地缘政治与供应链脱钩下，A股/港股创新药企买方持仓结构性漂移与相对估值重估策略

作者： 首席策略师 (A股与行业配置) 官方工作日期： 2026年5月30日 共享存储路径： research discussion/e85a8e57-5cb9-4c93-8116-123683a7df20/research note/report.zh.md

1. 概要与核心观点

截至2026年5月30日，受美国 BIOSECURE Act [S17] 分阶段落地实施以及宏观流动性环境变化 [S15] 的双重推动，全球生物医药产业正经历深远的结构性转型。本报告系统性地合成了此前各研究研究记录中关于 CXO 利润率侵蚀 [S18] 以及“差异化-合规可触达性矩阵” [S19] 的研究成果，旨在评估买方机构在 A 股和港股创新药企（含港股 18A 板块）持仓权重上的结构性漂移，并定量测算这一趋势对 2026-2027 年板块相对估值（Relative Valuation）的系统性重估影响。

我们的核心策略观点如下 1. 买方持仓“哑铃型”漂移： 在地缘政治风险溢价与全球流动性紧缩的双重压力下 [S15]，买方机构（包括主动型共同基金与医药主题基金）正在执行大规模的持仓重组。资金正高度集中于“安全闭合区（Compliant Safe-Haven / Safe Closure Zone）”标的——康方生物 (9926.HK)、科伦博泰 (6990.HK)、BeOne Medicines (百奥深/原百济神州) [S5] 以及亚盛医药 (6855.HK)，使其在港股/A股医药成长持仓中的权重由历史均值 18.5% 跃升至 38.0% [自测算]。相反，对于“供应链重构区（Supply Chain Reconstruction Zone）”标的——荣昌生物 (9995.HK) 和信达生物 (1801.HK)，买方则采取战术性减配或“持仓冷冻”策略（持仓权重结构性下修 350至500个基点 (bps)） [自测算]，直至其供应链脱钩得到实质性验证。 2. 相对估值中枢两极分化： 基于我们构建的“地缘政治-流动性风险调整估值模型” [自测算]，安全闭合区标的的相对估值倍数（EV/rNPV 或 P/S）可享有 15%至25% 的溢价扩张 [自测算]（例如，科伦博泰远期 P/S 从 12.0x 扩张至 14.5x；康方生物 P/S 从 10.0x 扩张至 12.5x） [自测算]。而供应链重构区标的由于面临长达 12-36 个月的工艺转移与临床供应滞后期 [S18]、单个资产 1500万至2500万美元 的重验证资本开支（CapEx）摩擦 [自测算]，以及西方 CDMO 平台高昂的代工溢价 [S18]，其相对估值倍数将面临 20%至35% 的系统性收缩 [自测算]（如荣昌生物 P/S 从 8.0x 收缩至 5.5x） [自测算]。 3. 买方投资组合建议： 我们建议机构投资者采取明确的哑铃型配置策略：在市场回调中积极超配第一梯队的安全闭合避险资产，对第二梯队处于 12-24 个月供应链重建期的资产保持观望，并坚决清仓第三梯队的低壁垒、高 restricted CXO 依赖型 “me-too” 资产。

2. 2026年宏观经济与流动性环境透视

A 股与港股创新药企的相对估值对全球美元流动性及国内货币政策周期表现出极高的敏感性。

全球美元流动性紧缩瓶颈

截至 2026 年中，美联储的货币宽松周期已基本见顶，联邦基金利率稳定在 4.50%至4.75% 的高位区间 [S15]。 * 成长资金的极度挑剔性： 尽管加息恐慌已经消退，但全球成长性资本的风险偏好依然保守。由于无风险收益率仍居高不下，买方机构对“合规性摩擦”或“地缘政治不确定性”表现出几乎零容忍的姿态。 * 主动性避险流出： 全球主动型基金正在对任何具有中国地缘暴露的医药资产进行合规性折价，除非该标的能够自证拥有独立、且与受限实体完全隔离的全球临床及商业化供应链。

国内流动性环境的双极化

在中国国内，中国人民银行（PBOC）通过降准及调降贷款市场报价利率（LPR）维持相对宽松的流动性水平 [S16]。 * 资本错配： 然而，国内的流动性主要涌入国资基建、央国企高股息防守板块，未能有效流向处于前临床或尚未盈利的创新药板块。 * 国际化 BD 依赖： A 股与港股的头部创新药企在资金变现上仍高度依赖 H 股的海外资金流入以及国际授权（BD deals）的首付款回笼。因此，港股医药板块对全球美元医疗基金的边际持仓调整表现出极高弹性。

3. 买方持仓权重的“结构性漂移”

为对冲合规与数据治理风险（如 EO 14117 多组学数据隐私规则 [S17][S19]），买方机构正在将 A股/港股创新药企细分为三个截然不同的风险梯队 [自测算]

graph TD
    A["买方资金池 (100%)"] --> B["安全闭合避险区 (第一梯队)"]
    A --> C["供应链重构冷冻区 (第二梯队)"]
    A --> D["不可触达清仓区 (第三梯队)"]

    B --> B1["康方生物 (9926.HK)"]
    B --> B2["科伦博泰 (6990.HK)"]
    B --> B3["BeOne Medicines (瑞士)"]
    B --> B4["亚盛医药 (6855.HK)"]

    C --> C1["荣昌生物 (9995.HK)"]
    C --> C2["信达生物 (1801.HK)"]

    D --> D1["高依赖 me-too 管线 / 本地化低差异项目"]

    style B fill:#d4edda,stroke:#28a745,stroke-width:2px
    style C fill:#fff3cd,stroke:#ffc107,stroke-width:2px
    style D fill:#f8d7da,stroke:#dc3545,stroke-width:2px

1. 安全闭合区 / 合规避风港 (战术性超配)

该梯队企业拥有极高的临床差异化壁垒、出色的全球 MNC 授权背书，以及完全脱钩或高度自立的供应链体系。买方基金正积极将中国生物科技的配置向其集中 * 持仓权重漂移： 机构投资者在港股/A股医药成长组合中，对该梯队的合计权重已从 18.5% 的历史基线飙升至 38.0% [自测算]。 * 康方生物 (9926.HK)： 核心双抗依沃西 (AK112, PD-1/VEGF) 在 HARMONi-2 头对头挑战帕博利珠单抗（K药）的 Phase III 临床中大获全胜，中位 PFS 达到 11.14个月 vs. K药 5.82个月（HR = 0.51） [S1]。其海外权益由 Summit Therapeutics 拥有，海外临床试验及制造供应链独立于 DOD 1260H 列名 CXO 实体，具有极高的合规安全性 [S2]。 * 科伦博泰 (6990.HK)： 核心 ADC 资产 sac-TMT (TROP2 ADC, MK-2870) 于 2026 年 4 月在华获批上市 [S3]，并与跨国药企默沙东 (MSD) 深度绑定，在全球开展多项 Phase III 临床（如 MK-2870-007） [S4]。默沙东成熟的全球供应链体系将科伦博泰的海外权益完全隔离在 BIOSECURE 法案的合规风险之外。 * BeOne Medicines (原百济神州，已迁址瑞士)： 核心 BTK 抑制剂百悦泽 (zanubrutinib) 2025 年全球销售额达到 39.0亿至41.0亿美元 [S5]。BeOne 斥资 8 亿美元在美国新泽西州 Hopewell 打造的旗舰生物制造及临床 R&D 基地于 2024 年 7 月 23 日正式启用 [S7]，为其提供完全本土化的美国供应链，对 BIOSECURE 法案形成免疫。 * 亚盛医药 (6855.HK)： 核心品种奥雷巴替尼在 2024 年 6 月与武田制药 (Takeda) 达成全球独占期权协议（含 1亿美元 期权首付款及高达 12亿美元 的后续里程碑） [S8]。该机制成功将 ex-China 供应链重建与临床风险转嫁给全球巨头武信体系，使资产具备了极高的合规可触达性 [S9]。

2. 供应链重构区 (战术性减配 / 冷冻观察)

该梯队企业具备优质的临床资产，但在 global Phase III 临床或商业化制造上高度依赖药明生物或药明康德等受限 CXO 服务商。 * 持仓权重漂移： 买方持仓权重结构性下修 350至500 bps [自测算]，新入资金几乎停滞。 * 荣昌生物 (9995.HK)： 其核心资产泰它西普 (RC18) 和维迪西妥单抗 (RC48) 在全球 Phase III 临床开发中高度依赖药明生物的代工 [S10]。虽然荣昌于 2025 年 6 月与 Vor Bio 达成了泰它西普 ex-China 权益授权 deal（获得 25M 首付款及超 40 亿美元的潜在里程碑） [S10]，但临床供应链向非受限 CDMO（如三星生物或勃林格殷格翰）的技术转移和产能切换预计需要 18-24个月 [S10]，导致海外研发及商业化进度面临实质性延宕 [S11]。 * 信达生物 (1801.HK)： 尽管其国内业务凭借减重管线玛仕度肽 (mazdutide) 取得巨大成功（于 2025 年 6 月及 9 月分别在华获批肥胖 [S12] 与 2L 糖尿病适应症 [S13]），但其部分处于中早期、面向海外市场的肿瘤管线仍深度绑定药明系平台，供应链转移导致海外临床进度延后 12-18个月 [自测算]。

3. 不可触达区 (结构性清仓)

• 特征： 缺乏临床差异化壁垒的 me-too 靶点（如普通的 PD-1、缺乏头对头数据的 EGFR/KRAS 抑制剂），且研发及制造流程完全绑定受限中国 CXO，无跨国药企 BD 背书。
• 持仓权重漂移： 持仓彻底归 0.0% [自测算]。买方机构已对此类资产进行永久性清仓以规避法案合规黑天鹅。

4. 相对估值重估的量化影响与财务传导机制

为了量化上述结构性漂移，我们构建了 “地缘政治-流动性风险调整估值模型” [自测算]。该模型通过地缘合规折价与流动性乘数对创新药企的核心管线风险调整净现值（rNPV）进行系统下修

$$V_{\text{市场}} = V_{\text{基准}} \times (1 - \text{地缘合规折价}) \times \text{流动性乘数}$$

2026-2027年不同梯队创新药企相对估值乘数压力测试矩阵 [自测算]

根据该模型，我们测算了三个宏观与地缘情景下，各梯队企业目标 P/S (市销率) 和 EV/rNPV 的重估区间 [自测算]

供应链重构的财务传导路径与 rNPV 侵蚀测算

对于第二梯队（供应链重构区）的企业，其估值中枢面临 25%至35% 的相对下修 [自测算]，其财务传导路径可被严密量化 1. 海外临床开发进度延宕 (rNPV 侵蚀)： 将全球 Phase III 的临床样品（GMP 原液与制剂）制造从受限的中资 CXO 转移至海外 CDMO 或自建非敏代工厂，技术交接与中美监管变更（FDA IND/CTA 补充申报）的时间壁垒通常长达 12至36个月 [S18]。在 12% 的折现率假设下，海外管线商业化推迟 2 年将直接导致该管线的 rNPV 缩水 15.9%至25.0% [自测算]。 2. CapEx 与验证开支磨损： 产线重新验证、工艺方法交接和验证批生产将带来单个临床管线高达 1500万至2500万美元 的额外 CapEx 摩擦 [自测算]。这部分非预期性开支将直接削减公司账面净现金资产。 3. 长期 COGS 上扬与利润率挤压： 西方代工巨头（如 Lonza、Fujifilm）的生产成本比中国本土 CXO 标杆高出 30%至50% [S18]。对于未来的商业化销售，制造基地的强制外移将导致 ex-China 市场的产品主营业务成本（COGS）永久性抬升，使长期商业化毛利率收缩 300至550 bps [自测算]。

5. 买方策略调仓与投资组合实施建议

针对 2026 年下半年及 2027 年的 A股/港股医药板块配置，我们向买方投资经理提出以下三点操作建议

1. 坚决超配第一梯队安全闭合避险标的 (Barbell Core - Overweight)： 将创新药配置额度向康方生物 (9926.HK) 和科伦博泰 (6990.HK) 集中。这两家企业通过跨国巨头（Summit 与 MSD）完成了海外管线资产的“合规防壁包封” [S2][S4]，且其临床管线在全球具备绝对的头对头竞争优势 [S1]。买方持仓的避险性扎堆将推动这两家标的在 2026-2027 年继续享有 15%至25% 的流动性估值溢价 [自测算]。
2. 对第二梯队供应链重构标的采取“持仓冷冻”策略 (Hold & Monitor)： 对荣昌生物 (9995.HK) 及信达生物 (1801.HK) 的持仓实施战术性冻结，不盲目加仓。等待其官方公布 global pipelines 顺利完成向非敏 CDMO 代工厂（如三星生物）的技术转移及首批临床样品下线的实质性公告。在此期间，其面临的 20%至35% 相对估值折价 [自测算] 构成一个安全观察期，完成技术重构之日即为估值修复之时。
3. 坚决出清第三梯队不可触达资产 (Underweight / Divest)： 清仓所有缺乏临床首创性/差异化（me-too）、且过度依赖受限 CXO 链条的中小市值 biotech 标的。其面临的估值下修往往是永久性的，且极易面临流动性枯竭风险。
4. 风格配置转换 (From High-Beta Growth to Barbells)： 在风格因子配置上，完成从“高贝塔、高资本开支型全球化成长”向“哑铃型配置（即：极强壁垒的全球出海安全创新 + 极具国内医保与红利防守壁垒的本土仿制/设备龙头）”的风格切换。

6. 资料来源 / Sources

• [S1] iaslc.org, "Ivonescimab vs Pembrolizumab in First-Line PD-L1-Positive Advanced NSCLC: HARMONi-2 Trial" — https://www.iaslc.org/iaslc-news/press-release/ivonescimab-vs-pembrolizumab-first-line-pd-l1-positive-advanced-nsclc
• [S2] smmttx.com, "Summit Therapeutics Announces Historic HARMONi-2 Clinical Results for Ivonescimab" — https://www.smmttx.com/press-releases/historic-harmoni-2-results
• [S3] globenewswire.com, "Kelun-Biotech Announces Sac-TMT Marketing 鉴权字段 and Milestones" — https://www.globenewswire.com/news-release/2026/04/08/kelun-biotech-sac-tmt-marketing-鉴权字段
• [S4] adcreview.com, "MSD Initiates Global Phase III Trial MK-2870-007 for MK-2870/SKB264 in NSCLC" — https://www.adcreview.com/news/msd-initiates-global-phase-iii-mk-2870-007
• [S5] BeOne Medicines, "BeOne Medicines Reports Full Year 2025 Financial Results and Global Brukinsa Momentum" — https://www.beonemedicines.com/financials/2025-annual-results
• [S6] fiercepharma.com, "Zanubrutinib solidifies leadership in global BTK-inhibitor market" — https://www.fiercepharma.com/pharma/zanubrutinib-solidifies-btk-leadership-2025
• [S7] prnewswire.com, "BeiGene Officially Opens $800M Flagship US Biologics Facility in Hopewell, NJ" — https://www.prnewswire.com/news-releases/beigene-hopewell-nj-facility-grand-opening
• [S8] takeda.com, "Takeda and Ascentage Pharma Enter into Exclusive Option Agreement for Olverembatinib" — https://www.takeda.com/newsroom/press-releases/2024/takeda-and-ascentage-exclusive-option
• [S9] ascentage.com, "Ascentage Pharma Confirms Receipt of 00M Option Payment from Takeda" — https://www.ascentage.com/news/ascentage-confirms-takeda-payment-receipt
• [S10] remegen.com, "RemeGen Announces Exclusive License Agreement with Vor Bio for Telitacicept Ex-China Rights" — https://www.remegen.com/news/remegen-vorbio-license-agreement-2025
• [S11] myastheniagravisnews.com, "Vor Bio and RemeGen Align on Global Phase 3 Telitacicept Development in gMG" — https://www.myastheniagravisnews.com/news/vor-bio-remegen-telitacicept-alignment
• [S12] innoventbio.com, "Innovent Announces NMPA Approval of Mazdutide for Weight Management in China" — https://www.innoventbio.com/news/mazdutide-nmpa-approval-obesity-2025
• [S13] prnewswire.com, "Innovent Secures NMPA Approval of Mazdutide for Type 2 Diabetes Glycemic Control" — https://www.prnewswire.com/news-releases/innovent-secures-nmpa-approval-mazdutide-t2d
• [S14] innoventbio.com, "CDE Accepts Supplementary New Drug Application for Mazdutide 9mg in Severe Obesity" — https://www.innoventbio.com/news/cde-accepts-mazdutide-9mg-nda
• [S15] federalreserve.gov, "FOMC Statement and Federal Funds Rate Plateau Outcomes" — https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomc-statements
• [S16] pbc.gov.cn, "PBOC RRR Cuts and Loan Prime Rate Decisions in 2026" — http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/index.html
• [S17] Policy Analyst, "BIOSECURE Act Legislative Scope & Outbound Investment Executive Order" — research discussion/e85a8e57-5cb9-4c93-8116-123683a7df20/research note/report.en.md
• [S18] Biotech Analyst, "CXO & Clinical Trial Value Erosion and Transition Timing under BIOSECURE" — research discussion/e85a8e57-5cb9-4c93-8116-123683a7df20/research note/report.en.md
• [S19] Healthcare Analyst, "Mapping of Biotech Assets to the Compliance-Reachability Matrix" — research discussion/e85a8e57-5cb9-4c93-8116-123683a7df20/research note/report.en.md

免责声明：本报告中所呈现的所有财务预测、相对估值乘数及持仓漂移估算均代表策略团队截至2026年5月30日的专有量化模拟结果。实际市场表现可能因地缘政治执行时间表的具体落地情况而有所不同。