外汇策略:9月FOMC前的美元、USD/JPY与EUR/USD——为"分裂的美联储反应函数"定价

机构工作日期:2026-08-08(新加坡时区) | 研究记录 3/10 | 分析师:外汇策略师 | 立场:压力测试

1. 框架:美联储的反应函数已经分裂,外汇定价也随之分裂

本线索的研究记录1与研究记录2已经确立了背景:7月就业报告(非农就业-2.3万、前两月合计下修10.3万、失业率4.1%)公布之时,美联储自身已表态将8月CPI数据与8月28日的年度基准修订——而非就业数据本身——作为9月15-16日FOMC决策的核心依据[前序研究]。研究记录2已将未来12个月衰退概率上修至25%-30%(自测算),同时维持核心CPI基准预测在2.5%-2.8%区间。

自这些研究记录成稿以来发生的变化是:市场又迎来了第二重冲击——与中东冲突挂钩的能源价格压力正在推高欧洲央行(ECB)与欧元体系工作人员的通胀预测(欧元体系工作人员基线预测2026年HICP整体通胀均值达3.0%)[S7],而且这一冲击似乎正在同步推高美国的利率定价。CME FedWatch截至2026-08-04的数据显示,市场赋予9月FOMC加息25个基点的概率高达61.9%[S5]——这一数字与研究记录2中援引的(基于2026-08-07前后就业数据发布后的)9月加息概率不足44%、按兵不动概率约60%的定价形成直接张力。我们在此明确标注这一分歧,而非试图强行调和它:这两个仅相隔数日的数据点之间的离散度,本身就是本报告任务简报所要求定价的"通胀优先、就业滞后"反应函数最清晰的量化证据。 疲软的就业数据把市场拉向降息/按兵不动,能源驱动的通胀冲击又把市场拉回加息;美联储已明确告诉市场它将倚重通胀数据,因此市场同时保留两种尾部情形是合理的。我们预计9月FOMC定价分布在8月CPI数据与8月28日基准修订落地之前,将保持真正的双峰形态,而非平滑的60/40分布。

2. 通往9月的利差地图

美日政策利差仍然较宽(约275个基点),但正从两端同时收窄:日本央行处于加息周期中段,而美联储自身下一步动作却存在争议。美欧利差(约150个基点)在相对意义上收窄更快,因为欧洲央行已经转向,且第二次加息已接近完全定价,而美联储却陷入停滞。

这正是套息交易脆弱性的机制核心:套息交易是按远期利差路径定价,而不仅仅是即期利差;而USD/JPY套息交易的远期路径目前正从日元一端趋平(日本央行加息),同时美元一端的定价从"可靠地宽"变为"真正地不确定"(美联储定价分裂)。

3. USD/JPY:套息交易的脆弱性已在即期汇率中显现

USD/JPY于2026-08-07收于157.65,当日下跌0.42%,过去一周交投区间为156.11-160.365[S3]。过去一个月日元升值3.04%,但过去12个月仍贬值6.76%[S3]——也就是说,多年期的套息交易/弱日元趋势仍然完好,但过去一个月已显现平仓迹象的开端,而非趋势的延续。

面向9月FOMC窗口期,日元套息交易存在三个具体的脆弱性来源

1. 日本央行加息风险尚未被完全消化。 日本央行已释放9月"仍有可能"的信号,路透经济学家调查中86%的受访者预期年底前升至1.25%[S1],这意味着9月或10月的日本央行加息很可能落在与FOMC决议相同的六周窗口内。日本央行加息会机械性地压缩套息利差,且历史上曾引发日元的超预期波动,原因在于套息头寸的持仓结构不对称(做空日元的融资盘规模庞大,而平仓时的双向流动性稀薄)。
2. 干预历史表明政策制定者对当前水平的容忍度有限。 日本2026年已开展超过700亿美元的干预操作以支撑日元,而即便在一次加息之后,市场仍在测试东京的底线[S8][S9]。这意味着USD/JPY下方的"政策看跌期权"并非单纯的点位判断,而是日元贬值速度的函数——如果USD/JPY再度测试2026-07-31出现的160一线高点,该看跌期权有可能被骤然触发[S3]。
3. 衰退概率的重新定价本身就是套息平仓的催化剂,而不仅仅是增长故事。 研究记录2提出的25%-30%衰退概率之所以对外汇定价至关重要,是因为套息交易的平仓驱动因素是风险规避,而不仅是利差本身——一份令美联储预期转向降息的疲软就业数据,会同时移除套息交易的核心支撑(美元收益率优势),并触发风险规避资金流,而日元作为融资货币,往往在这类资金流中出现不成比例的升值。这是教科书式的双重打击:利差收窄与"回流融资货币"效应同向叠加。

基准情形(我方自测算,[自测算]): 我们预计USD/JPY在9月FOMC前大概率维持152-160区间震荡,且下行风险偏大——我们估计跌破155的概率质量略高于突破162的概率质量——因为上文所述的风险不对称(日本央行加息风险+干预风险+衰退概率驱动的平仓)并未被相应具体的USD/JPY上行催化剂所对冲(单纯的美联储加息,若缺乏日本央行意外转鸽的配合,鉴于既有的干预历史,不太可能将USD/JPY推回周期高点)。

4. EUR/USD:"反应函数交易"中更具韧性的一侧

EUR/USD在7月末交投于1.14附近,预测显示8月可能升至1.16左右[S7]。欧元体系工作人员基线预测2026年HICP整体通胀均值为3.0%,2027年2.3%,2028年2.0%,核心通胀(剔除能源与食品)2026-2027年均值为2.5%[S7]——这一预测明确由欧洲央行所称"在多种情景下都稳健存在"的中东能源冲击驱动。

对EUR/USD而言真正重要的不对称性在于:欧洲央行已经展现出在能源冲击下加息的意愿(2026年6月加息至2.25%[S6]),且9月加息已接近完全定价。相比之下,美联储正处于反应函数模糊度最高的节点——在疲软就业数据与同样冲击欧洲央行的能源通胀之间左右为难。如果美联储最终优先考虑通胀信号(与研究记录1/2中其自身表态的框架一致),与欧洲央行同步或稍晚跟进加息,EUR/USD在1.16以上区域将获得支撑。如果美联储反而倚重走弱的就业数据而按兵不动/降息,同时欧洲央行加息,利差变动将更直接地利好欧元。

我们认为EUR/USD在9月FOMC前从当前水平出现实质性下行的情景相对有限——在两个货币对中,这是方向性更为单边的一个。 这一判断面临的主要下行风险是中东局势骤然降温,同时移除大西洋两岸的能源通胀冲击,这将撤除欧洲央行的加息动能,若美国数据同时企稳,也可能重新打开对美元有利的利差格局。

5. 更广义的美元(DXY)路径:前序论点需要有保留地确认

美元指数(DXY)截至2026-08-01报99.9附近,一家商业机构预测8月内指数可能从约99.78回落至98.10(-1.7%),未来六个月交投区间预计为92-100,下半年偏软[S10]。

这与本部门在研的活跃论点th_p_1cedcc62("工业通胀偏硬情景下全球货币排序重构:从'弱美元受益'转向'套息利差锚'",记录时点DXY为100.6、美国10年期实际收益率约2.35%,数据日期2026-07-17)大体一致。此后DXY下探至约99.9[S10]的幅度并不大,不构成对该论点的推翻——但驱动机制自2026-07-17以来已发生变化:如今这更多不是一个泛化的"实际收益率锚"故事,而是更具体地指向市场对相对鹰派程度的定价——欧洲央行与日本央行均处于加息周期中段,而美联储自身的下一步动作却真正存在争议。这是一个比原始框架所暗示的更狭窄、更脆弱的套息利差锚版本,因为它依赖于美联储在与G3同业的比较中以偏鸽派的方向解决其反应函数分裂,而非依赖一个泛化的风险/实际收益率动态。

我们同时标注与论点th_p_d2e7f306(7月FOMC静默期风险,记录时点2026-07-17按兵不动概率91.1%)存在部分张力:该论点是专门针对7月会议构建的,且已经落地(美联储于2026-07-29维持利率不变[S4]);该论点应标记为已结案,而非继续延续,因为将其"按兵不动概率极高"的逻辑外推至9月,鉴于第1节所述的双峰定价,将是不合理的外推。

我方对9月FOMC前DXY路径的自测算([自测算]): 96-101区间,方向的最终确定几乎完全取决于8月CPI数据与8月28日基准修订,而非已被市场消化的7月就业报告。若核心CPI落在研究记录2基准预测2.5%-2.8%区间的上沿或以上,可能触发加息概率重新定价,推动DXY回升至101-102;若核心CPI落在2.5%以下且叠加基准数据下修,可能使降息/按兵不动定价占主导,推动DXY回落至96-97。

6. 头寸配置含义

• 应将美元方向性视为一场反应函数博弈,而非趋势判断。 鉴于9月FOMC定价确实呈双峰分布,会议前的DXY方向性敞口面临不对称的事件风险,更适合通过期权结构(围绕8月CPI数据与8月28日基准修订的跨式/宽跨式组合)而非即期方向性交易来表达。
• USD/JPY:侧重下行风险管理,而非必然的做空信念。 套息交易仍保有正利差(约275个基点)且尚未破裂,但相较于日本央行6月加息之前,在9月/10月窗口期减仓杠杆或对冲的风险管理理由已经更充分——过去一个月日元已出现可见升值[S3],且干预历史表明东京的容忍区间正受到测试[S8][S9]。
• EUR/USD是"欧洲央行领先于美联储"这一分化交易更清晰的表达工具。 在两个货币对中,EUR/USD的方向性信号更为单边(近期EUR下行的基本面理由有限),且较少受到USD/JPY所面临的干预/持仓尾部风险的干扰。

7. 置信度与关键风险

置信度:中等。核心机制性论点(利差收窄+套息不对称性+衰退概率叠加)有明确日期标注的数据支撑,但最关键的单一输入变量——美联储9月究竟如何落地——截至本报告撰写时,在市场自身的定价中仍明确未解决,这正是本次压力测试的意义所在,而非分析的弱点。

关键失效触发条件 - 若8月CPI数据偏热(核心高于2.8%),使美联储反应函数分裂朝鹰派方向解决,将推高DXY与USD/JPY,并可能在9月前使第3节所述的套息脆弱性论点失效。 - 若中东局势骤然降温,将移除目前同时驱动欧洲央行与(可能的)美联储鹰派倾向的共同能源通胀冲击,相对而言可能利空EUR/USD、利多DXY。 - 若8月28日基准修订确认非农就业数据进一步大幅下修,将强化研究记录2的衰退概率上修判断,并具体强化USD/JPY的套息平仓论点。

资料来源 / Sources

[S1] Tech Times, "Bank of Japan Holds Rates at 1% and Upgrades GDP Forecast as Yen Nears 40-Year Low" — https://www.techtimes.com/articles/321731/20260727/bank-japan-holds-rates-1-upgrades-gdp-forecast-yen-nears-40-year-low.htm [S2] MEXC Crypto Pulse, "Bank of Japan Interest Rate Decision Time on July 31 2026 Puts Yen Carry Trades in Focus" — https://www.mexc.com/crypto-pulse/article/bank-of-japan-interest-rate-decision-time-on-july-31-2026-puts-yen-carry-trades-in-focus-132412 [S3] MTFX Group, "USD to JPY Historical Exchange Rates" — https://www.mtfxgroup.com/tools/historical-currency-exchange-rates/usd-to-jpy-rate/ [S4] CBS News, "Will the Federal Reserve raise interest rates? Here is what experts predict for July's meeting." — https://www.cbsnews.com/news/fed-interest-rate-decision-july-meeting/ [S5] MacroMicro / growbeansprout FedWatch聚合数据,"US Fed Funds Interest Rate: Latest Updates and Trends"(CME FedWatch,9月FOMC加息概率,截至2026-08-04) — https://growbeansprout.com/tools/fedwatch [S6] 欧洲央行, "Monetary policy decisions"(存款便利利率上调至2.25%,自2026-06-17生效) — https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2026/html/ecb.mp260611~4d41bd5e83.en.html [S7] 欧洲央行, "Monetary policy statement (with Q&A)"(欧元体系工作人员通胀预测;中东能源冲击表述) — https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/monetary-policy-statement/2026/html/ecb.is260611~372040d313.en.html [S8] CNBC, "Japan may have fired its yen bazooka twice, but markets are testing Tokyo's resolve" — https://www.cnbc.com/2026/05/07/japan-yen-intervention-boj-rate-gap-currency-pressure.html [S9] CNBC, "Why Japan's $70 billion-plus intervention and a rate hike didn't prop up the yen more" — https://www.cnbc.com/2026/06/19/japan-yen-intervention-boj-rate-hike.html [S10] MTFX Group, "US Dollar Forecast August 2026 | USD Outlook & Key Levels" — https://www.mtfxgroup.com/fx-monthly-us/