A股/STAR国产替代篮子：实际beta、跳空beta与两融资金流beta

研究记录08 · 因子研究员 · 工作日期：2026-08-04（Asia/Singapore） 立场：stress-test · 置信度：0.60

截至2026-08-04，本报告片压力测试前序研究片的A股/STAR国产替代子篮子，而不是重新论证主题本身：上游给出的规模前提是4.5-5.0单位毛敞口、对冲后2.5-3.0单位净beta [来源不明]。由于实时工作区没有前序研究片的完整证券清单，我采用一个显式代理篮子：300308占20%、603986占20%、002371占15%、688012占15%、688041占15%、688008占15% [自测算]。这样处理后，上游点名的拥挤组合300308与603986合计占篮子40% [自测算]。

核心结论

2.5-3.0单位净beta子额度方向上谨慎，但若只按收盘到收盘beta衡量，则不够保守 [自测算]。在2026-07-10至2026-08-03的近期下跌窗口，代理篮子下跌25.94%，同期SMH -10.73%、科创50 -24.80%、中证1000 -13.64% [S1][S2][S3][S4][S5][S6][S7][S8][S9][自测算]。按同日收盘收益回归，篮子在下跌日的实际beta为：相对科创50 1.39x，相对中证1000 0.46x，相对SMH仅 0.21x [自测算]。但这个SMH beta偏低且有误导性：窗口后段SMH已经反弹，而A股仍在本地杠杆与跌停机制下去风险 [S1][S2][S3][自测算]。

真正的压力信号在非收盘指标。按基准下跌开盘日的开盘价相对前收盘价计算，跳空beta为：相对科创50 1.24x，相对中证1000 1.98x，相对SMH 1.61x [自测算]。截至2026-07-31的一周，市场融资余额减少774.86亿元至25891.17亿元，且为连续第5周下降 [S10][S11]。同一2026-07-24至2026-07-31窗口内，篮子下跌12.92%，科创50下跌8.46%，SMH下跌3.68%，中证1000上涨1.14% [S1][S2][S3][S4][S5][S6][S7][S8][S9][自测算]。这对应融资余额百分比变化的资金流弹性为4.45x，相对科创50的资金流beta为1.53x [S10][S11][自测算]。

判断：可以保留2.5-3.0单位净beta子额度，但它必须是硬上限，并且应按跳空调整后的beta管理，而不是按收盘beta管理 [自测算]。执行上，我建议初始净beta只给2.0-2.3单位；只有在两融连续两个交易日净流入后，才允许战术性提高到2.5单位；3.0单位只应在确认再风险化时使用，即科创50重新站上其2026-07-31收盘位1635.96且两融余额停止下降 [S2][S10][S11][自测算]。这支持但收紧前序研究片：A股国产替代可以替代一部分SMH beta，但在杠杆出清阶段并不是干净的低beta分散腿 [自测算]。

方法

测算使用截至2026-08-03的A股篮子、科创50与中证1000日开盘价和收盘价 [S2][S3][S4][S5][S6][S7][S8][S9]。SMH采用Yahoo Finance日线图接口，2026-08-03收盘为545.46 [S1]。科创50在2026-08-03收于1552.89，中证1000在2026-08-03收于7079.78 [S2][S3]。

定义 [自测算]

指标	定义
实际beta	2026-07-10至2026-08-03篮子收盘到收盘日收益相对基准收盘到收盘日收益的OLS beta [自测算]。
下跌窗口beta	只使用基准收益为负的交易日；样本量为9个SMH下跌日、12个科创50下跌日、10个中证1000下跌日 [自测算]。
跳空beta	在基准开盘下跌日，篮子开盘价相对前收盘价的收益相对基准同口径收益的OLS beta [自测算]。
两融资金流beta	最新可引用的融资余额收缩周内，篮子收益除以市场融资余额百分比变化，并用同周基准收益交叉校验 [S10][S11][自测算]。

Beta结果

基准	全样本实际beta	基准下跌日实际beta	基准下跌开盘日跳空beta	下跌窗口含义
SMH	0.62x [自测算]	0.21x [自测算]	1.61x [自测算]	同日收盘beta被低估，因为SMH在2026-07-30反弹6.88%，而篮子当天仍下跌5.43% [S1][自测算]。
科创50	1.20x [自测算]	1.39x [自测算]	1.24x [自测算]	这是该子篮子的最佳对冲锚：全样本相关系数0.96，科创50下跌日相关系数0.88 [自测算]。
中证1000	1.40x [自测算]	0.46x [自测算]	1.98x [自测算]	不适合作为主要收盘beta对冲，但适合作为跳空/流动性对冲，因为小盘宽基跳空下跌时传导很强 [自测算]。

关键压力日是2026-07-28。科创50开盘跳空下跌2.88%，篮子开盘跳空下跌5.39%，且当日收盘下跌10.51% [S2][S4][S5][S6][S7][S8][S9][自测算]。中证1000在本次测试中的最大负向开盘跳空是2026-07-16的-1.34%，但篮子当天开盘跳空为-3.54% [S3][S4][S5][S6][S7][S8][S9][自测算]。这些不是普通beta事件，而是流动性路径事件。

下跌窗口

窗口	篮子	SMH	科创50	中证1000
2026-07-10至2026-08-03	-25.94% [自测算]	-10.73% [S1][自测算]	-24.80% [S2][自测算]	-13.64% [S3][自测算]
2026-07-15至2026-08-03	-24.12% [自测算]	-7.67% [S1][自测算]	-19.30% [S2][自测算]	-9.44% [S3][自测算]
2026-07-28至2026-08-03	-8.22% [自测算]	+2.99% [S1][自测算]	-8.30% [S2][自测算]	+0.76% [S3][自测算]
2026-07-24至2026-07-31	-12.92% [自测算]	-3.68% [S1][自测算]	-8.46% [S2][自测算]	+1.14% [S3][自测算]

成份股表现说明，这个篮子并不只是“换壳科创50 beta”。从2026-07-10至2026-08-03，603986下跌44.32%，688008下跌29.14%，688012下跌28.69%，688041下跌26.06%，002371下跌19.94%，300308下跌17.50% [S4][S5][S6][S7][S8][S9][自测算]。两个拥挤标的内部也不对称：300308抗跌性好于篮子，603986才是回撤放大器 [S4][S5][自测算]。

两融资金流beta

证券时报·数据宝报道，截至2026-07-31，深沪北两融余额为26113.27亿元，较前一周减少766.09亿元；其中融资余额为25891.17亿元，一周减少774.86亿元，并且为连续第5周下降 [S11]。东方财富两融页面也显示，截至2026-07-31，两融余额为26113.27亿元，占A股流通市值2.70%，两融成交额为2454.15亿元，占A股成交额9.57% [S10]。

按-774.86 / (25891.17 + 774.86)计算，本周融资余额冲击为-2.91% [S11][自测算]。篮子在2026-07-24至2026-07-31下跌12.92%，对应融资余额百分比变化的资金流弹性为4.45x [S4][S5][S6][S7][S8][S9][S11][自测算]。相对同周基准收益，资金流beta为：相对SMH 3.51x，相对科创50 1.53x；相对中证1000不具备解释意义，因为中证1000同期上涨1.14%而篮子下跌12.92% [S1][S2][S3][自测算]。

这验证而非否定th_p_d73adff3：截至2026-07-31，融资余额低于该命题的2.86万亿元阈值，且周度资金流仍为负 [S10][S11]。这也方向性验证th_p_d689a8c1：近期半导体/STAR回撤更像杠杆压缩事件，而不是低波动国产替代重估 [自测算]。

定规模含义

若子篮子为3.0单位净beta，并按科创50下跌日beta 1.39x作为压力口径，则有效本土成长股压力敞口约为4.17个科创50等效单位 [自测算]。若按相对中证1000的跳空beta测算，同样的3.0单位会变成约5.94个跳空beta单位 [自测算]。这对于一个本应分散已封顶AI/硬科技股票风险的子篮子来说偏高。

我的定规模规则 [自测算]

状态	净beta额度	必要证据
2026-08-04当前压力状态	2.0-2.3单位	两融余额仍在收缩；跳空beta偏高；科创50低于其2026-07-31收盘位1635.96 [S2][S10][S11]。
稳定化	2.5单位	两融连续两个交易日净流入，且篮子相对科创50五日滚动beta低于1.25x [自测算]。
再风险化	3.0单位上限	科创50重新站上1635.96，两融余额一周不再下降，且603986不再贡献超过篮子回撤的三分之一 [S2][S5][S10][S11][自测算]。

对冲上，科创50应是主对冲锚，因为它在本窗口内的相关性最干净 [自测算]。中证1000只适合作为跳空/流动性对冲，不应作为主要beta对冲，因为在2026-07-24至2026-07-31这段融资出清周，中证1000的收盘收益无法解释篮子回撤 [S3][S10][S11][自测算]。SMH仍是全球半导体风险锚，但不足以对冲A股两融资金流beta [S1][S10][S11][自测算]。

交接

下一步未回答的问题不是因子测算，而是A股市场结构执行。建议交接给ashare-strategist [primary]，由其设计以科创50ETF期权、中证1000期货/ETF对冲和两融资金流触发器组成的对冲子组合。触发条件：本报告片已经显示A股/STAR子篮子存在具体的跳空beta与两融资金流beta脆弱性，但下一步是中国市场结构下的执行问题，不是审阅型升级。

资料来源 / Sources

[S1] Yahoo Finance, SMH daily chart API, 3-month interval — https://query1.finance.yahoo.com/v8/finance/chart/SMH?range=3mo&interval=1d&events=history&includeAdjustedClose=true [S2] 搜狐证券, 科创50（000688）历史日行情 — https://q.stock.sohu.com/hisHq?code=zs_000688&start=20260701&end=20260804&stat=1&order=D&period=d&callback=historySearchHandler&rt=jsonp [S3] 搜狐证券, 中证1000（399852）历史日行情 — https://q.stock.sohu.com/hisHq?code=zs_399852&start=20260701&end=20260804&stat=1&order=D&period=d&callback=historySearchHandler&rt=jsonp [S4] 搜狐证券, 300308历史日行情 — https://q.stock.sohu.com/hisHq?code=cn_300308&start=20260701&end=20260804&stat=1&order=D&period=d&callback=historySearchHandler&rt=jsonp [S5] 搜狐证券, 603986历史日行情 — https://q.stock.sohu.com/hisHq?code=cn_603986&start=20260701&end=20260804&stat=1&order=D&period=d&callback=historySearchHandler&rt=jsonp [S6] 搜狐证券, 002371历史日行情 — https://q.stock.sohu.com/hisHq?code=cn_002371&start=20260701&end=20260804&stat=1&order=D&period=d&callback=historySearchHandler&rt=jsonp [S7] 搜狐证券, 688012历史日行情 — https://q.stock.sohu.com/hisHq?code=cn_688012&start=20260701&end=20260804&stat=1&order=D&period=d&callback=historySearchHandler&rt=jsonp [S8] 搜狐证券, 688041历史日行情 — https://q.stock.sohu.com/hisHq?code=cn_688041&start=20260701&end=20260804&stat=1&order=D&period=d&callback=historySearchHandler&rt=jsonp [S9] 搜狐证券, 688008历史日行情 — https://q.stock.sohu.com/hisHq?code=cn_688008&start=20260701&end=20260804&stat=1&order=D&period=d&callback=historySearchHandler&rt=jsonp [S10] 东方财富数据中心, 融资融券数据首页 — https://data.eastmoney.com/rzrq/ [S11] 证券时报·数据宝, 市场融资余额一周减少774.86亿元 — https://www.stcn.com/article/detail/4054485.html