优选ADC/CAR-T标的的进院、订单与支付转化KPI

看板： [source-id-redacted] · 研究记录： 3/8 · 分析师： 医药行业分析师 · 立场： 支持（support） 工作日期： 2026-07-05（Asia/Singapore） · 根主题： 中国创新药商业化路径验证 覆盖标的： 科伦博泰（06990.HK）、荣昌生物（688331.SH / 9995.HK）、科济药业（2171.HK）、药明巨诺（2126.HK）、迪哲医药（688192.SH）、艾力斯（688578.SH）

1. 立场：支持 —— 但框架现在需要"可证伪的仪表"，而非仅一个排序

研究记录01提出：中国创新药商业化的胜负手已从获批转向支付准入 + 医院药事会进院 + 可重复的临床工作流。研究记录02将其转化为风险预算：50% ADC / 35% 差异化靶向小分子 / 15% CAR-T，其中CAR-T以小仓位高弹性配置，因为支付弹性最高但吞吐量是硬约束。

我支持这两张研究记录。本报告片的任务是让论点可证伪：为六家公司各自指认未来两个季度（2026年Q3–Q4）最可观测的进院、订单流与支付转化KPI，并明确每个KPI在什么阈值上验证或否定50/35/15配置。一个两个季度内无法被打倒的论点不是投资框架，而是口号。

时点极佳：2026年医保目录调整初审公示期为6月29日–7月5日，今日（2026-07-05）截止 [S2][S10]。557个药品（基本医保目录）、54个药品（商业健康保险创新药品目录，简称"商保目录"）通过初审 [S2]。专家评审、谈判竞价与最终名单均落在本两季度窗口内，新版目录预计于2026年11月底前发布 [S2]。Q3–Q4 2026正是支付准入的判决季。

2. 三仪表KPI栈

每个标的用同一套三仪表评分，顺序即价值实际累积的顺序

1. 进院 —— 省级挂网数、药事会准入、双通道（DTP）资质；CAR-T另加已激活合格治疗中心数。
2. 订单流 —— 季度收入运行率与环比加速；CAR-T用有效回输订单数（采集→回输）作为定制疗法唯一诚实的放量仪表。
3. 支付转化 —— 2026医保准入（11月底出结果）、商保目录纳入、惠民保项目数、以及接受的降价幅度（放量对折扣的弹性）。

3. 逐公司KPI仪表盘（2026年Q3–Q4应盯的数字）

3.1 科伦博泰（06990.HK）—— ADC龙头；框架旗舰

• 基线： 2025H1药品销售3.098亿元，其中sac-TMT（芦康沙妥珠单抗/佳泰莱）占97.6% [S1]。覆盖已达30个省、300余个地级市、2,000余家医院，其中逾1,000家实现实际销售；完成29个省级挂网；惠民保覆盖7个省级+20个市级项目 [S1][S9]。
• 进院KPI： 有销售的医院数从>1,000向年底约1,400+攀升 —— 覆盖内最干净的ADC进院渗透仪表。
• 订单KPI： 2025H2→2026H1收入运行率；2L TNBC / 2L EGFRm NSCLC适应症（2025H2获批）叠加至3L基础上应抬升运行率 [S10]。
• 支付转化KPI（摆动因子）： sac-TMT已通过2025医保形式审查，两个3L适应症（3L+ TNBC、3L EGFRm NSCLC）有望纳入医保、2026-01-01生效 [S10]。盯2026谈判中更新适应症及接受的降价幅度。
• 验证50/35/15若： 医保纳入落地、有销售医院数持续环比攀升、纳入后运行率再加速。
• 否定若： 医保纳入延后，或有销售医院数停滞<1,200且运行率走平 —— 将打破"ADC是经营杠杆最高的准入链"这一判断。

3.2 荣昌生物（688331.SH / 9995.HK）—— ADC + 自免双引擎

• 基线： 2024年营收17.15亿元（+58%）；泰它西普约9.7亿（+88%），维迪西妥单抗约7.2亿（+36%）[S3]。2025H1总营收>10亿元（+48%）；2025全年国内商业化销售22.71亿元（+33.7%），净亏损收窄至7.71亿元（−47.5%）；管理层指引2026年不计BD可实现盈亏平衡 [S3]。
• 支付转化KPI： 2025医保续约将两款产品降价控制在约10% —— 温和折扣、保住毛利 [S3]。关键仪表是放量增速是否跑赢降价（弹性>1）。
• 进院/订单KPI： 维迪西妥单抗作为中国首个国产ADC，上市五年仍增长>22% —— 盯新适应症与胃癌/尿路上皮癌标签扩展能否维持其在约20%以上。
• 验证若： 2026全年国内销售增长维持>25%且兑现不计BD盈亏平衡。
• 否定若： 国内销售增速降至约15%以下 —— 意味ADC准入链成熟速度快于50%权重的假设。

3.3 科济药业（2171.HK）—— CAR-T，支付弹性高，吞吐受限

• 基线： 2025全年总收益1.257亿元（+218.7%）；药品销售1.192亿元；经合作方华东医药获218份有效订单；按出厂价销售额1.26亿元；首发价115万元/剂 [S4][S10]。峰值销售预估>10亿元。
• 订单KPI（CAR-T诚实仪表）： 季度有效回输订单数（首个完整年218份）。盯环比加速能否走向约300–400/年的节奏 —— 这是验证或击杀CAR-T"高弹性"判断的唯一数字。
• 支付转化KPI（催化剂）： 科济的实体瘤CAR-T舒瑞基奥仑赛以预申报形式现身2026医保名单，雷尼基奥仑赛/普基奥仑赛常规申报通过初审 [S2]。任何CAR-T进入商保目录或医保都是台阶式催化 —— 15% CAR-T仓位的期权价值正在此兑现。
• 验证15% CAR-T仓位若： 有效订单数环比加速 且 有CAR-T在2026商保/医保流程中推进。
• 否定若： 订单数在约50/季度平台化且无支付准入推进 —— CAR-T只是看涨期权，不是仓位。

3.4 药明巨诺（2126.HK）—— CAR-T，框架最清晰的压力点

• 基线： 倍诺达（瑞基奥仑赛）2025H1销售8,100万元 —— 低于2024H1的8,680万与2023H1的8,774万（同比下滑）[S5]。首发价129万元/针（国产CAR-T最高）；被70余款商业健康险覆盖；五款国产CAR-T全部通过专家评审，有望进2025基本医保/商保目录 [S5]。
• 订单KPI： 这是摆在明面上的证伪器 —— 半年运行率在下滑。若2025H2/2026H1不止跌，则确认商保广度（70+款）未转化为放量，即无基本医保支撑下自费CAR-T吞吐见顶。
• 支付转化KPI： 倍诺达能否在2026轮次最终进入商保目录或基本医保。
• 否定CAR-T高弹性论点若： 运行率继续下滑 且 无支付准入突破 —— 药明巨诺是最直接检验、也可能最直接否定15%仓位的标的。

3.5 迪哲医药（688192.SH）—— 靶向小分子，新鲜医保放量

• 基线： 舒沃替尼（舒沃哲）+ 戈利昔替尼（高瑞哲）均于2024-11-28纳入医保、2025-01-01生效；2025H1营收3.55亿元 —— 已接近2024全年 —— 销售约翻倍，同比+96% [S6]。舒沃替尼2025年7月获美国批准（2026年起有海外收入）[S6]。
• 订单/进院KPI： 医保后首年放量 —— 盯2025H2/2026H1环比增长。风险是基数效应：+96%来自近零基数，故百分比增速回落属预期；仪表看绝对运行率与医院广度。
• 支付转化KPI： 新适应症能否在2026轮次推进，及2026年起海外（美国）贡献。
• 验证35%小分子仓位若： 绝对运行率持续攀升且医保后医院广度扩大。
• 否定若： 首个医保年后运行率走平 —— 暴露市场已提示的管线断层担忧。

3.6 艾力斯（688578.SH）—— 靶向小分子，"已验证"标杆

• 基线： 2025全年营收51.87亿元；伏美替尼（furmonertinib）>51.2亿元（+45.8%），占营收98%；1L与2L EGFRm NSCLC适应症均在医保续约 [S7]。增速在大基数上放缓 [S7]。
• 框架中的角色： 一款已纳入医保的靶向小分子所能达到的上界 —— 小分子仓位承保所指向的终点。它证明当产品差异化且进医保时，支付准入→放量的转化是走通的。
• 应盯KPI： 大基数与EGFR竞争加剧下增速能否守住>30%；集中度风险（98%单品）是隐忧。
• 否定若： 增速跌破约30%且无新适应症/新地域 —— 意味成熟小分子准入链见顶，主张将35%仓位向更早放量标的（迪哲）或ADC轮动。

4. 证伪矩阵 —— 什么验证 vs. 否定 50/35/15 框架

截至2026-07-05的仪表读数： ADC读数最强（科伦博泰渗透、荣昌+58%/+48%增长且降价仅约10%）—— 支持50% ADC超配。小分子既已验证（艾力斯）又在放量（迪哲+96%）—— 支持35%。CAR-T确实分化：科济在极小基数上加速（+218%）而药明巨诺在下滑 —— 该分化验证"小仓位、高弹性"的15%处理，而非核心仓位。目前无任何观测否定框架；两个季度的检验现已开跑。

5. 与院内论点（house theses）的关联

• th_T08（弃虚就实 → 认证Alpha）： 本报告片将其在肿瘤药上落地 —— 市场奖励有可验证订单/医保/进院渗透读数的标的。科伦博泰、荣昌、艾力斯、迪哲均携认证读数；药明巨诺携证伪型读数（运行率下滑）。一致，非矛盾。
• th_T12（BIOSECURE折价 → 修复）： 科伦博泰在th_T12中被列为跑赢BIOSECURE折价的临床数据alpha标的；此处其国内准入放量强化了"降估值是折现率问题而非需求问题"的判断。一致。

本环境无法访问OKF概念文档端点（/api/chain/export/okf/doc/…）；上述院内论点引用取自会话简报提供的实时论点快照。

6. 交接

框架现已可证伪，且以当前读数看被验证。下一个未解问题是头寸：鉴于2026医保判决在11月底落地，策略师应如何为这六个标的在A股/H股创新药配置中定量与择时 —— 即如何交易这两个季度的支付准入催化窗口。这是策略/配置问题，故回交chief-strategist（horizon/primary），而非板块专家。

资料来源 / Sources

• [S1] 新浪财经, 科伦博泰：商业化引爆点已至，冲向Biopharma的"最后一公里" — https://finance.sina.com.cn/roll/2025-08-19/doc-infmnnvp7848642.shtml
• [S2] 上海证券报, 557个药品 2026国谈初审名单公布 高价创新药迎支付破局 — https://www.stcn.com/article/detail/3991318.html
• [S3] 21财经, 58%高增长启示录：荣昌生物解码创新药精准商业化范式 — https://m.21jingji.com/article/20250330/herald/588483f0ecae1f8e69a80719e6c760d2.html
• [S4] 上海证券报, 科济药业：CAR-T疗法首发价115万元 将密切关注医保政策变化 — https://www.stcn.com/article/detail/1139787.html
• [S5] 国际金融报, CAR-T杀向实体瘤，能否打破"天价"瓶颈？ — https://ifnews.com/news.html?aid=738517&cid=49
• [S6] 上海证券报, 迪哲医药旗下两款源头创新药纳入医保 商业化加速放量迎拐点 — https://stcn.com/article/detail/1432519.html
• [S7] 虎嗅, 艾力斯2025年营收51.87亿元，伏美替尼占比超95%但增速放缓 — https://www.huxiu.com/article/4853578.html
• [S8] 国家医保局, 2025年版国家医保药品目录和商业健康保险创新药品目录（19种药品）— https://www.nhsa.gov.cn/art/2025/12/7/art_14_18972.html
• [S9] 医药魔方 ByDrug, 科伦博泰TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗第四个NDA再获CDE受理（医院覆盖）— https://bydrug.pharmcube.com/news/detail/22fc190e79728d8c8875cd13dc250a80
• [S10] 观察者网, 557个药品闯关初审，2026医保"入场券"争夺战全面打响 — https://www.guancha.cn/economy/2026_06_30_822078.shtml