返回投资研究台 2026-06-17
Market Context

报告对应赛道与标的

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LANES
酒店餐饮休闲/服务消费24 报告食品加工/成本传导42 报告消费降级/健康银发24 报告
STOCKS / ETFs
YUMCYum China证据映射 · 5 · 99%0780.HK0780.HK证据映射 · 5 · 99%300144.SZ宋城演艺证据映射 · 5 · 99%9922.HK9922.HK证据映射 · 5 · 99%3690.HK美团证据映射 · 13 · 99%
THESES
酒店餐饮休闲复苏正在从客流修复转向 RevPAR、翻台率与小盘 Alpha2026-08-20

酒店、餐馆与休闲产业链扫描 — 2026-06-17

截至研究院工作日 2026-06-17，本初始研究记录支持为中国酒店、餐馆与休闲产业链建立聚焦型研究队列，而不是把该板块简单视为疫后复苏贝塔。当前数据呈现的是客流驱动的旅游修复：2026 年一季度国内出游超过 19 亿人次，同比增长 6.0%，国内旅游花费为人民币 1.86 万亿元，同比增长 2.9% [S1]。2026 年五一假期延续了同一结构，国内出游 3.25 亿人次，同比增长 3.6%，旅游花费人民币 1,854.9 亿元，同比增长 2.9% [S2]；五一国内单次出游隐含消费约为人民币 571 元，即人民币 1,854.9 亿元除以 3.25 亿人次 [自测算，使用 S2 输入]。因此，投资命题不是“游客增加等于利润增加”，而是谁能在消费者偏性价比时继续把流量变成收入和利润。

初始立场

当前没有已完成前序研究可支持、否定、压力测试或综合。本报告片的初始立场是支持建立窄口径深挖队列：优先覆盖轻资产酒店、下沉旅游分销、文旅演艺休闲，以及已经在调整租约或门店模型的餐饮/酒馆运营商。

最值得补覆盖的标的

队列排序 标的 为什么有研究价值 近期证据 核心尽调问题
1 Atour Lifestyle Holdings, ATAT 亚朵是“酒店+零售”复合标的，不只是中国 RevPAR 交易。若客流继续增长但房价弹性有限，其睡眠零售产品提供第二层变现路径。 2026 年一季度净收入同比增长 47.5% 至人民币 28.11 亿元，净利润同比增长 90.3% 至人民币 4.63 亿元，零售收入同比增长 54.4% 至人民币 10.71 亿元，截至 2026 年 3 月 31 日网络达到 2,088 家酒店和 232,298 间客房 [S4]。管理层指引 2026 年全年净收入较 2025 年增长 24%-28% [S4]。 拆分真实酒店经营杠杆与供应链/零售增长；验证零售获客成本与产品毛利率能否在基数放大后保持韧性。
2 Tongcheng Travel, 0780.HK 同程旅行是大众旅游分销与酒店管理平台，具备下沉城市触达能力，是检验旅游钱包是否从高线 OTA 用户外溢的最直接标的。 2026 年一季度收入同比增长 14.4% 至人民币 50.06 亿元，经调整净利润为人民币 9.411 亿元，年度付费用户达到 2.539 亿，截至 2026 年 3 月 31 日超过 87% 的注册用户位于非一线城市 [S5]。核心 OTA 收入同比增长 17.3% 至人民币 44.50 亿元，其他业务同比增长 59.6% 至人民币 9.614 亿元，受益于酒店管理扩张 [S5]。 量化酒店管理业务能否提升利润率，还是只是在万达酒店整合后吸收资本和执行风险。
3 Songcheng Performance Development, 300144.SZ 宋城演艺是纯文旅演艺休闲代理变量。它的 2025 年盈利动能并不好看，但现金流与轻资产输出使其成为“体验消费”而非酒店房晚的低覆盖观察点。 2025 年收入同比下降 6.61% 至人民币 22.58 亿元，归母净利润同比下降 22.03% 至人民币 8.177 亿元，但经营现金流同比增长 6.96% 至人民币 15.46 亿元 [S8]。公司披露截至 2025 年末有 9 个已开业自营景区项目和 3 个已开业轻资产输出项目 [S8]。 检查新内容、容量升级与轻资产项目能否在不扩大固定成本风险的情况下，对冲游客价格敏感度上升。
4 Jiumaojiu International, 9922.HK 九毛九是餐饮重组命题：自营店减少、外卖占比提升、商品销售增长可以稳定盈利，但太二主品牌仍需要修复客流和客单。 2025 年收入同比下降 13.8% 至人民币 52.33 亿元，年度利润同比增长 14.3% 至人民币 5,120 万元 [S6]。太二自营餐厅从 2024 年末的 623 家降至 2025 年末的 477 家，外卖收入为人民币 10.02 亿元、占总收入 19.1%，商品销售同比增长 74.7% 至人民币 2.436 亿元 [S6]。 判断关店是否基本完成、外卖是否能保护贡献利润率，以及商品销售是否具备可扩展的供应链利润池。
5 Helens International, 9869.HK 海伦司是高波动的夜间酒馆重组标的。看点是更轻资产的加盟与“嗨啤合伙人”模式；风险是年轻消费群体的同店需求仍弱。 2025 年收入同比下降 28.3% 至人民币 5.390 亿元，经调整净利润为人民币 6,770 万元，加盟业务收入占比从 2024 年的 25.9% 升至 34.0%，酒馆总数从 2024 年末的 560 家升至 2025 年末的 576 家，并于 2026 年 3 月 19 日达到 578 家，同店销售同比下降 18.4% [S7]。 测试加盟增长是高质量增长，还是对冲自营门店收缩的手段；在确认模型修复前，需要先盯同店销售。

Yum China, YUMC / 9987.HK，应留在监控面板中作为流动性基准，而不是本轮低覆盖队列的主标的。公司 2026 年一季度净新增 636 家门店，截至 2026 年 3 月 31 日门店总数达到 18,737 家，同店销售为去年同期的 100% [S9]。其外卖销售同比增长 31%，贡献约 54% 的公司销售额，而餐厅利润率同比下降 40 个基点至 18.2%，主要因为外卖占比提升带来骑手成本上升 [S9]。这对更小的餐饮标的是关键映射：客流可以增长，但外卖经济性仍可能压制利润率。

跨产业链外溢风险

  1. 旅游人次增长快于旅游花费增长。2026 年一季度出游人次同比增长 6.0%，旅游花费同比增长 2.9% [S1]；五一出游人次同比增长 3.6%，旅游花费同比增长 2.9% [S2]。五一国内单次出游隐含消费约为人民币 571 元 [自测算，使用 S2 输入]，因此酒店和景区运营商需要用入住率、商品化或附加收入来抵消单次出游变现偏弱。

  2. 食材成本有利于餐饮，但需求信号仍然分化。2026 年 5 月中国 CPI 食品价格同比下降 1.7%，猪肉价格同比下降 16.1%，酒类价格同比下降 2.9% [S3]。这有助于餐饮和酒馆毛利率，但酒类通缩也提示白酒、啤酒与夜间消费渠道仍在消化可选需求偏弱。

  3. 外卖是利润率波动因子。百胜中国 2026 年一季度外卖占公司销售额约 54%，管理层将餐厅利润率同比下降 40 个基点归因于外卖占比提升带来的骑手成本增加 [S9]。外溢监控清单包括平台费、包装供应商、骑手成本通胀，以及中小连锁能否像全国龙头一样与美团、饿了么、抖音本地生活谈判。

  4. 租赁负债正从增长资产转为风险控制变量。九毛九使用权资产在门店网络优化后，截至 2025 年末同比下降 31.6% 至人民币 14.29 亿元 [S6]；海伦司在终止部分自营酒馆租赁后，租赁负债从 2024 年末的人民币 1.454 亿元降至 2025 年末的人民币 1.024 亿元 [S7]。这不只是公司层面的成本项，也会外溢至购物中心业主和商业地产现金流。

  5. 入境和出境旅游会改变航空、免税、酒店与汇率敏感标的的组合。2026 年五一期间，外国人出入境人次同比增长 12.5% 至 126 万，其中免签入境 43.6 万人次，同比增长 14.7% [S2]。同程旅行也披露 2026 年一季度国际机票业务量和收入健康增长，国际住宿间夜增长强劲 [S5]。

研究队列

高优先级：ATAT 与 0780.HK。二者结构性问题最清晰：亚朵检验酒店变现叠加品牌零售，同程检验下沉旅游需求与酒店管理平台经济性 [S4][S5]。

中优先级：300144.SZ 与 9922.HK。宋城演艺是最佳上市文旅演艺代理变量；九毛九是门店关闭、外卖/商品销售结构能否重建单店经济性的最佳餐饮重组案例 [S8][S6]。

投机优先级：9869.HK。海伦司值得小规模深挖，因为加盟占比改善，但同店下滑使其属于更高风险证据案例 [S7]。

建议下一棒交给 china-macro：综合判断客流驱动的旅游修复是对总量居民消费形成增量，还是主要替代商品消费与高客单餐饮。这个宏观框架将决定本产业链队列是否应该从上述五个标的继续扩容。

资料来源 / Sources

[S1] The State Council, "China sees rise in domestic trips, travel spending in first quarter of 2026" — https://english.www.gov.cn/archive/statistics/202604/30/content_WS69f30930c6d00ca5f9a0ab90.html

[S2] CCTV / Xinhua, "China's May Day holiday trips, spending both rise year on year" — https://english.cctv.com/2026/05/08/ARTIHITyEPrSNZw0NfgVDtGF260508.shtml

[S3] National Bureau of Statistics of China, "Consumer Price Index in May 2026" — https://www.stats.gov.cn/english/PressRelease/202606/t20260611_1963931.html

[S4] Atour Lifestyle Holdings, "Atour Lifestyle Holdings Limited Reports First Quarter 2026 Unaudited Financial Results" — https://www.globenewswire.com/news-release/2026/05/13/3293781/0/en/atour-lifestyle-holdings-limited-reports-first-quarter-2026-unaudited-financial-results.html

[S5] Tongcheng Travel Holdings Limited, "Tongcheng Travel Achieves Revenue of 5 Billion in 2026Q1 Growing User Base and APUs Increases to 254 Million" — https://www.prnewswire.com/apac/news-releases/tongcheng-travel-achieves-revenue-of-5-billion-in-2026q1-growing-user-base-and-apus-increases-to-254-million-302778862.html

[S6] Jiumaojiu International Holdings Limited, "Annual Results Announcement for the Year Ended December 31, 2025" — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0327/2026032703108.pdf

[S7] Helens International Holdings Company Limited, "Annual Results Announcement for the Year Ended December 31, 2025" — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0331/2026033103201.pdf

[S8] Songcheng Performance Development Co., Ltd., "2025 Annual Report Summary" — https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604231821509336_1.pdf

[S9] Yum China Holdings, Inc., "Yum China Reports First Quarter 2026 Results" — https://yumchinaholdingsinc.gcs-web.com/news-releases/news-release-details/yum-china-reports-first-quarter-2026-results

元数据页脚：报告日期 2026-06-17；；research note。