返回投资研究台 2026-07-05
Market Context

报告对应赛道与标的

08
LANES
中国大健康/创新药出海54 报告消费降级/健康银发24 报告AI 医疗/生物科技效率24 报告
STOCKS / ETFs
600276.SH恒瑞医药证据映射 · 15 · 99%6990.HK6990.HK证据映射 · 5 · 99%9926.HK9926.HK证据映射 · 11 · 99%
THESES
CAR-T商业化取决于进院、支付与订单转化2026-08-15CAR-T商业化取决于进院、支付覆盖与患者转化2026-08-15

2026-07-05 策略研究记录：创新药商业化路径对A股和港股医药配置的映射

工作日期：2026-07-05（Asia/Singapore）。 本报告片对前序结论做综合并支持：投资胜负手不再是单纯NMPA获批，而是能否把支付准入转化为医院药事会进院和可重复的临床工作流。2025年版NRDL新增114种药品，其中50种为1类创新药；首版商业健康保险创新药品目录纳入19种药品，包括CAR-T疗法 [S1]。截至本工作日，2026年目录周期已经推进：国家医保局于2026-06-29披露共收到818份申报材料，涉及674个药品通用名，其中基本目录外通过初审334个、目录内通过初审223个、商保创新药目录通过初审54个，公示期为2026-06-29至2026-07-05 [S3]。

核心判断

对“支付准入-医院进院”路径经营杠杆最高的公司集中在三类

  1. 具备多适应症推进、且医院能够消化输注流程的ADC龙头： 科伦博泰（6990.HK）、荣昌生物（688331.SH/9995.HK）、恒瑞医药（600276.SH/1276.HK）[S5][S7][S8]。
  2. NRDL准入能把检测转化为复购处方的肺癌靶向小分子公司： 迪哲医药（688192.SH）、艾力斯（688578.SH），以及增量弹性较低的贝达药业（300558.SZ）[S11][S12][S13]。
  3. 支付敏感度最高但吞吐量最窄的CAR-T公司： 科济药业（2171.HK）和药明巨诺（2126.HK）[S9][S10]。

配置结论是：超配ADC，有选择地超配靶向小分子，低配广义CAR-T但保留小比例高弹性仓位。在中国创新肿瘤药风险预算中，我建议调至50% ADC、35% 靶向小分子、15% CAR-T [自测算：以准入准备度、医院执行摩擦、经营杠杆三项打分作为输入]。这支持 th_T12：板块主线正在从政策折价修复转向商业化验证，组合应持有那些能把准入改革转化为可观测经营杠杆的资产，而不是只买BD可选性。

为什么准入执行比获批更重要

国家医保局2025年目录落地通知要求各省于2025-12底前完成新增医保目录药品在省级采购平台挂网，并要求医保定点机构原则上于2026-02底前召开药事会，或按需设立临时采购绿色通道 [S2]。通知还明确谈判药品不得因“一品两规”、医保总额限制、医疗机构用药目录数量限制或药占比等原因影响落地 [S2]。对商保创新药目录，通知要求目录内药品配备使用原则上参照医保谈判药品执行，同时明确商保目录内药品不由医保基金支付，且不计入医保定点医疗机构基本医保自费率指标 [S2]。

真正的硬约束在医院落地。Frontiers in Public Health一项研究使用2025-09提取的国家医保服务平台数据，分析383种谈判药后发现，谈判药在医疗机构的平均可及率仅2.08%，定点零售药店为0.13%，即使三级医院平均可及率也只有9.84% [S4]。因此，投资筛选不能停在“进医保”，而要继续追问企业能否完成药事会、地方挂网、检测、输注体系、患者服务和支付路径导航。

公司杠杆映射

公司 代码 模态暴露 准入与经营证据 杠杆判断
科伦博泰 6990.HK ADC，尤其是sac-TMT 2025年收入约RMB2,057.92 million，毛利约RMB1,478.78 million，现金及金融资产约RMB4,559.36 million [S7]。公司披露已有4款产品、8个适应症在中国获批上市，其中3款产品、5个适应症纳入2025年NRDL [S7]。sac-TMT于2025-03在中国获批用于EGFR突变NSCLC在EGFR-TKI及铂类化疗后进展人群，公司称其为全球首个肺癌获批上市TROP2 ADC [S7]。 ADC中增量弹性最高：适应症正在叠加，收入基数相对适应症数量仍不大，单个进院成功的边际贡献高。
荣昌生物 688331.SH / 9995.HK ADC加自身免疫生物药 收入由2024年的RMB1,710.2 million增至2025年的RMB3,241.6 million，主要来自泰它西普、维迪西妥单抗销售增长及泰它西普授权交易 [S8]。销售及分销费用由RMB948.8 million增至RMB1,111.4 million，研发费用由RMB1,539.8 million降至RMB1,218.7 million [S8]。公司由2024年亏损RMB1,468.4 million转为2025年盈利RMB709.7 million [S8]。 杠杆高但比科伦更成熟：进院与支付能力已被收入兑现，后续弹性来自效率提升和适应症深度。
恒瑞医药 600276.SH / 1276.HK 综合肿瘤、ADC、小分子 2025年收入RMB31,629.4 million，归母利润RMB7,711.1 million，创新药销售RMB16,342.2 million，抗肿瘤创新药销售RMB13,240.0 million [S5]。瑞康曲妥珠单抗作为HER2 ADC在2025年报期处于商业化早期且尚未纳入NRDL，但公司称上市准备和准入策略推动了早期放量 [S5]。 弹性低于中小市值biotech，但执行质量最高；适合作为ADC和肿瘤准入主线的大市值锚。
迪哲医药 688192.SH 靶向小分子 2025年销售收入RMB801 million，同比增长122.60%；舒沃哲和高瑞哲在2025年首次进入完整医保年度 [S11]。2025年研发投入RMB856 million [S11]。舒沃哲于2025-07获美国FDA加速批准用于含铂化疗后进展的EGFR exon20ins NSCLC，公司称其为该适应症唯一中美双获批且医保可及的靶向药物 [S11]。 小分子中增量弹性很高：医保已转化为收入，但公司仍处投入期，放量对亏损收窄很敏感。
艾力斯 688578.SH 靶向小分子 2025年收入RMB5.187 billion，同比增长45.80%；归母净利润RMB2.189 billion，同比增长53.10%；伏美替尼2025年销售收入被报道为RMB5.120 billion [S12]。伏美替尼EGFR突变NSCLC一线和二线适应症均进入NRDL；报道列示其2023-2025年销售收入分别为RMB1.978 billion、RMB3.506 billion、RMB5.120 billion [S12]。 现金流杠杆强，但集中度风险上升：准入已经验证，未来alpha取决于拓展适应症和抵御EGFR赛道竞争。
贝达药业 300558.SZ 靶向小分子 2025年年报摘要列示公司已有9款上市销售药品，并披露恩沙替尼后线ALK NSCLC适应症于2021-12纳入NRDL、一线ALK NSCLC适应症于2023-01纳入NRDL [S13]。贝福替尼二线EGFR T790M NSCLC适应症于2023-12纳入NRDL，一线EGFR突变NSCLC适应症于2024-11纳入NRDL [S13]。 中等杠杆：医保基础真实存在，但增量不如迪哲集中，也不如艾力斯盈利兑现清晰。
科济药业 2171.HK CAR-T 2025年收入约RMB125.7 million，毛利约RMB80 million，净亏损约RMB103 million，截至2025-12-31现金约RMB1,123 million [S10]。2025年科济从华东医药收到218份泽沃基奥仑赛确认订单，泽沃基奥仑赛于2025-12进入中国商保创新药目录 [S10]。2025年泽沃基奥仑赛已在超过20个省市完成认证和备案 [S10]。 CAR-T中支付弹性最高：收入基数小且有商保目录催化，但吞吐量仍取决于中心、生产和多层次支付。
药明巨诺 2126.HK CAR-T 药明巨诺披露2025年Carteyva制造成功率98%、产品毛利率50.9% [S9]。前序研究已梳理Carteyva截至2025-12-31进入超过100个商业保险产品和105个地方政府补充医疗保险项目，并于2025-12-07进入国家商保创新药目录 [S9]。 高弹性但脆弱：制造可靠性改善，但患者转化仍受医院中心工作流和支付能力限制。
康方生物 9926.HK 肿瘤双抗平台，ADC管线可选性 2025年商业化销售收入RMB3,033.1 million，同比增长51.48%，所有已获批产品及适应症均纳入NRDL [S6]。公司披露依沃西单抗累计治疗患者约70,000名，卡度尼利单抗累计治疗患者约120,000名 [S6]。 是准入执行能力的最佳平台样本，但当前商业引擎不是本报告片三类模态的纯粹桶；应作为平台比较基准或单独平台仓位。

模态配置

ADC：提高至创新肿瘤药风险预算的50% [自测算]。ADC最适合2026年的准入环境：创新溢价足够高，能受益于NRDL支持；但又不需要CAR-T那种端到端细胞治疗基础设施。科伦博泰的增量弹性最高，因为其收入基数相对于已获批适应症和NRDL条目仍偏小 [S7]。荣昌生物是更成熟版本，2025年收入已达RMB3,241.6 million并实现盈利转正 [S8]。恒瑞医药则应作为流动性和执行锚，因其2025年创新药销售达RMB16,342.2 million，抗肿瘤创新药销售达RMB13,240.0 million [S5]。

靶向小分子：维持35%，但集中于差异化肺癌资产 [自测算]。小分子更容易把准入转化为处方，因为口服分发阻力较低；但竞争和再定价压力也更直接。迪哲的增量弹性最高，首个完整医保年度带来RMB801 million销售收入和122.60%增长 [S11]。艾力斯是现金流复利型资产，2025年收入RMB5.187 billion、归母净利润RMB2.189 billion，但伏美替尼集中和EGFR赛道拥挤限制估值扩张空间 [S12]。贝达受益于多款产品医保准入，但更像低beta暴露，而不是单一强催化资产 [S13]。

CAR-T：仅保留15%，定位为高弹性仓位 [自测算]。商保创新药目录意义重大，因为2025年政策明确商保目录药品不由基本医保基金支付，同时鼓励商业健康保险和多层次保障体系参考目录 [S2]。科济药业泽沃基奥仑赛2025年有218份确认订单并于2025-12进入商保创新药目录，是最清晰的支付准入beta [S10]。药明巨诺98%制造成功率和50.9%毛利率显示执行改善，但医院吞吐量和患者支付能力仍限制近期可达销量 [S9]。在中心密度和支付转化通过连续订单验证之前，不应把CAR-T作为核心肿瘤仓位。

组合动作

组合应从“所有创新药都值得买”转向商业化阶梯

  • 核心超配： 科伦博泰、荣昌生物、恒瑞医药，对应ADC与准入执行复合主线 [S5][S7][S8]。
  • 选择性成长超配： 迪哲医药、艾力斯，对应靶向小分子的准入放量主线；贝达药业作为低beta补充 [S11][S12][S13]。
  • 高弹性期权： CAR-T内部优先科济药业而非药明巨诺，因为科济有更清晰的2025年订单和商保目录催化；药明巨诺披露的制造可靠性更好，但仍需观察患者流转加速 [S9][S10]。
  • 平台基准： 康方生物仍是优秀准入执行样本，但其当前商业引擎是肿瘤双抗，而非本报告片三类模态，应作为平台仓位或比较基准 [S6]。

卖出纪律同样清晰。如果公司获得NRDL或商保目录资格后，连续2个报告期仍未体现医院进院、订单转化或销售提速 [自测算]，就应把“准入beta”假设下调，而不是继续把它当作管线可选性持有。

交接建议

建议下一位分析师：healthcare-analyst。

建议立场：support。

后续主题：优选ADC和CAR-T公司的进院与支付转化KPI。

后续问题：对科伦博泰、荣昌生物、科济药业、药明巨诺、迪哲医药和艾力斯，未来2个季度最可观测的医院进院、订单和支付转化指标是什么，哪些指标可以验证或否定本配置框架 [自测算]？

交接理由：healthcare-analyst [primary, sector-specialist] — 本策略研究记录已给出组合配置判断，下一步未解问题具体点名创新药公司和医药行业经营KPI，属于医药行业分析师领域；未触发任何reviewer条件。

报告页脚

工作日期：2026-07-05（Asia/Singapore）。交付路径：research discussion/7d97d381-1215-4c49-bc62-dbcff005b95c/research note/report.zh.md。工作区说明：实时工作区列表中缺少研究档案，且本地OKF API对A股、创新药、医药概念文档的localhost:3000拉取失败；本报告基于用户提示和research note文件重建共享上下文，并使用下列公开来源。

资料来源 / Sources

[S1] National Healthcare Security Administration, "国家医保局 人力资源社会保障部印发2025年版国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录和商业健康保险创新药品目录" — https://www.nhsa.gov.cn/art/2025/12/7/art_14_18972.html

[S2] National Healthcare Security Administration, "国家医保局 人力资源社会保障部关于印发《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》以及《商业健康保险创新药品目录》（2025年）的通知" — https://www.nhsa.gov.cn/art/2025/12/7/art_53_18971.html

[S3] National Healthcare Security Administration, "关于通过2026年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商保创新药目录调整初步形式审查的药品及相关信息的公示" — https://www.nhsa.gov.cn/art/2026/6/29/art_109_21131.html

[S4] Zhang Y. et al., Frontiers in Public Health, "Analysis of nationwide availability of negotiated drugs in China's National Reimbursement Drug List" — https://www.frontiersin.org/journals/public-health/articles/10.3389/fpubh.2025.1718627/full

[S5] Jiangsu Hengrui Pharmaceuticals, "Annual Report 2025" — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0326/2026032600033.pdf

[S6] Akeso, "Akeso Reports Full-Year 2025 Financial Results" — https://www.akesobio.com/en/media/akeso-news/260327/

[S7] Kelun-Biotech, "Kelun-Biotech Announced 2025 Annual Results" — https://www.prnewswire.com/news-releases/kelun-biotech-announced-2025-annual-results-multiple-products-successfully-launched-with-tiered-pipeline-ready-for-take-off-302722700.html

[S8] RemeGen, "Annual Report 2025" — https://www.remegen.com/uploadfile/2026/04/29/7faf7c8fe7386a16281b359b88977a3469f14ce8edffb.pdf

[S9] JW Therapeutics, "2025 Annual Report" — https://www.jwtherapeutics.com/media/roqntbcf/2025-annual-report_e.pdf

[S10] CARsgen Therapeutics, "CARsgen Therapeutics Announces 2025 Annual Results" — https://www.prnewswire.com/news-releases/carsgen-therapeutics-announces-2025-annual-results-302706644.html

[S11] Dizal, "迪哲（江苏）医药股份有限公司2025年年度报告摘要" — https://dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260330/70f7a24ea76246499e05ae89c13bfc47.PDF

[S12] CLS, "艾力斯2025年财报透视：单品独撑52亿营收 后续接棒乏力" — https://www.cls.cn/detail/2352655

[S13] Betta Pharmaceuticals, "贝达药业股份有限公司2025年年度报告摘要" — https://disc.static.szse.cn/download/disc/disk03/finalpage/2026-04-23/876ea1ff-cb20-49ff-9b4f-2fdaa271075b.PDF