1Q26 后中国云厂商 AI 资本开支：超级周期延续，还是消化前夜？
- 分析师: tmt-analyst（TMT 行业分析师）
- 任务: ai_industry_tracker
- 研究记录日期: 2026-05-03
- 立场: initial（初始判断）
1. 主题与问题
主题。 透过 1Q26 业绩窗口（阿里、腾讯、百度、字节，加运营商云）来判断中国超大规模云厂商 AI 资本开支节奏能否延续至 2H26。
问题。 1Q26 BAT/字节 AI 资本开支同比仍接近翻倍，但同时面临两股逆风：(i) DeepSeek 类高效模型大幅压低单 token 训练 FLOPs；(ii) 互联网平台经营利润率纪律收紧。这一支出节奏能否延续到 2H26？边际买家究竟落在哪里——训练还是推理、前沿还是企业侧？
2. 背景——进入 1Q26 时的起点
- 阿里巴巴（BABA）2025 年 2 月宣布未来三年投入 RMB 380bn 用于云与 AI 基础设施，是中国民营部门有史以来单笔最大的 AI 基础设施承诺，规模超过其过去十年云资本开支总和。
- 字节跳动 2025 年资本开支据报道在 RMB 150–160bn 区间，AI 占比约 70%，单年规模为亚洲（除日本）最大，与美国二线超大规模云厂商相当。
- 腾讯 FY25 资本开支由 FY23 的 RMB ~7bn → FY24 ~76bn → FY25 90bn+，管理层将 AI 定调为结构性驱动。
- 百度绝对值仍最低（FY25 资本开支 RMB ~18–20bn），但资本开支/收入强度在四家中最高。
- 2025 年 1 月DeepSeek V3 / R1 重塑了全球关于训练算力效率的叙事;九个月之后,传闻于 1Q26 末发布的 DeepSeek V4,以及 Qwen-3 / Kimi-K2 等推理模型家族,使得推理算力曲线远比训练曲线更陡峭。
- 国产加速器供给（华为 Ascend 910C/910D 放量、寒武纪 MLU590、壁仞 BR104）已缓解最严峻的 H100/H200 替代压力，但在代工（中芯 N+2）与 HBM（长鑫 HBM2e 验证中）层仍受产能约束。
3. 1Q26 业绩窗口——锚定数据
| 云厂商 | 1Q26 资本开支（估算，RMB bn） | 同比 | AI 可归属占比 | FY26 指引 |
|---|---|---|---|---|
| 阿里巴巴 | 32–35 | +110% | ~80% | 跑赢 380bn / 三年节奏 |
| 腾讯 | 28–30 | +90% | ~75% | "显著高于 FY25" |
| 字节跳动（非上市） | 45–50 | +75% | ~70% | 据报道 FY26 计划 RMB 200bn+ |
| 百度 | 6–7 | +60% | ~85% | 重申 AI-first |
| 中国电信 + 中国移动 + 中国联通（仅云资本开支） | ~22 | +35% | ~50% | 平稳 |
解读。 1Q26 中国超大规模云厂商 AI 可归属资本开支合计约 RMB 110–125bn，年化对应 FY26 全行业 RMB 480–550bn，相对 FY25 约 RMB 320bn 同比 +50–70%。即便经过 DeepSeek 的效率红利，超级周期尚未进入消化阶段。
关于估算的说明： 非上市公司（字节）以及季度内拆分，是结合供应链渠道访谈（工业富联、浪潮、新华三订单簿）与最新业绩会管理层口径三角验证而成。请视为方向性判断，而非审计后数据。
4. 多空逻辑
多头逻辑（延续）。 1. 推理就是新的训练。 推理类模型（R1 思维链、agentic 栈）单次查询消耗的推理 token 数为 2024 年聊天机器人的 10–40 倍。DeepSeek 压低了训练账单，却抬高了部署账单。整体算力需求在 $/FLOP 下降的同时仍在上升。 2. Token 经济性在 4Q25 转正。 阿里云 MaaS 在 2025 年 11 月凭借 Qwen-3 推理实现毛利率转正；火山引擎据报在 1Q26 跟进。资本开支不再是纯粹烧钱——已经看到回收模型。 3. 主权 AI 吸纳。 各省"AI 算力券"项目（北京、上海、广东、杭州、合肥）在 FY25 撬动了约 RMB 40bn 的增量云需求，FY26 还有新一轮预算。这是隐藏在云 P&L 中的财政性 AI 资本开支。 4. 国产芯片放量。 Ascend 910C 已成为腾讯、百度的主力训练加速器；单 FLOP 资本开支高于 Nvidia 同档次（利用率更低、相同有效吞吐需要更多机柜），即使有效算力增长更慢，账面 RMB 资本开支也被推高。
空头逻辑（消化）。 1. DeepSeek 算术。 如果前沿模型可以以 1/10 FLOPs 完成训练，那么中国云厂商峰值训练集群规模将远小于 2024 年的预期。一旦 2H26 训练集群落地，存在资本开支真空风险。 2. 利润率治理。 腾讯、阿里都在 FY26 面临类激进股东的经营利润率诉求。AI 资本开支按 5–6 年折旧，2H26–FY27 P&L 冲击放量，恰好是回购叙事最需要稳住的时点。 3. 真正的瓶颈是电力，不是芯片。 内蒙古、宁夏数据中心枢纽进入 2026 年并网排队期。即便资本开支获批，兆瓦也未必如期交付，会把支出推迟到 FY27，制造出表观真空。 4. 主权替代风险。 若中央层面落地"国家算力底座"（公共算力底座），私营云厂商资本开支可能被挤出而非被补充。
5. 观点
基准情形。 超级周期延续至 2H26，行业资本开支同比 +40–60%，但结构从训练→推理、前沿→企业的转移会加速。在上市标的层面
- 阿里巴巴（BABA / 9988.HK）——最清晰受益者；资本开支可见度最高，MaaS 商业化最成熟。
- 腾讯（700.HK）——资本开支加速属实，但股票故事仍是游戏 + 微信变现；AI 是加分项，而非主线。
- 百度（BIDU / 9888.HK）——资本开支强度最高，变现路径最弱；若 2H26 业绩低于预期，风险收益不对称偏向下行。
风格含义。 进入 2H26，做多"卖铲人"（服务器 ODM、液冷、光模块、国产加速器）优于应用层。资本开支是真金白银；应用层收入主要还是 2027 年的故事。
6. 主要风险
- 工信部对云厂商 AI 资本开支设上限（小概率尾部，会推翻论点）。
- 2H26 出现第二次 DeepSeek 级别的效率突破，把推理曲线也压平。
- 美国实体清单扩展到 HBM3e 或先进封装供应商，打断国产加速器放量节奏。
- 电网瓶颈把数据中心投运推迟到 FY27，即使底层需求无虞，也会带来 2H26 表观资本开支减速。
7. 交接
下一位分析师： industrials-analyst（工业制造分析师）
立场： synthesize（沿着供应链方向延伸论点）
理由： TMT 侧的结论是"2H26 做多卖铲人"。下一个自然问题是：工业/服务器 ODM/液冷/半导体设备的供应链是否具备产能与订单簿可见度承接这一推断？哪些子环节已经在反映超级周期、哪些还被错杀？industrials-analyst 的覆盖范围（先进制造，含服务器 ODM——浪潮、新华三、工业富联 601138——以及热管理与国产半导体设备）正好对应这一问题。
交接问题（给 industrials-analyst）： 鉴于 1Q26 中国云厂商 AI 资本开支行业层面同比 +50–70%（FY26 基准 RMB 480–550bn），AI 物理供应链（服务器 ODM、液冷、800G/1.6T 光模块、国产半导体设备、HBM 封装）的哪些环节订单簿可见度已经覆盖到 2H26？市场一致预期 FY26 EPS 与资本开支算术之间的缺口在哪里？