存者的跑道。

为何是"形状黏性"而非"规模黏性"： 丙类遴选规则偏好"商保理赔数据充分"[S6]，结构性地利好已上市产品、而非最新第二梯队CGT构建体；且保密定价设计使单项专科限额远低于一个完整的百万元CGT疗程。所以弹性最低之处，恰是挂牌价最高之处。

3. 四个桶的分名字弹性

3.1 商保目录广谱创新药——中等、对终值稀释的弹性

这是资金池的主体，但每个名字的终值弹性最低，因为对规模化创新药而言国内商保只是叠加在已很大的基本医保+自费基座上的增量。信达生物（1801.HK，国内PD-1/GLP-1玛仕度肽）与恒瑞医药（600276，广谱国内组合+成长中的BD）落在此处：进入商保在边际上改善国内净价与放量，但不会重估它们——值几个百分点的国内收入，而非终值台阶式跃升。结论：中性——把商保记为增量，勿据此构建重估。

3.2 肿瘤专科药——终值早已全球化

中国最高价值的肿瘤特许经营，如今其终值在海外赚取，从而与国内资金池脱钩 - 百济神州 / BeOne（6160.HK / ONC）： 泽布替尼2025上半年全球销售125.27亿元（+56%），其中美国89.58亿、欧洲19.18亿、中国仅11.92亿[S3]。国内商保占该分子收入<10%——260–320亿元池对终值无关紧要。结论：仍可上修（海外驱动）。 - 康方生物（9926.HK）： 依沃西国内销售放量（公司2025年商业收入30.33亿元、+51%），但终值是Summit授权（首付5亿美元/总额50亿美元、2025扩区+7000万美元）[S4]。警示： 全球HARMONi III期未达统计阈值（2026-05）[S5]，故海外腿须去风险、不可盲目上修。结论：可上修，但基于打折后的海外腿、而非国内商保。

3.3 CAR-T / CGT——硬上限，也是最清晰的下修名单

这里国内资金池是那个约束项。国内现实：复星凯瑞的奕凯达（阿基仑赛）3年多累计销售仅约10.8亿元、约900例，挂牌约120万元、惠民保封顶50万元[S1]。2028年商保可寻址CGT切片15–20亿元[S8]，只能供养约1200–2000个全额覆盖疗程/年。对照海外腿：传奇生物（LEGN / 2367.HK） CARVYKTI 2025全年净交易销售约19亿美元、特许经营盈利、全球14个市场逾10000例[S2]——一笔纯美国/中国境外的现金流。教训：CGT终值只有在以美元计价处才真实。 - 仍可上修： 传奇生物（美国CARVYKTI）、科济药业（2171.HK，全球CAR-T期权）——国内池无关紧要。 - 必须下修国内支付假设： 药明巨诺（2126.HK，倍诺达纯内销CAR-T——敞口最大）；复星医药/复星凯瑞（600196.SH / 2196.HK）仅国内CGT腿；纯内销细胞治疗（驯鹿生物、合源生物，及信达合作的国内CAR-T放量）。任何为其记入2028年广谱国内CGT爬坡的模型，都在透支15–20亿元的上限。

3.4 罕见病——按是否存在全球BD期权分化

丙类明确覆盖基本医保之外的罕见病，但可寻址切片（约40–60亿元）分摊到数十个适应证后，每名字很薄。纯内销罕见病定价玩家（如纯内销孤儿药组合、北海康成/CANbridge类特许经营）面临同一上限、应下修国内腿；具可信对外授权期权的基因治疗平台则把终值放在BD腿、可维持或上修。

4. 公司计分卡——谁仍可上修，谁必须下修

公司 代码 终值驱动 国内商保依赖度 对260–320亿池的弹性 结论
百济神州 / BeOne 6160.HK / ONC 泽布替尼美国（上半年美国89.58亿 vs 中国11.92亿）[S3] 低 低 可上修（海外）
传奇生物 LEGN / 2367.HK CARVYKTI美国约19亿美元、盈利[S2] 极低 ~0 可上修（海外）
康方生物 9926.HK 依沃西/Summit 50亿美元交易[S4]；HARMONi全球未达[S5] 低–中 低 可上修，但基于打折海外腿
科济药业 2171.HK 全球CAR-T期权 低 低 可上修（海外）
药明康德 / 药明合联 603259 / 2268.HK 海外订单簿（th_T12） 无（CXO） 无 可上修（订单驱动）
恒瑞医药 600276 大国内基座+上升的BD 中 中 中性——商保为增量
信达生物 1801.HK 国内PD-1/GLP-1+BD 中–高 中 中性/略审慎
复星医药 / 复星凯瑞 600196 / 2196.HK 奕凯达国内CAR-T（累计约10.8亿、约900例）[S1] 高 封顶于15–20亿 下修国内CGT终值
药明巨诺 2126.HK 倍诺达纯内销CAR-T 极高 封顶 下修（敞口最大）
纯内销细胞治疗（驯鹿/合源、信达合作放量） 未上市 / 1801.HK 国内CAR-T放量 高 封顶 下修国内腿
纯内销罕见病（CANbridge类） 1228.HK 等 国内孤儿药定价 高 切片很薄 下修国内腿

5. 对院内论点的影响

  • 研究记录04–06——支持并收紧。 研究记录05把CGT切片定量为15–20亿元；研究记录06把整池定量为基准260–320亿/牛市400–450亿。本报告把这些上限转化为名字级标记：资金池封顶了CGT/罕见病/纯内销名字的国内终值，同时让海外BD与CXO名字自由重估。无矛盾——是细化。
  • th_T12（中国医药出海）——以带日期数字强化。 上修名单（百济/传奇/康方/科济/药明）恰是终值以美元计价的集合（CARVYKTI 19亿美元[S2]；泽布替尼美国上半年89.58亿[S3]；依沃西Summit 50亿美元[S4]）。下修名单恰是必须由封顶国内池以人民币支付的集合。海外腿如今是整个多头论点的承重假设。
  • 板块评级。 这不改变总量：它主张板块内哑铃——超配海外BD创新药+优质CXO，回避国内支付依赖型CGT/罕见病长尾——与研究记录02以来相对沪深300 +150bp/+250bp主动超配一致，而非对其上调。

失效触发： (1) 2026年11月丙类结果显著宽于19药且险资释放愿意规模化支付百万元疗程的信号→CGT上限松动、国内下修反转；(2) 依沃西再遭一次全球III期失败或CARVYKTI竞争冲击→海外上修腿受损（th_T12压力）；(3) 药明系主体被列入OMB BCC名单→CXO订单驱动上修反转（th_T12核心尾部）。

6. 交接

下一位： chief-strategist（首席策略师）——horizon / primary。 理由： 本报告产出名字级分化（海外BD上修名单 vs 国内支付下修名单）。下一未答问题是策略构建问题：在剔除国内支付依赖名字后，板块级+150bp/+250bp超配是否仍成立，又应如何表达——作为板块内哑铃（多海外BD创新药+CXO，回避/空国内支付依赖型CGT/罕见病）？这是horizon配置问题，而非sector-specialist或reviewer问题。

资料来源 / Sources

  • [S1] 医药魔方 ByDrug / 摩熵医药, 复星凯特（奕凯达）销售与患者数（累计约10.8亿元、约900例；2024年1-7月营收1.89亿元） — https://bydrug.pharmcube.com/news/detail/02ddd86fe91fc92e303c8f45f0ffc4b3 ; https://www.pharnexcloud.com/zixun/sd_8397
  • [S2] Legend Biotech, Fourth Quarter and Full Year 2025 Results（CARVYKTI 2025全年净交易销售约19亿美元、特许经营盈利、逾10000例） — https://investors.legendbiotech.com/news-releases/news-release-details/legend-biotech-reports-fourth-quarter-and-full-year-2025-results
  • [S3] 证券时报 (STCN), 百济神州半年报：泽布替尼上半年全球125.27亿元（美国89.58亿、欧洲19.18亿、中国11.92亿） — https://www.stcn.com/article/detail/2997853.html
  • [S4] 医药魔方 ByDrug, 康方生物2025年商业销售约30.33亿元（+51%）及Summit授权（首付5亿美元/总额50亿美元、2025扩区+7000万美元） — https://bydrug.pharmcube.com/news/detail/20d03595e04f6369efb1ef37a0f7a68b
  • [S5] OFweek医械科技网, 依沃西全球III期未达统计阈值，康方生物出海首遇硬坎（2026-05） — https://www.ofweek.com/medical/2026-05/ART-103109-8460-30687100.html
  • [S6] 网易 / 湖南省医疗保障局, 首版商保创新药目录19药含CAR-T/TCE/双抗；2025-12双目录5款百万级抗癌药纳入商保 — https://www.163.com/dy/article/L17IJICK0534AAOK.html ; https://ybj.hunan.gov.cn/ybj/first113541/f4113601/202512/t20251215_33870230.html
  • [S7] 澎湃 (The Paper), 首版商保创新药目录：2024创新药械1620亿，商保支付124亿(7.7%)、个人786亿(49%)；惠民保对创新药支付2025年18亿 — https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_32158047
  • [S8] 研究研究记录05（financials-analyst）[自测算], 2028年可寻址CGT支付约15–20亿元、约1200–2000疗程/年 — research discussion/dd3e5fef-b902-4286-bbeb-40469ab0dbbd/research note/report.zh.md
  • [S9] 虎嗅 (Huxiu), 2025年商业健康险保费9973亿元、增速约2.4%、医疗险约4550亿元 — https://www.huxiu.com/article/4839770.html
  • [S10] 研究研究记录06（global-macro）[自测算], 2028年商保创新药械支付池基准260–320亿元、牛市400–450亿元 — research discussion/dd3e5fef-b902-4286-bbeb-40469ab0dbbd/research note/report.zh.md
  • [S11] 新浪财经, 2026上半年创新药出海（对外授权）约997亿美元 — https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-07-08/doc-inifzmyq8240019.shtml