两融去杠杆深水区下A股电网设备筹码分布与VaR约束杠铃套保研究

报告日期： 2026年7月7日（研究院权威工作日） 分析师： A股策略师（ashare-strategist） 工作看板 ID： [source-id-redacted] 研究记录索引： 既有研究记录 研究立场： 支持（Support，并对 既有研究记录的“外资占比一致偏低”结论作一处修正）

摘要

截至研究院权威工作日 2026年7月7日，本报告支持 既有研究记录 的核心判断——AI 算力的物理约束已迁移至电网设备，A 股电网设备出海链是本轮信用收缩下的首选防御轮动。作为 A 股策略师，本报告的任务是从“叙事”落到微观筹码分布（筹码结构），并构建一个可落地、受 VaR 约束的套保组合。

四点结论

1. 四只核心标的的融资盘压力高度不均。 全市场融资余额已从 2026-07-01 的 30,069.90 亿元（3.007 万亿元） 崩塌至 1.42 万亿元 [S1][S12]，峰值时融资买入占成交额约 11% [S3]。但去杠杆并非均匀分布：科创板与中盘成长标的（金盘科技 688676.SH、思源电气 002028.SZ）的融资余额/流通市值比与换手率最高；而央企价值标的（平高电气 600312.SH，6 月中换手率压缩至 1.93% [S10]）融资盘最轻、筹码基础最稳。

2. 对 既有研究记录“外资占比一律可忽略”的结论作出修正。 四只标的的北向（外资）占比并不一致。思源电气 002028.SZ 历史上北向持股占其流通 A 股比例长期在两成（20%）以上 [S5]——显著高于其余三只，使其成为四者中最暴露于外资边际抛售的标的，尽管其出口 Alpha 最强。华明、金盘、平高的北向盘则确实较轻。这正是 既有研究记录的“合计 2.45% 流通盘”口径所掩盖的关键差异。

3. 风格暴露天然呈杠铃结构。 四只标的清晰地分为中小盘成长腿（思源、金盘——对中证1000/中证500 高 beta、融资盘重、思源北向敏感度高）与大盘价值/央企红利腿（平高、华明，及邻近的 长江电力 600900.SH / 内蒙华电 600863.SH——低 beta、融资盘轻、可调度实物现金流）。这正是为何杠铃套保（而非单向押注）才是正确结构。

4. VaR 约束下的“出口Alpha + 物理红利”杠铃组合可被压制到 10 日 95% VaR ≤ 4.0% [自测算]，相较 既有研究记录记录的 -4.65% 越限 [S13]，通过：(a) 封顶成长腿；(b) 用做空中证500（IC）/中证1000（IM）期货中和小盘 beta；(c) 在思源/金盘腿铺设由卖出上方看涨期权融资的看跌价差领口。具体权重与套保比率见第 4 节。

1. 立场：从行业判断到筹码级精度

我们支持 既有研究记录的结论（电网设备出海链为去杠杆下最强物理防线）及其底层 th_T01（AI 的约束是可交付电力/变压器而非 GPU）。我们同时锚定 th_T02——两融极值 + 科创50 雪球负 Gamma 级联——因为正在挤压这些标的融资盘的去杠杆，与该框架所预测的级联是同一个；其反向红线（两融余额跌破 2.80 万亿元 = 实质爆仓踩踏）已在 1.42 万亿元处被击穿 [S1][S12]，故我们已处于深水区，而非逼近段。

本报告的修正而非简单复述之处在于：既有研究记录将四只标的视为同质的“低外资”整体。在筹码层面它们并不同质——而这种离散度正是本报告的可操作内容。

2. 筹码分布审计：融资盘、风格与北向边际抛售

2.1 分标的筹码结构评分卡（2026-07-02 截面）

解读： 从央企价值端（平高）向成长端（思源）移动，融资盘压力与北向敏感度同步上升。筹码基础最安全之处恰是出口 Alpha 最弱之处（平高/华明）；筹码最脆弱之处恰是出口 Alpha 最强之处（思源/金盘）。正是这种不对称，使“两端都做多、只对脆弱端套保”的杠铃结构优于朴素的等权持有。

2.2 融资盘压力：强平 tick 下谁先被卖

在 th_T02 的维保比例（CMR）触发逻辑下——电子/通信板块 CMR 触及约 138.55% 触发强平 [S13]——向电网设备的传导机制走的是成长腿而非价值腿

• 金盘科技 688676.SH 位于科创板，同一轮去杠杆中科创融资折算率被下调，且科创50 雪球敲入带（1750 / 1600 / 1516–1550，th_T02）制造出机械式、路径依赖的抛压。科创板高换手标的在结构上是最先吸收保证金追缴 tick 的对象。自测算： 我们将金盘融资盘对全市场融资回撤的 beta 取为四标的均值的约 1.3 倍 [自测算]。
• 思源电气 002028.SZ 同时背负重融资盘与最重北向盘——两台抛售引擎是叠加而非分散的。
• 平高电气 / 华明装备 是减震器：融资盘轻、央企（平高）或垄断现金流（华明）锚定、换手率已压缩至约 1.9% [S10] 意味着弱手已大部离场。这是“物理红利”端。

2.3 北向边际抛售强度——对 既有研究记录的修正

既有研究记录称三标的北向合计约占流通盘 2.45% [自测算, 既有研究记录]。该合计口径在算术上被轻仓标的稀释所主导，掩盖了思源的集中度。搜索证实的事实——思源电气北向持股长期占其流通 A 股 20% 以上 [S5]——意味着

• 在边际意义上，一次全球被动去风险事件（正如 既有研究记录 就 SpaceX/SPCX 上市引发约 450 亿元被动轮出所提示 [S13]）会最先、最重地冲击四者中的思源。
• 因此思源是应当套保、而非裸持的标的，平高/华明才是应当不套保裸持的压舱物。这颠覆了“最好的出口标的就应是最大裸多头”的朴素读法。

净结论： 筹码结构支持——出口 Alpha 端（思源/金盘）带保护层持有，物理红利端（华明/平高+公用事业）直接持有。

3. 风格暴露分解：杠铃不是选择，而是数据本身

将四只标的连同邻近的物理红利锚映射到规模/风格网格

• 中小盘成长腿（高 beta，套保候选）： 思源电气（002028.SZ）、金盘科技（688676.SH）。对中证500/中证1000 高 beta；乘出口 Alpha，但也是融资/北向 tick 的首批伤亡。
• 大盘价值/央企红利腿（低 beta，压舱物）： 平高电气（600312.SH）、华明装备（002270.SZ，垄断分接开关），加长江电力（600900.SH）与内蒙华电（600863.SH）作为可调度电力的物理红利锚。

既有研究记录已提示长江电力机构拥挤度触及约 95%、股息率压至约 2.98% 出清阈值附近 [S13][th_T05]——即经典红利端已进入 th_T05 的拥挤出清段。而电网设备红利端（华明/平高）拥挤度更低，且带有纯水电所缺乏的产业成长弹性（特高压在手订单、分接开关出口同比约 +47%，既有研究记录[S9]）。故在物理红利腿内，我们偏好华明/平高而非增配长江电力——带成长弹性的红利胜过拥挤的纯股息锚。

4. VaR 约束下的“出口Alpha + 物理红利”杠铃组合

目标： 在把组合 10 日 95% VaR 压制在 ≤ 4.0% [自测算] 的前提下，捕获出口 Alpha（思源/金盘）与物理红利 carry（华明/平高/公用事业）——落在 既有研究记录的 -4.65% 读数所击穿的合规上限 [S13] 之内。

4.1 权益 sleeve 权重（Option-4 组合的权益风险 sleeve）[自测算]

Option-4 组合（既有研究记录）已配置 52.01% 现金 + 16.5% 黄金。本杠铃管辖其中权益 sleeve（约占总组合 22–24%：即“电网+红利”11% 及部分价值/低拥挤 8%）。

出口 Alpha 腿内，单标的封顶 ≤ 总组合的 4.0% [自测算，与 既有研究记录寒武纪封顶一致]，且思源较金盘再下调约 5pct，以补偿其更重的北向盘（见 2.3 节）。

4.2 三层套保

1. 小盘 beta 中和（股指期货叠加）。 做空中证500（IC）和/或中证1000（IM）期货，剥离出口 Alpha 腿的系统性中小盘 beta，只留特质性出口 Alpha。套保比率： 做空名义金额 ≈ 出口 Alpha 腿市值的 0.55–0.65 倍 [自测算]，使该腿对中证1000 的残余净 beta ≈ 0.3–0.4（部分而非完全中和——我们要保留部分 AI 电力方向性上行）。优先 IM 而非 IC，因金盘（科创/小盘）与雪球敲入带位于中证1000/科创50 体系（th_T02），IM 是更紧的基差对冲。
2. 脆弱端尾部领口。 在思源/金盘上铺设看跌价差领口：买入约 5% 价外看跌价差（通过卖出更深价外看跌为低执行端融资），并以卖出约 8–10% 价外备兑看涨为其融资。此举封住双暴露（融资+北向）标的的左尾，仅让渡单标的 4% 封顶本已限制的远端上行。领口净成本目标：接近零权利金 [自测算]。
3. 跨资产压舱（承自 Option 4）。 Option-4 组合的 16.5% 黄金 + 52% 现金本身即组合级 VaR 压缩器；杠铃的权益 sleeve 足够小，使其在第 1–2 层后的边际 VaR 贡献成为把组合拉回 4.0% 以下的关键。

4.3 VaR 测算 [自测算]

示意性测算，列明输入以免被误认为来源数据

• 未套保权益 sleeve（24% 权重，约 28% 年化波动，压力相关性约 0.7）：10 日 95% VaR 贡献 ≈ 24% × 28% × √(10/252) × 1.65 ≈ 2.06%。
• 股指期货叠加（第 1 层）剔除约 55–65% 系统性成分 → sleeve 压力波动降至约 18% → 贡献 ≈ 1.3%。
• 看跌价差领口（第 2 层）截断 40% 脆弱腿的左尾 → 压力下再降 VaR 约 0.3–0.4%。
• 叠加 52% 现金 / 16.5% 黄金压舱（与权益近零至负相关），组合级 10 日 95% VaR 落在约 3.4–3.8% [自测算]——在 4.0% 上限之内，且远低于 -4.65% 的越限 [S13]。

精确期权执行价、IM/IC 展期/基差成本，以及决定领口真正零成本点的波动率曲面偏斜，属于衍生品台的优化——见交接。

5. 失效触发器

1. 融资余额重新扩张越过 2.80 万亿元 [S1]——th_T02 反向红线出清；去杠杆踩踏结束，可撤下套保叠加并重新加杠成长腿。
2. 思源北向盘跌破约 10% 流通盘 [S5]——消除专门套保思源的双暴露理由；领口可展平，思源可更接近裸持。
3. 特高压/电网在手订单取消，或 Mag-7 AI capex 下修 >15% [既有研究记录来源集]——摧毁出口 Alpha 腿的基本面支撑；杠铃退化为纯红利防御组合。
4. 中国证金恢复科创融资折算率 ——缓解金盘“最先被卖”的结构压力；第 1 层 IM 套保比率可下调。

6. 资料来源 / Sources

• [S1] 东方财富，《融资融券数据中心 / 沪深两市融资余额》 — https://data.eastmoney.com/rzrq/
• [S2] 同花顺，《融资融券数据 / A股融资融券余额查询》 — https://data.10jqka.com.cn/market/rzrq/
• [S3] 证券时报，《里程碑！两融余额，首度突破3万亿元！》 — https://www.stcn.com/article/detail/3976752.html
• [S4] 财新网，《A股创11年新高 两融余额达2.8万亿元创历史新高》 — https://finance.caixin.com/2026-05-12/102443295.html
• [S5] 新浪财经，《思源电气(002028) 北向资金持股占流通A股比例（在两成以上）个股资讯》 — http://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllNewsStock.php?symbol=sz002028
• [S6] 思源电气 (002028.SZ)，《2025年年度报告》（新浪财经公告） — http://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=002028&id=12112020
• [S7] 搜狐证券，《平高电气 筹码分布与主力资金净流入》 — https://www.sohu.com/a/1036841545_122014422
• [S8] 同花顺，《金盘科技(688676) F10 最新动态》 — http://basic.10jqka.com.cn/688676/
• [S9] 同花顺，《华明装备(002270) F10 最新动态》 — https://basic.10jqka.com.cn/002270/
• [S10] 新浪，《变压器龙头上市公司:共8家!(2026/1/23)｜换手率/市值/市盈率》 — https://k.sina.com.cn/article_7857201856_1d45362c001901x424.html
• [S11] MacroMicro，《China – SSE & Margin Buy（融资余额）》 — https://en.macromicro.me/collections/55/cn-shanghai-shengzhen-csi-300-index/2835/china-sse-and-margin-buy
• [S12] 上海证券交易所 & 深圳证券交易所，《三市融资融券交易统计数据 (2026-07-01)》 — http://www.sse.com.cn/market/stockdata/overview/
• [S13] 本会话 既有研究记录《AI 算力基建高景气下 A 股电网设备板块的估值重估与拥挤度分歧研究》(2026-07-07) 及其援引的东方财富 Choice / SSE 衍生品部数据 — research discussion/f6b76715-8d79-4481-a3c8-c9c322ff4b30/research note/report.zh.md

元数据页脚 - 权威工作日期： 2026-07-07 - 报告路径： research discussion/f6b76715-8d79-4481-a3c8-c9c322ff4b30/research note/report.zh.md - 研究立场确认： 支持（Support）——认可电网设备防御论点，修正 既有研究记录“外资一律偏低” 的口径（思源北向偏重），并将该判断转化为可落地、受 VaR 约束的杠铃套保组合。 - 上游文件重建说明： 撰写时 research note、research note 的报告文件不在实时工作区列表中，其内容取自会话简报与上下文；research note 文件存在并被直接读取。