返回投资研究台 2026-06-04
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688111.SH金山办公证据映射 · 5 · 99%
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DeepSeek 式低价模型正在重塑 AI 定价权与软件利润池2026-08-17

A股软件龙头：AI/API定价转型、转化率与毛利敏感性

  • 研究： [source-id-redacted] · 研究记录 2/8 · 立场：支持（SUPPORT）
  • 分析师： TMT行业分析师（tmt-analyst） · 工作日期：2026-06-04（亚洲/新加坡）
  • 会话主题： SaaS"席位与API脱钩"对软件估值体系的结构性颠覆
  • 本报告问题： A股软件龙头（金山办公 688111.SH、恒生电子 600570.SH、广联达 002410.SZ）在向API/混合定价模式转型中的真实转化率、模型推理成本对综合毛利率的敏感性，以及在本地化（信创）IT部署环境下的落地痛点是什么？

关于工作区状态的说明： 运行时共享研究目录及研究记录01文件在磁盘上不存在（research discussion/.../research note/* 缺失）。本报告基于上下文中的会话简报快照重建了上游论点，并独立完成了本报告交付物。

1. 结论

我们支持研究记录01的论点——以账号席位为基础的SaaS估值模型正在失效，估值框架须向 EV/Gross Profit 及毛利调整版 Rule of 40 迁移。A股微观证据印证了"脱钩"的方向，但补充了两条首席策略师宏观视角未定价的关键限定

  1. 转化真实存在，但仍处早期、占比偏小。 使用量/订阅引擎在三家公司中都是增速最快的收入线，但2026年它只是收入的个位数到十几个百分点，尚未成为主导驱动力。
  2. 推理成本不是当下的约束瓶颈——本地化（信创）部署才是。 在中国2026年价格战的API费率下，原始推理成本几乎可以忽略（约占AI收入的0.14%，见§4）。真正的毛利威胁是结构性的：本地化/私有化部署被迫采用专用GPU托管，把廉价的边际云API成本转化为昂贵的固定COGS，并破坏了按用量计费所需的"计量边界"。

因此研究记录01呼吁的估值重构方向正确，但毛利调整版 Rule of 40 必须针对部署模式结构（公有云API vs. 本地信创）做专门压力测试，而非套用单一推理成本假设。

2. 分公司转化率证据

公司 2025全年收入 同比 用量/订阅信号 解读
金山办公（688111.SH） 59.29亿元 [S1] +15.8% [S1] WPS 365（订阅/机构）约7.2亿元，+64.9% [S1]；Q3 WPS 365 同比+71% [S3]；WPS AI 月活 2025年6月达 2951万，2024年底为1968万 [S2]；H1'25 AI相关收入占比升至约 18% [S2] 最纯粹的转化故事；"基础免费+专业版付费"漏斗导流用量
恒生电子（600570.SH） 57.83亿元 [S4] −12.1% [S4] 主营毛利率 71.06% [S4]；LightGPT 2.0 金融大模型2025年5月发布，新增智能投研/合规模块，已具商业落地能力 [S5]；信创需求释放窗口 2026–2027 [S6] 金融IT资本开支延后致收入下滑，净利+18%靠成本管控 [S4]——AI变现待信创周期
广联达（002410.SZ） H1'25 收入27.84亿元 −5.2% [S7]；Q3 收入14.95亿元 +4.0% [S8] 净利 H1 +23.7% [S7]，Q3 +244.9% [S8] 综合毛利率 87.79%，+1.11pct [S7]；AI平台消耗 143亿 Tokens、AI服务调用 超4000万次、AI直接带来合同 超4000万元 [S7]；造价业务续费率 +1.3pct [S7] 云/订阅转型基本完成，AI当前为增量但占收入比例低个位数

转化率综述。 研究记录01在另类数据中发现的脱钩（NRR与API调用量相关性 r≈0.97）在此处表现为：(a) 订阅/用量收入线增速达公司均值的2–4倍（WPS 365 +65–71%；广联达云续费上行）；(b) AI用量爆发（WPS AI 月活同比+50%；广联达143亿Tokens），但直接AI收入仍小（广联达>4000万元 vs 总收入约55亿元）。漏斗正按论点预测成形——但变现滞后于渗透12–24个月；恒生电子2025年整体收入甚至下滑，因席位/许可基盘收缩快于用量收入爬坡。这一时滞正是 EV/Revenue 对这些公司定价失真、而 EV/Gross Profit 更优的原因。

3. 综合毛利率对推理成本的敏感性 [自测算]

模型（输入已列示）：综合GM =（1−w_api）·GM_base + w_api·（1−COGS_api）；GM_base = 88%（参照：广联达87.79% [S7]；恒生主营71.06% [S4] 为低毛利锚）。

敏感性1 — 综合GM vs API收入占比（COGS_api 固定40%）：

API收入占比 综合毛利率
0% 88.0%
10% 85.2%
20% 82.4%
30% 79.6%
50% 74.0%

敏感性2 — 综合GM vs API-COGS比率（API占比固定20%）：

API-COGS比率 综合毛利率 相对88%的拖累
20%（廉价公有云API） 86.4% −1.6pt
40% 82.4% −5.6pt
60% 78.4% −9.6pt
80%（专用本地GPU） 74.4% −13.6pt

解读。 毛利压缩最重要的单一驱动是 COGS_api，而它由部署模式决定，而非API标价决定。 用廉价公有云API供AI的公司（COGS约20%），即便API占比20%，综合GM也只损失约1.6pt；被迫上专用本地GPU集群的公司（COGS 60–80%）则损失10–14pt。这是支持论点的量化内核：毛利调整版 Rule of 40 必须按部署渠道分别计算。

4. 为何推理成本不是2026年的瓶颈——本地化部署才是

现实校验 [自测算]： 广联达披露的143亿 Tokens [S7] × 综合约 4元/百万Tokens（DeepSeek-V4 缓存未命中输入3元、输出6元 [S9]）≈ 推理成本约5.72万元，对应AI直接合同 >4000万元 [S7]——即约占AI收入的0.14%。中国的API价格战已使原始推理近乎免费：DeepSeek-V4 将缓存输入降至0.1元/百万Tokens、输出降至6元/百万 [S9]，阿里通义/字节豆包跟进 [S10]，DeepSeek API费率约为同档OpenAI的3% [S9]。故在公有云边际下，推理成本2026年无法实质性侵蚀毛利。

真正的约束是本地化部署（信创/国产化）的痛点栈：

  1. 本地部署无价格战红利。 私有化/信创部署无法享用公有云按token费率，须自建专用GPU集群（日益采用国产加速卡），把近零的边际成本变为高额固定COGS——正是§3中60–80%的COGS列，10–14pt毛利就此蒸发。
  2. 计量失效。 按用量（"API调用"）计费依赖厂商可控的计量边界。本地部署中机器归客户所有，厂商难以逐次计数、审计、计费，混合定价被迫退回固定许可——这又把收入与席位重新耦合，挫败了研究记录01识别的"用量驱动NRR"动态。
  3. 模型更新节奏。 公有云用户持续获得模型升级；本地信创栈滞后数个季度且需重新认证，压制了驱动混合模式的用量增长。
  4. 需求时点风险。 恒生电子明确将信创需求释放窗口定位于 2026–2027 [S6]；在金融机构真正投入之前，600570.SH的AI变现仍被延后（故2025年收入−12% [S4]）。这一转型由尚未完全到来的政策驱动资本开支周期来买单。

5. 对估值框架的含义（支持研究记录01）

  • EV/Gross Profit 优于 EV/Revenue： 得到验证。综合GM仅因部署模式即在74–88%间波动（§3），收入倍数会模糊利润经济学根本不同的公司。毛利倍数能把"廉价API赢家"与"本地COGS落后者"区分开。
  • 毛利调整版 Rule of 40 须分渠道： 对公有云与信创两本账分别计算（用量收入增速 + 部署调整后GM）。综合数会美化恒生型本地敞口、惩罚金山型云敞口。
  • 近期排序（定性）： 金山办公最优（云原生、转化最快、COGS路径最低）；广联达居中（云转型已完成、毛利上行、AI为增量但占比小）；恒生电子对本地COGS/需求时点风险敞口最大，弹性系于2026–2027信创释放 [S6]。

6. 本观点的主要风险

  • 若国产GPU供给收紧，API价格战可能逆转，连公有云COGS也被抬升。
  • 信创资本开支窗口（2026–2027）可能滑期，进一步延后恒生变现。
  • 若智能体工作流复利式扩张，Token消耗增速可能远超我们143亿的基数，使推理成本占比显著高于0.14%的现实校验。

资料来源 / Sources

  • [S1] 北京金山办公软件股份有限公司, 2025年年度报告摘要（688111）— https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-26/1225032217.PDF
  • [S2] 新华网, 金山办公2025年上半年营收26.57亿元：推出WPS AI 3.0，AI月活破2951万 — http://www.news.cn/digital/20250822/81baa04afca24f50906c702c8057c22c/c.html
  • [S3] 新京报, 金山办公2025年三季报，WPS 365收入同比增超71% — https://m.bjnews.com.cn/detail/1761634843129505.html
  • [S4] 东吴证券/新浪财经, 恒生电子-600570-2025年中报点评（含全年营收57.83亿、毛利率71.06%、分业务收入）— https://finance.sina.com.cn/roll/2025-08-23/doc-infmxhxr6386463.shtml
  • [S5] 恒生电子, 恒生金融大模型LightGPT 产品页 — https://www.hs.net/openplat-front/service/serviceDetail/1725
  • [S6] 证券之星, 中银证券：给予恒生电子买入评级（信创需求释放窗口2026-2027）— http://stock.stockstar.com/RB2025051300017831.shtml
  • [S7] 民生证券/新浪财经, 广联达-002410-2025年半年报点评（营收27.84亿、毛利率87.79%、AI调用超4000万次/143亿Tokens、AI合同超4000万元）— https://finance.sina.com.cn/roll/2025-08-27/doc-infnkyfe0709547.shtml
  • [S8] 腾讯新闻, 广联达2025年三季报简析：净利润同比增长45.9% — https://news.qq.com/rain/a/20251025A01AXC00
  • [S9] 证券时报网, DeepSeek击穿大模型底价 百万Tokens低至2分钱（DeepSeek-V4定价）— https://www.stcn.com/article/detail/3843067.html；DeepSeek API 价格文档 — https://api-docs.deepseek.com/quick_start/pricing
  • [S10] 阿里云, 大模型服务平台百炼（Model Studio）模型价格（通义千问 Qwen 费率）— https://help.aliyun.com/zh/model-studio/model-pricing
  • [自测算] 自有测算 — 综合毛利敏感性模型与推理成本现实校验；输入见§3–§4（本报告目录 gm_sensitivity.py）。