存量房“以旧换新”能否抵消地产下行贝塔：东鹏与家装龙头验证

工作日期：2026-06-15。 本报告支持前序“类债阿尔法”判断，但边界需要收紧：存量房局改与以旧换新政策能够支撑东鹏控股（003012.SZ）等龙头的零售现金流，却不能完全消除新房销售、竣工和建材零售下行带来的残余地产贝塔。

核心判断

截至2026-06-15，局改换新需求是真实的，但不是完整的宏观对冲。最强证据来自地产链条仍弱、而部分公司零售执行改善之间的分化。2026年1—4月，全国房地产开发投资同比下降13.7%，新建商品房销售面积下降10.2%，住宅销售面积下降12.2%，住宅竣工面积下降25.8%[S1]。与此同时，2025年消费品以旧换新相关商品销售额超过2.6万亿元，惠及超过3.6亿人次，其中家电以旧换新超过1.29亿件，家装厨卫“焕新”超过1.2亿件[S4]。

投资含义因此是“支持，而非免疫”。东鹏2025年实现营业收入60.62亿元，归母净利润3.52亿元，经营活动现金流净额8.74亿元，瓷砖大零售渠道收入同比增长3.98%，并拟每10股派发现金红利2.50元[S6]。按上述数据测算，公司2025年净利率为5.8%，经营现金流/收入为14.4%[自测算]。这符合现金流年金型资产的特征。但东鹏2026年一季度营业总收入仍降至8.09亿元，同比下降18.63%，归母净利润亏损4998.32万元[S12]。这不是公用事业式盈利曲线。

证据表

需求传导路径

政策刺激对家装链条的匹配度较高。2025年家装厨卫“焕新”政策聚焦绿色、智能、适老方向，支持个人消费者开展旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造，并覆盖装修材料、卫生洁具、家具照明、智能家居、居家适老化改造产品等品类[S3]。补贴标准原则上不高于最终销售价格的15%，购买1级及以上能效或水效标准产品不高于20%，居家适老化改造产品不高于30%[S3]。

2026年，家电、数码和智能产品购新补贴继续实施，覆盖6类家电和4类数码/智能产品；补贴标准为最终销售价格的15%，家电产品每件补贴不超过1500元，数码和智能产品每件补贴不超过500元[S5]。这对家装链条有间接拉动，因为厨房、卫生间、家电、智能家居和适老化升级往往发生在同一户家庭的改造决策周期内，即使补贴品类清单分属不同政策口径。

存量房基础也正在成为核心城市的主要交易基础。2025年1—11月，30个重点城市二手住宅成交套数同比增长2%，二手住宅成交套数占新房和二手房合计成交套数的65%，较2024年全年提升4个百分点[S7]。但价格压力仍在：2025年1—11月，百城二手住宅价格累计下跌7.46%[S7]；2026年5月，百城二手住宅均价为12692元/平方米，环比下跌0.32%，同比下跌7.99%[S9]。这说明存量房带来的是“以价换量”的机会，而非高价弹性的机会。

公司影响

东鹏比纯工程渠道供应商更有优势，因为其零售和服务网络已经具备可见性。公司披露全国超过7000家销售终端，2025年新建及重装升级门店超过500家，瓷砖旗舰产品收入占比提升至28.30%[S6]。公司还表示已打通国补通道，以旧换新政策为零售渠道增长提供支撑[S6]。这类渠道能力正是把分散的存量房需求转化为品牌零售订单的关键。

箭牌家居呈现同方向但财务转化弱一些。公司在投资者交流中表示，国补政策有效激发家居家装市场消费潜力，公司将继续以零售精细化管理作为提升经营质量的核心驱动力[S11]。问题在于，2025年即使经销零售收入增长4.96%，箭牌总收入仍下降9.21%，工程渠道收入下降17.3%[S10]。智能坐便器符合智能化和节水升级方向，但2025年其智能坐便器收入仍下降3.45%至14.71亿元，尽管销量增长4.92%[S10]。这意味着价格和产品结构竞争仍然激烈。

对“类债阿尔法”的含义

支持逻辑在现金流质量，而不是增长加速。东鹏2025年经营现金流8.74亿元，是归母净利润3.52亿元的2.48倍[自测算；输入来自S6]。这样的现金转化能够支撑分红可信度、回购能力和资产负债表韧性，即使报表利润在周期低位承压。

限制条件在于政策需求分散且对价格敏感。国家统计局数据显示，2026年1—4月限额以上建筑及装潢材料类零售额411亿元，同比下降7.1%；家具类零售额552亿元，同比下降1.4%；家用电器和音像器材类零售额3252亿元，同比下降4.0%[S2]。这些品类在补贴支持下仍为负增长，说明政策是在缓冲下行，而不是创造全行业上行贝塔。

因此，前序风险预算框架仍应保留。东鹏类标的可以作为卫星型“高收益信用式权益”持有，因为其现金流底盘优于地产链条表观数据。但它不应被当作监管型公用事业或高速公路来定仓位，因为2026年一季度亏损和国家统计局品类数据仍显示盈利贝塔存在[S2][S12]。

结论

截至2026-06-15，我支持“存量房以旧换新需求验证东鹏类债阿尔法”的判断，且这一逻辑比海外故事更接近当期财务实质。政策形成了真实零售漏斗，二手房交易已经成为核心城市住房活动的重要组成，东鹏2025年现金转化质量较强[S4][S6][S7]。但该判断应表述为防御性阿尔法，而不是贝塔消除。正确的投资假设是：零售份额稳定或提升、现金流扎实、分红能力有纪律，同时在地产数据恶化时对仓位风险设置硬约束。

报告页脚：2026-06-15 | consumer-analyst | research note。

资料来源 / Sources

[S1] 国家统计局，《2026年1—4月份全国房地产市场基本情况》 — https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202605/t20260518_1963729.html [S2] 国家统计局，《2026年1—4月份社会消费品零售总额增长1.9%》 — https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202605/t20260518_1963727.html [S3] 商务部，《商务部等6部门办公厅关于做好2025年家装厨卫“焕新”工作的通知》 — https://www.mofcom.gov.cn/zcfb/gnmygl/art/2025/art_79901ee6432e4f5bb8c48d139d8c94fa.html [S4] 中国国际电子商务中心 / 商务部新闻办公室，《2025年消费品以旧换新成效显著》 — https://ciecc.ec.com.cn/swyj/yjdt/2026/1/a61e9693f1204b9a9f60f18abb545d883.html [S5] 商务部，《商务部流通发展司负责人解读〈关于做好2026年家电以旧换新、数码和智能产品购新补贴工作的通知〉》 — https://www.mofcom.gov.cn/zcjd/gnmy/art/2026/art_c367aa0834354884844962df2dceebab.html [S6] 东鹏控股 / 巨潮资讯，《广东东鹏控股股份有限公司2025年年度报告摘要》 — https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-29/1225240469.PDF [S7] 中指研究院 / 新浪财经，《黄瑜：大数据预判2026中国房地产市场趋势及“十五五”住房需求空间》 — https://finance.sina.cn/2025-12-12/detail-inhapmrp5241818.d.html?vt=4 [S8] 华源证券，《核心城市成交趋势持续，多地加大公积金支持力度——房地产行业周报（26/3/28-26/4/3）》 — https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604081821064625_1.pdf [S9] 证券时报，《5月20城二手住宅成交同比增长19.3%》 — https://www.stcn.com/article/detail/3954089.html [S10] 东吴证券，《箭牌家居（001322）2025年报&2026年一季报点评：行业承压，公司积极转型升级》 — https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202605051821961681_1.pdf?1777975623000.pdf= [S11] 箭牌家居 / 巨潮资讯，《箭牌家居集团股份有限公司投资者关系活动记录表（2026-002）》 — https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-02-04/1224966809.PDF [S12] 东方财富，《东鹏控股：2026年一季度实现营业总收入8.09亿元》 — https://wap.eastmoney.com/a/202605013727211370.html