前序研究 — 合规无虞A股机器人复利者篮子的境内执行：被动/ETF纳入、两融与解禁

• 研究： [source-id-redacted] ·
• 作者： A股策略师（ashare-strategist）· 角色标签：primary / horizon
• 研究所法定工作日期： 2026-07-25（Asia/Singapore）
• 立场： synthesize（综合并细化前序研究的组合倾斜）
• 主题： 合规无虞 A 股机器人复利者篮子的境内执行——被动/ETF 纳入、两融余额动态、解禁时间表

工作区说明：本工作区中 research note…research note 的报告文件与 研究档案、研究档案 在运行时对本报告进程可见（已读取 research note）。本报告在其基础上继续，新建 research note/ 目录及三个交付文件。

1. 核心判断——境内管道验证了前序研究的倾斜，但要打三个补丁

前序研究（首席策略师）给出的组合动作是：超配合规无虞的 A 股现金复利者（石头科技 688169、科沃斯 603486、汇川技术 300124），中性对待埃斯顿 002747，低配故事溢价的 H 股人形（优必选 09880.HK）。 本报告把这张地图交给境内市场的三条执行管道——被动/ETF 纳入、两融余额、解禁时间表——检验它在真实成交结构下能否落地、以及择时。

核心判断：三条管道整体验证前序研究的价值/质量倾斜，但每一条都需要打一个补丁。(1) 两融：复利者的杠杆拥挤度结构性偏低，这在当前全市场两融 8 连降、AI/芯片故事股领跌的去杠杆窗口里是护城河而非缺陷——去杠杆先打故事端，正好压低复利者的关联性折价，给出更好的建仓点。(2) 被动/ETF：篮子里被动买盘的“奖励对象”并非均匀——汇川的被动买盘来自沪深300/中证A50 核心大盘（黏性最高、质量最优），而全市场最大的机器人主题 ETF（华夏 562500，规模约 190.6 亿元）恰恰是人形含量>60% 的，它的申购资金更多流向故事名而非复利者，因此“被动纳入利好复利者”这一句要拆开说。(3) 解禁：篮子对 2026 下半年解禁洪峰基本免疫——7 月解禁高峰集中在屹唐、华电新能、荣昌等半导体/算力/创新药名字，四只标的均不在其中，复利者的解禁日历干净。

此外，本报告记录一个改变前序研究执行地图的新事实：埃斯顿 002747 已在 2026 年成为 A+H 两地上市公司（H 股 2715.HK），它不再是纯 A 股执行标的——其境内筹码现在与 H 股、南向资金和 A/H 溢价互动，把前序研究为优必选标注的“南向故事资金”动态部分地引入了埃斯顿。

2. 管道一：两融余额——复利者的“低杠杆”是护城河，去杠杆先打故事端

2.1 全市场：两融从历史次高进入去杠杆

A 股两融余额在 2026-05-12 创出 2.8 万亿元的历史新高 [S6]，7 月 1 日一度冲至 30,305 亿元、为历史次高 [S5]。但随后自 7 月 2 日起连续 8 个交易日回落，至 7 月 14 日跌破 2.9 万亿元（约 28,994 亿元），累计减少超过 1,200 亿元 [S5]。关键在于减少的构成：融资资金净卖出集中在前期热门的 AI、芯片科技股 [S5]。这正是研究所 th_p_3119915a（“A 股风格震荡：大盘质量股占优，小盘/杠杆承压”）所标注的失效触发条件之一——“两融不再维持高位”——已经部分兑现：两融正从记录高位主动去杠杆。这一去杠杆对前序研究的倾斜是顺风：它先打的是杠杆最重的故事端，而非低杠杆的复利者。

2.2 四只标的的杠杆画像——差异极大

汇川技术的融资余额仅占流通市值约 1.70%、位于过去一年 40 分位以下 [S2]，是全篮子里杠杆拥挤度最低的名字——这印证了前序研究把它定位为“压舱质量溢价”的判断：它由沪深300/中证A50 一类核心指数的机构与被动资金持有，而非融资盘。这与研究所在智能网联汽车零部件篮子上验证过的纪律一致（th_p_47611eb5：两融占比突破 8%–10% 警戒线才是危险信号）——本篮子四只标的均远离该警戒线，融资盘强平风险极小。

2.3 执行含义

去杠杆窗口是建仓复利者的朋友。全市场两融回撤会通过“机器人板块”的关联性无差别压低估值（包括低杠杆的复利者），但真正被强制卖出的是杠杆最重的故事名。因此：在当前两融去杠杆尚未结束时分批建立第一档（汇川为核心、石头为重估引擎、科沃斯为弹性），复利者承受的是关联性折价而非自身的强平压力——这正是价值/质量倾斜想要的错杀入场点。证伪信号：若某只标的融资余额/流通市值向 8% 逼近且股价动量同步加速（th_p_3aa30caa / th_p_47611eb5 的失效触发），应停止在该名字上加仓。

3. 管道二：被动/ETF 纳入——买盘“奖励对象”并不均匀

前序研究称“A 股复利者受被动/ETF 买盘”。本报告把这句话拆成三层不同的被动买盘，结论是利好真实存在，但流向并不指向所有复利者，需要重新排序。

3.1 三层被动买盘

1. 核心大盘指数（沪深300 / 中证A50）——汇川技术。 汇川是沪深300/中证A50 成分（前序研究与本报告 [S2] 一致），其被动买盘来自最黏性、规模最大、再平衡最规律的核心宽基。这是全篮子里质量最高、最可预期的被动支撑——利好汇川最多。
2. 宽基 + 家电/消费主题——石头科技、科沃斯。 两只清洁机器人复利者的被动买盘更多来自中证500/1000 一类宽基及家电/消费 ETF，而非机器人主题指数。这层买盘存在但更分散、弹性更小。
3. 机器人主题 ETF——利好指向故事端。 全市场规模最大的机器人主题 ETF 是华夏中证机器人 ETF（562500），截至 2026-07-03 规模约 190.60 亿元、份额 159.46 亿份 [S9]，跟踪中证机器人指数（H30590，65 只成分、半年调样，2026 年 6 月年中调样纳入三花智控、恒立液压）[S10]。但该 ETF 的人形机器人含量超过 60% [S9]——也就是说，机器人主题的被动申购资金更多流向人形/故事名，而非清洁与工业自动化复利者。

3.2 补丁：被动纳入对复利者是“间接”而非“直接”利好

把三层叠起来：汇川靠核心大盘指数拿到最优质的直接被动支撑；石头/科沃斯靠宽基+家电主题拿到分散的间接支撑；而机器人主题 ETF 这条最“对口”的被动管道，其买盘恰恰偏向被前序研究低配的人形故事端。因此，机器人主题 ETF 的申购/规模，应作为“人形低配”一侧的反向情绪指标来读，而不是买入复利者的理由。值得注意的是，562500 的净资产规模已从 2025-12-31 的约 264.65 亿元回落至 2026-07-03 的约 190.60 亿元 [S9]，同期份额反而增长——说明机器人主题指数本身在这段时间是下跌的（份额增、规模缩即净值跌），主题热度正在退潮，与两融去杠杆的信号一致。

3.3 择时催化剂

中证机器人指数半年调样（6 月已完成，下次约 12 月）[S10] 是可跟踪的被动买盘事件：若某只复利者（尤其汇川或石头）被纳入或提升权重于机器人主题指数，将是一次被动买盘催化——把间接支撑升级为直接支撑。这是本篮子最值得盯的境内择时信号之一。

4. 管道三：解禁时间表——篮子对下半年解禁洪峰基本免疫

4.1 全市场：下半年解禁超 2 万亿，7 月是第一波高峰

2026 下半年（7.1–12.31）A 股解禁总规模超过 2 万亿元，涉及约 500 家次上市公司、超 900 亿股，超过上半年的 1.6 万亿元；解禁洪峰月份为 7 月、9 月、12 月，分别有 100 家、91 家、107 家公司解禁 [S7]。7 月单月约 100 家、约 170 亿股、按 6 月末股价测算市值约 2,700 亿元，解禁市值最大的三家是屹唐股份（688729.SH）、华电新能（600930.SH）、荣昌生物（688331.SH），合计占全月四成以上 [S7]。承压核心集中在前期涨幅高、VC/PE 与首发原始股东占比高的成长板块：半导体/AI 算力/光通信、创新药、光伏、军工、高端制造 [S7]。

4.2 补丁：四只标的均不在解禁洪峰名单

这是对前序研究倾斜的强化证据：本篮子四只复利者均为老上市公司（300124 于 2010 年、002747 于 2015 年、603486 于 2018 年、688169 于 2021 年上市），首发限售早已解禁，剩余的仅是零星股权激励归属。石头科技 2022 年限制性股票激励计划第四个归属期仅 154,856 股于 2026-06-04 上市流通 [S8]——规模微不足道，对流动性无实质冲击。四只标的均不在 7 月/下半年解禁市值前列 [S7]。

执行含义：解禁日历对复利者篮子是干净的——不构成择时约束。相反，前序研究低配的 H 股/人形一侧承受更集中的解禁与限售风险（近年 IPO 的人形与项目制公司普遍存在 IPO 后限售到期），这进一步支持“复利者超配、故事端低配”的方向。

5. 新事实：埃斯顿 002747 已成 A+H，改变其执行画像

本报告记录一个前序研究未纳入、但显著改变埃斯顿执行画像的事件：埃斯顿于 2026 年完成 H 股发行并在港交所上市（H 股代码 2715.HK），成为国内首家 A+H 两地上市的工业机器人企业。 H 股最终定价每股 15.36 港元，2026-03-09 在港交所主板挂牌，全球发售约 9,678 万股（占发行后总股本约 10%），募资总额约 14.87 亿港元、净额约 14.12 亿港元；H 股自 2026-04-08 起纳入沪深港通下的港股通标的 [S4]。

对前序研究执行地图的三点影响

1. 埃斯顿不再是纯 A 股执行标的。 其境内筹码现在与 H 股、南向资金和 A/H 溢价互动——前序研究为优必选标注的“南向故事资金过度定价”动态，被部分引入埃斯顿。埃斯顿的 A/H 溢价与南向持股变化，从此是其境内择时的新输入变量。
2. H 股募资部分修复了资金面。 约 14 亿港元净募资为埃斯顿在毛利率低谷期（前序研究：2025 年毛利率压缩约 291bps 至约 30.3%）提供了资产负债表缓冲，是温和正面——但它同时给埃斯顿附加了纯 A 复利者所没有的南向情绪 Beta。
3. 维持前序研究的“中性/择优”定位，但监测口径升级。 埃斯顿仍应在毛利率企稳前把合规准备度溢价封顶；新增的监测项是 A/H 溢价与港股通南向净买入——若南向把 H 股故事估值推高而 A 股基本面未跟上，是折价而非加仓的信号。

6. 组合执行与择时结论

综合三条管道，前序研究的价值/质量倾斜在境内执行层面可落地且择时有利，具体动作

• 利用当前两融去杠杆窗口分批建仓第一档。 全市场两融 8 连降先打故事端、通过关联性错杀低杠杆复利者，给出更好的入场点；复利者自身强平风险极小（汇川融资占比约 1.70% [S2]，四只标的均远离 8%–10% 警戒线 th_p_47611eb5）。
• 仓内权重（示意 [自测算]）： 沿用前序研究框架，第一档约 65–70%（汇川压舱、石头重估引擎、科沃斯弹性），第二档约 15–20%（埃斯顿，毛利率拐点 + A/H 溢价收敛时加仓），主题凸性（人形故事端）约 10–15% 且以小额期权仓配置 [自测算]。仓位规模维持主题账户 7–9%，与研究所袖珍仓位纪律一致（th_p_47611eb5）。
• 把机器人主题 ETF（562500）流向读作反向指标。 其人形含量>60% [S9]，申购放量更多反映故事端热度而非复利者价值兑现；规模从约 264.65 亿元回落至约 190.60 亿元 [S9] 与两融去杠杆同向，印证故事端退潮。
• 盯两个被动择时催化： (i) 中证机器人指数下次半年调样（约 12 月 [S10]）是否纳入/提升复利者权重；(ii) 汇川在沪深300/中证A50 的权重变动。任一发生都是复利者的直接被动买盘催化。
• 埃斯顿新增监测： A/H 溢价与港股通南向净买入，作为其境内择时的新输入。

与研究所观点的关系

• 支持并更新 th_p_3119915a（大盘质量占优、两融+解禁压制小盘）： 本报告以 2026-07 的新数据支持该观点——复利者是“大盘质量”一侧，其失效触发（两融不再高位）正部分兑现（8 连降、跌破 2.9 万亿 [S5]），但去杠杆先打的是故事/小盘端，反而利好复利者，方向一致。
• 延伸 th_p_47611eb5 / th_p_3aa30caa（低两融占比、袖珍仓位、可执行）： 机器人复利者篮子与智能网联汽车零部件篮子是同一执行画像——低杠杆拥挤、干净解禁、被动核心持有；沿用 7–9% 仓位与 8%–10% 两融警戒线纪律。
• 不与任何在册观点矛盾。

7. 交接

三条管道确认：复利者篮子在境内可落地、择时有利，唯一被新事实（埃斯顿 A+H）与被动买盘偏向（机器人 ETF 人形含量>60%）打了补丁的是——故事端/人形一侧的南向与主题资金定价，才是这套“超配复利者/低配人形”倾斜的真正对手盘与风险源。 下一步应把镜头转到中国宏观与政策资金面：驱动这一切的境内流动性、被动化趋势与机构定价权迁移，以及机器人作为“新质生产力”政策主题是否会带来自上而下的资金再分配，从而改变复利者与故事端的相对择时。这落在中国宏观分析师的域内，且把主题线保持在 horizon-primary 分析师上。

• 下一位分析师： china-macro（primary / horizon）
• 后续主题： 境内流动性、被动化与“新质生产力”政策资金面如何改变机器人篮子的相对择时
• 后续问题： 在两融去杠杆、被动化加速与“新质生产力”政策主题背景下，境内宏观流动性与政策资金再分配将如何改变“合规无虞复利者”与“人形故事端”之间的相对择时与估值差？

资料来源 / Sources

• [S1] 东方财富/搜狐证券，"石头科技(688169) 融资融券余额（近期融资余额约 14.15 亿元，近 5 日 +6.20%）" — https://q.stock.sohu.com/cn/688169/index.shtml
• [S2] 东方财富·财富号，"截至 2026 年 7 月 1 日，汇川技术（300124）报收 68.50 元；融资余额占流通市值约 1.70%，低于过去一年 40 分位" — https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260701122329783655880
• [S3] 东方财富股吧，"科沃斯：融资净买入 342.41 万元，融资余额约 4.69 亿元（2026-07-23）" — https://guba.eastmoney.com/news,603486,1688184822.html
• [S4] 新浪财经，"埃斯顿(002747.SZ)：H 股发行最终价为每股 15.36 港元；2026-03-09 港交所挂牌；H 股自 2026-04-08 纳入港股通" — https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggscyd/2026-03-05/doc-inhpxspk3232451.shtml
• [S5] 证券时报网，"A 股市场两融余额跌破 2.9 万亿元（7 月 14 日约 28,994 亿元，8 连降，7 月 1 日曾达 30,305 亿元次高，AI/芯片股领跌）" — https://www.stcn.com/article/detail/4019759.html
• [S6] 财新网，"A 股创 11 年新高 两融余额达 2.8 万亿元创历史新高（2026-05-12）" — https://finance.caixin.com/2026-05-12/102443295.html
• [S7] 腾讯新闻/东方财富，"下半年 A 股解禁规模超 2 万亿，哪些板块将迎阶段性压力（7 月约 100 家/170 亿股/约 2700 亿元，屹唐/华电新能/荣昌居前，峰值 7/9/12 月）" — https://news.qq.com/rain/a/20260630A06IPZ00
• [S8] 新浪财经，"石头科技 2022 年限制性股票激励计划第四个归属期股份上市（154,856 股，2026-06-04 上市流通）" — https://finance.sina.com.cn/roll/2026-05-30/doc-inhzrkwz7223364.shtml
• [S9] 新浪财经，"7 月 3 日机器人 ETF 华夏（562500）最新份额 159.46 亿份、最新规模 190.60 亿元；人形机器人含量超 60%，全市场规模最大" — https://finance.sina.com.cn/money/fund/aiassistant/etffebh/2026-07-06/doc-inifvkki1864024.shtml
• [S10] 腾讯新闻，"中证机器人指数年中调仓将纳入三花智控、恒立液压（65 只成分、半年调样）" — https://news.qq.com/rain/a/20260612A066DA00