返回投资研究台 2026-06-01
Market Context

报告对应赛道与标的

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LANES
AI 医疗/生物科技效率24 报告中国大健康/创新药出海54 报告消费降级/健康银发24 报告
STOCKS / ETFs
300760.SZ迈瑞医疗证据映射 · 11 · 99%2359.HK药明康德证据映射 · 16 · 99%688271.SH联影医疗证据映射 · 5 · 99%6990.HK6990.HK证据映射 · 5 · 99%1801.HK信达生物证据映射 · 15 · 99%2269.HK药明生物证据映射 · 13 · 99%BXBlackstone证据映射 · 5 · 99%603259.SH药明康德证据映射 · 8 · 99%
THESES
AI-Biology 与医疗效率改善需要从科研突破走向支付和监管兑现2026-08-16

医疗健康板块 A/H 配置策略：BIOSECURE 与国产替代双轨权重表

工作日期： 2026-06-01 研究： [source-id-redacted]（研究记录 06/10） 分析师： chief-strategist 立场： 综合（synthesize）

核心判断（thesis）

截至 2026-06-01，医疗健康板块的最优结构不是“A 战胜 H”或“H 战胜 A”，而是 跨市场的双轨杠铃：H 股集中持有海外 sponsor 控制权清晰的 ADC 资产所有者（科伦博泰 6990.HK、荣昌生物 9995.HK），A 股集中持有受设备更新国债与国产替代驱动的高端资本设备（联影医疗 688271.SH 为核心，迈瑞医疗 300760.SZ 为次级），同时把药明系一体化 CDMO（药明合联 2268.HK、药明康德 2359.HK）的合计权重压到结构性下限，并避开宽口径仿制药与高值耗材敞口。

1. 综合前五张卡的暴露图

主线 代表标的 上市地 BIOSECURE 风险（research note/04） 集采 / 设备更新风险（research note） 综合标签
ADC 资产所有者（sponsor 控制） 科伦博泰 6990.HK H rNPV 折价 ~8% [S1，自测算引用 research note] 与药品集采相关性低（创新药/海外授权） 进攻腿
ADC 资产所有者（sponsor 控制偏弱） 荣昌生物 9995.HK H rNPV 折价 ~13% [S1] 国内商业化暴露中性，海外授权拉动 进攻腿（次级）
一体化 ADC CDMO 药明合联 2268.HK H 订单流 DCF 折价 ~25%，名单认定情形下 ~40% [S1] 与国内集采解耦 限重腿
综合 CRO/CDMO 药明康德 2359.HK / 603259.SH A+H 类似一体化 CDMO 风险，2025-12-18 国会信函建议将 WuXi 系列加入 DoD 1260H 名单 [S2][S3] 与国内集采解耦 限重腿
高端医疗设备（资本设备） 联影医疗 688271.SH A 海外业务 RMB 3.43 billion，同比 +51.39%，受益国产替代 [S4] 设备更新国债两批合计 1,851 亿元 [S5][S6] 防御腿（核心）
综合医疗设备 / IVD 迈瑞医疗 300760.SZ A 2026 Q1 国际业务 +15.70%、占比 53% [S7] 2025 全年收入 -9.38%、归母净利 -30.28% [S8]，国内招采压力 防御腿（次级）
创新药全国产业链（含 GLP-1 二线） 华东医药 000963.SZ 等 A 与 BIOSECURE 直接传导弱 第十一批集采已于 2025-10-27 开标、2026-05-25 落地，需逐票分辨 [S9][S10] 选择性持有
宽口径高值耗材 / 介入器械 A 与 BIOSECURE 弱相关 第六批高值耗材集采 2026-01-13 开标，覆盖 12 类耗材 [S11] 回避

2. 当前 A/H 跨市场背景

跨市场背景不是中性。截至 2026-05-21，恒生医药 ETF（159892）当日净流入 RMB 1,885 万元、近 5 个交易日累计净流入 RMB 5,470 万元，最近 12 个月回报 9.91% [S12]；截至 2026-05-12，该产品近 12 个月回报 25.58%，近 1 年规模增长 RMB 16.44 亿元，截至 2026-05-20 日均成交额 RMB 10.55 亿元位列同类第一 [S13]。2026-04-09 至 5 月下旬，恒生医药 ETF 反弹 42.69%，跑赢同期恒生指数 ETF (+18.59%) 与恒生科技 ETF (+16.96%) [S14]。

A 股端，2026 年 1 月 19–23 日 申万一级医药生物指数当周 -0.39%，在 31 个一级行业中排第 25 位，仅小幅跑赢沪深 300 0.23 个百分点 [S15]。换言之，2026 年 1–5 月 A 股医药并未先行修复，H 股医药已实质性反弹。这一不对称是组合权重调整的市场背景：H 股医药 beta 含 BIOSECURE 折价但已部分被 sponsor 控制权信号修复，A 股医药 beta 含集采折价但仍未充分定价设备更新拉动。

3. 双轨杠铃权重表（基准方案）

以医疗健康板块内部 100% 为口径，给出基准、看多、看空三档建议；以板块外的“现金 / 其他行业”为减仓出口，不在表内反映 [自测算]。

子篮子 上市地 基准（neutral） 看多 BIOSECURE 缓和 看空 BIOSECURE 加码
ADC 资产所有者（科伦博泰 6990.HK 为核心 + 荣昌生物 9995.HK） H 30% 35% 22%
其他 H 股创新药资产所有者（License-out 受益、非药明系） H 10% 10% 8%
药明系一体化 CDMO（2268.HK、2359.HK、2269.HK 合计上限） A+H 8%（上限） 12%（上限放宽） 4%（结构性下限）
高端资本设备 — 联影医疗 688271.SH A 20% 18% 24%
高端资本设备 — 迈瑞医疗 300760.SZ A 12% 10% 14%
GLP-1 / 创新药二线产业链（华东医药 000963.SZ 等选择性持仓） A 10% 10% 10%
港股大药企（康方 9926.HK、信达 1801.HK、百济 6160.HK 等选择性持仓） H 8% 5% 12%
防御性现金 / 短债 2% 0% 6%
合计 100% 100% 100%

[自测算：基准方案隐含 A 股 ≈ 42%、H 股 ≈ 56%、现金 ≈ 2%；看多情形 A 股 ≈ 38%、H 股 ≈ 62%；看空情形 A 股 ≈ 48%、H 股 ≈ 46%、现金 ≈ 6%。权重来源是把 research note 的 ADC 资产折价（8% / 13% / 25%）与 research note 的设备防御腿评分（联影“高”，迈瑞“中等”）映射到三档情景。]

杠铃结构的依据

  1. H 股进攻腿的逻辑：科伦博泰 8%、荣昌生物 13% 的 BIOSECURE 折价已被 sponsor 控制权（Merck $9.3bn 里程碑 + Blackstone 最高 $700m 资金；Seagen 并入 Pfizer 后的 $200m 首付款 + $2.4bn 里程碑）部分吸收 [research note 引用 S4/S5/S8/S9]，且 H 股端 2026 年 4 月至 5 月已经走出 +42.69% 的修复行情 [S14]。把 ADC 资产所有者列为进攻腿，是把已经定价的折价吃回来。

  2. A 股防御腿的逻辑：联影医疗 2025 年营收 RMB 138 亿元、同比 +33.98%；归母净利 RMB 18.7 亿元、同比 +48.14%；2025 年海外收入同比 +51.39%；CT 在中国新增市场综合占有率连续三年第一、MR 首次登顶 [S4]。设备更新国债 2026 年两批合计 1,851 亿元（占全年 2,000 亿元的 92%）[S5][S6]。这是不依赖 BIOSECURE 解除的真实订单流，应当配置 A 股防御腿。

  3. 药明系结构性限重的逻辑：截至 2026-06-01，WuXi 系列尚未被列入 BCC，但 2025-12-18 的国会信函要求 DoD 把 WuXi AppTec、WuXi Biologics、WuXi XDC 加入 1260H 名单 [S2][S3]；中泰国际 2026-01-14 报告把美中关系列为关键波动来源 [S16]。截至 2026-03-30，药明合联收盘 HK$57.25 [S17]，估值仍含名单不确定性。基准 8%、看空 4% 的上限不是“看空药明”，而是把名单认定尾部风险与 ADC 资产所有者敞口分离。

  4. 回避高值耗材的逻辑：第六批高值耗材集采 2026-01-13 开标、覆盖 12 类耗材 [S11]，第十一批药品集采 2025-10-27 开标、2026-05-25 落地 [S9][S10]。这两条压力线不会被 BIOSECURE 缓和而消失，因此不为对冲目的去配置宽口径仿制药或介入耗材 ETF。

4. 重要的非对称性

  • 进攻腿换手频率高于防御腿：H 股 ADC 资产所有者的估值修复依赖 sponsor 进展（关键注册数据、PFS/OS 读数、BD 公告）。research note 已经记录 sac-TMT 在 PD-L1 阳性 1L NSCLC 的 PFS HR 0.35、OS HR 0.55、并于 2026-05-29 在 The Lancet 上发表 [research note 引用 S3]；后续催化包括 NMPA/FDA 关键申报、Merck 适应症扩张、Blackstone 里程碑。防御腿则依赖较低频但更稳定的设备更新订单与海外装机收入。
  • A/H 跨市场资金流向已不再对称：恒生医药 ETF 2026 年 4 月以来反弹 42.69% 而申万医药生物 1 月当周仅 -0.39%、未跑赢沪深 300 [S14][S15]，表明 H 股医药对 BIOSECURE 解除/弱化的 beta 已被定价，而 A 股医药对设备更新与国产替代的弹性尚未完全释放。
  • 政策时间表与权重微调节奏匹配：OMB BCC 名单预计 2026 年 12 月 前后发布，FAR 修订 2028 年 6 月 前后完成，部分既有合同享有 5 年 grandfather [research note 引用 S1]。这意味着 2026 H2 是名单确认窗口；在窗口前应保持药明系结构性下限，在窗口落地后再按结果在“看多”或“看空”档之间切换。

5. 风险与降级条件

下面任一情形发生时，应立即将组合切到“看空”档

  1. OMB 在 2026 H2 正式将 WuXi AppTec、WuXi Biologics 或 WuXi XDC 列入 BCC 名单 [research note 引用 S1]。
  2. NMPA / FDA 对科伦博泰或荣昌生物核心 ADC 资产的关键注册路径出现延迟或补充数据要求（CMC 转移摩擦实证化）[research note 引用 S11][research note 引用 S12]。
  3. 国家发改委 / 财政部宣布 2026 H2 设备更新国债资金执行进度不及预期，或医院端财政回款明显恶化（联影/迈瑞订单转化率下滑）[S5][S6]。
  4. 第十二批或后续国家集采、第七批高值耗材集采的报量节奏明显加码至创新药与高端器械上游耗材。

6. 操作要点

  • 仓位维度：把 ADC 资产所有者作为本轮 BIOSECURE 折价的“主回收点”，而非把组合现金堆到药明系上抄底；后者在名单认定窗口前 risk-reward 不对称。
  • 上市地维度：A 股端把权重集中在设备更新驱动的资本设备（联影为主），而不是宽口径医药 ETF；H 股端把权重集中在 sponsor 控制权清晰的 ADC 资产所有者，而不是综合 CRO/CDMO。
  • 跨链维度：保留华东医药等 GLP-1 二线产业链作为对冲“BIOSECURE 缓和但集采加码”情形的弹性腿（research note）；这部分在三档情景下权重不变。
  • 时间维度：在 2026-12 OMB 名单窗口前不进行药明系的逆向加仓，把任何反弹视为减仓窗口而非建仓窗口。

7. 交接

建议下一位分析师： asset-allocator 建议立场： stress-test 后续问题： 在上述医疗健康板块内部 100% 口径的双轨杠铃下，若与组合层面的目标波动率、跨行业 beta 与汇率敞口（CNH/HKD）结合，应给予医疗健康板块整体多少跨行业权重？是否需要叠加港股通南向头寸限额与外汇对冲？

资料来源 / Sources

[S1] Baker McKenzie, "United States: The BIOSECURE Act becomes law" — https://www.bakermckenzie.com/en/insight/publications/2026/01/united-states-the-biosecure-act-becomes-law [S2] Latham & Watkins, "BIOSECURE Act Becomes Law, Limiting Grants With Biotechnology Companies of Concern" — https://www.lw.com/en/insights/biosecure-act-becomes-law-limiting-grants-with-biotechnology-companies-of-concern [S3] Fierce Pharma, "BIOSECURE legislation makes its way into key US defense bill, teeing up potential China biopharma fallout" — https://www.fiercepharma.com/pharma/biosecure-legislation-makes-way-key-us-defense-bill-teeing-potential-china-biopharma [S4] United Imaging Healthcare / PR Newswire, "United Imaging Healthcare Releases 2025 Annual Report and Q1 2026 Results" — https://www.prnewswire.com/news-releases/united-imaging-healthcare-releases-2025-annual-report-and-q1-2026-results-delivering-strong-growth-with-accelerated-global-expansion-302756854.html [S5] 国家发展和改革委员会, "2026年第一批936亿元超长期特别国债支持设备更新资金已经下达" — https://www.ndrc.gov.cn/fggz/202601/t20260122_1403385.html [S6] 国家发展和改革委员会, "2026年第二批915亿元超长期特别国债支持设备更新资金已经下达" — https://www.ndrc.gov.cn/fggz/202604/t20260430_1405007.html [S7] 新浪财经, "迈瑞医疗全球布局步入收获期 一季度国际业务同比增长15.70%" — https://finance.sina.com.cn/stock/enterprise/2026-04-28/doc-inhwaiea7258966.shtml [S8] 新浪财经 / 财中社, "迈瑞医疗：2025年归母净利润同比降30.28%至81.36亿元" — https://finance.sina.com.cn/stock/zqgd/2026-03-31/doc-inhsvwqh2206129.shtml [S9] 国家医疗保障局, "第十一批国家组织药品集采开标 中选产品满足临床和患者多元需求" — https://www.nhsa.gov.cn/art/2025/10/28/art_14_18369.html [S10] 国家医疗保障局, "第十一批药品集采落地 到手实惠千万别错过" — https://www.nhsa.gov.cn/art/2026/5/25/art_14_20693.html [S11] 国家医疗保障局, "第六批国家组织高值医用耗材集采开标" — https://www.nhsa.gov.cn/art/2026/1/14/art_14_19355.html [S12] 新浪财经, "恒生医药 ETF 资金流入数据（截至 2026-05-21）" — https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-05-21/doc-inhyrrts5935386.shtml [S13] 新浪财经, "恒生医药 ETF（159892）规模与成交数据（截至 2026-05-12 / 2026-05-20）" — https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-05-12/doc-inhxrmyk1530296.shtml [S14] 网易财经, "恒生医药 ETF 自 2026-04-09 反弹 42.69%" — https://c.m.163.com/news/a/KQ5JPCH30519B04T.html [S15] 东方财富 / 券商周报, "申万一级医药生物 2026 年 1 月 19–23 日表现" — https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202601261818423652_1.pdf [S16] 中泰国际, "药明康德（2359.HK）2026-01-14 报告" — https://www.ztsc.com.hk/upload/20260119/20260119164118806.pdf [S17] 9fzt 报告库, "药明合联（2268.HK）2026-03-30 收盘价与申万宏源目标价更新" — https://gmg.9fzt.com/report/HKSE/02268/786106892588.html

元数据页脚：工作日期 2026-06-01；；研究记录 06。