返回投资研究台 2026-08-07
Market Context

报告对应赛道与标的

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LANES
人民币/美元流动性敏感资产284 报告A股风险偏好/两融102 报告中国权益流动性24 报告
THESES
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离岸人民币（CNH）流动性收紧是否直接传导至A股两融与北向资金？

分析师： 首席策略师 | 立场： stress-test（压力测试） | 工作日期：2026-08-07

0. 待验证的判断

前序研究提出，若离岸人民币HIBOR进一步突破6%-8%的自测算阈值[自测算，沿用前序研究]，将比经典的日元套息平仓外溢渠道更"直接"地冲击A股风险偏好，其传导路径被认为是通过A股自身的两融体系与北向（陆股通）资金。本报告以截至2026-08-07的两类资金池实际状态对该渠道进行量化验证，结论是：判断方向大体成立，但机制比原表述更窄——直接的资金成本传导仅对北向资金中的杠杆化子集真实存在，对占大头的境内两融余额并不成立，因为后者的资金来源在结构上与离岸CNH银行间市场相隔离。

1. 两个资金池，两套完全不同的资金管道

境内两融余额，截至2026-08-03约2.60万亿元。 券商为客户融资融券业务提供资金，主要通过转融资渠道从中国证券金融股份有限公司（中证金融）获得，而中证金融自身的资金来源为银行、保险公司、上市公司股东、证券投资基金、社保基金等境内、人民币计价机构[S7]。券商对客户的两融利率（通常6%-8.6%）参考的是境内资金成本（央行政策利率、银行间回购），而非离岸CNH HIBOR曲线。CNH HIBOR与境内两融贷款成本之间不存在机械的联动关系。

北向（陆股通）持股，截至2026-06-30（二季度末）达历史新高3.13万亿元，持股数量环比增加超40亿股至逾1078亿股；申万二级行业中半导体持股市值居首，超4500亿元，环比增幅接近130%[S3]。与境内两融不同，北向资金中确有一部分——杠杆化对冲基金、自营台以及通过互联互通渠道运作的结构化/participatory note载体——其持仓融资或对冲确实使用CNH计价的回购、外汇掉期或远期合约，其定价直接嵌入CNH HIBOR。这才是"直接"传导渠道的真实载体，而非境内两融账簿。

2. 两融余额已大幅去杠杆——但原因与CNH无关

两融余额走势（月度/日度快照）[S1][S2] - 2026-05-31：2.9124万亿元 - 2026-06-30：3.0204万亿元（与前序研究引用的2026-06-23读数3.0010万亿元基本吻合，即首次突破3万亿元[S2]） - 2026-07-01：融资余额触及3.01万亿元峰值 - 2026-07-17：单日下降2.82%，为2015年以来最大单日降幅 - 2026-07-31：2.6113万亿元 - 2026-08-03：2.6025万亿元 - 7月全月：净减少4090.69亿元（-13.5%），为年内最大单月去杠杆纪录[S1]

相关报道将7月的去杠杆归因于前期拥挤的科技成长赛道集中退潮，而非做空压力或系统性流动性事件[S1]——即2026年迄今最大规模的一次两融资金撤出，发生在CNH HIBOR成为A股市场焦点叙事之前，且与离岸资金成本无关，纯属板块轮动。这提供了一个有用的经验基准：在常规风险偏好变化下，单月即可有约4000-4100亿元两融资金发生轮动，且无需任何CNH触发因素。

3. 对真正"CNH敏感"资金池的量化测算[自测算]

由于目前无公开数据披露北向资金的融资结构构成，以下测算为自有估算，置信度明确偏低

  • 假设3.13万亿元北向持股中10%-15%通过杠杆化/CNH融资或CNH对冲结构持有（对冲基金、掉期渠道接入、结构化票据），得出潜在风险敞口约3100亿-4700亿元[自测算]。
  • 离岸CNH隔夜HIBOR于2026-07-27报4.95045%，已为约三年高位[S4，沿用前序研究S9]。若进一步升至前序研究设定的6%-8%阈值，意味着资金成本再增加105-305个基点。
  • 对于以CNH融资、杠杆倍数3-5倍的头寸而言，基准利率再上升200-300个基点，复合折算年化融资成本增加约900-1500个基点[自测算]——足以侵蚀多数量化/套息策略所依赖的股权风险溢价，迫使该特定资金池去杠杆。
  • 若阈值被突破，直接渠道下的合理平仓规模测算为：北向杠杆化子集约3100亿-4700亿元，叠加若CNH收紧引发广泛风险规避情绪并压低A股价格，将对境内两融账簿产生由价格驱动（而非资金成本驱动）的二阶溢出——以7月4090亿元的单月变动作为该账簿反应速度的上限参照。合计量级大致在4000亿-9000亿元之间（约占两融+北向合计5.7万亿元资金池的1.5%-3.5%），而非数万亿元级别的系统性连锁反应[自测算]。

4. 历史参照：'贬值防御'与'升值防御'两种机制的不对称性

有记录以来最极端的CNH HIBOR事件颇具启发性，但类比程度有限。2016年1月12日（本报告工作日期2026-08-07的十年前，仅作历史参照引用），离岸CNH隔夜HIBOR飙升至66.815%的历史高点[S5]，彼时央行正在打击人民币贬值预期驱动下的做空力量；数日后（2016年1月17-18日），央行宣布自2016年1月25日起对境内代理行吸收的境外人民币存款执行正常存款准备金率，明确旨在遏制离岸投机性头寸[S6]。

本轮情形在方向上存在结构性差异。 延续前序研究的判断，2026年7月的HIBOR收紧发生在升值防御语境下——央行是在管理CNH强势（USD/CNH接近三年低位），而非打击贬值投机。历史上，极端多倍级别的HIBOR飙升（如2016年式）通常是针对贬值投机的逼空工具，与当前机制方向相反。这意味着在2026年9月16日前突破6%-8%阈值的基准情形概率较为温和（自测算3%-5.5%，置信度低）。真正的尾部情形是机制切换：若美联储9月16日加息，触发人民币快速转向贬值压力或资本外流恐慌，央行的姿态可能从"抑制升值"切换为"防御贬值"——历史上恰是最剧烈HIBOR飙升的触发条件。在该特定尾部情形下，测试或突破6%-8%阈值的概率可自测算为15%-20%更具合理性[自测算，置信度低]。

5. 结论：部分验证成立，但需修正传导机制

前序研究的核心判断——CNH收紧是比日元套息外溢更"直接"的A股风险偏好冲击渠道——在压力测试下基本成立，但字面上理解的机制并不准确

  • 未获验证： CNH HIBOR向约2.60万亿元境内两融账簿的机械式资金成本传导。该账簿在结构上与离岸市场隔离（仅通过人民币计价的中证金融转融资渠道融资）。
  • 获得验证，但范围有限： 3.13万亿元北向资金中，约3100亿-4700亿元的杠杆化/CNH融资子集确实存在真实的直接资金成本联动[自测算]。
  • 获得验证，且实践中是更大的渠道： 间接的情绪/价格渠道——若CNH收紧引发广泛的中国资产风险规避，将压低A股价格，进而在境内两融账簿上引发价格驱动（而非资金成本驱动）的追加保证金/强平。7月4090亿元的单月去杠杆规模已证明，仅凭情绪转变该账簿即可产生此量级的资金变动。
  • 综合判断： CNH HIBOR相较日元融资成本，是判断A股资金流向更有效的早期预警指标，但在阈值突破情形下，合理的总平仓规模量级约为4000亿-9000亿元（约占两融+北向合计资金池的1.5%-3.5%）[自测算]——是一个真实但属二阶的风险，而非"3万亿元两融账簿"这一表述可能暗示的系统性追加保证金连锁反应。

资料来源 / Sources

  • [S1] 搜狐网, "惊魂七月！两融余额蒸发4000亿元，A股'史诗级'去杠杆，8月何去何从？"（2026-08-05）— https://m.sohu.com/a/1058898100_116062
  • [S2] 证券时报网 (stcn.com), "两融余额，首度突破3万亿元！"（2026-06-23，30,009.71亿元）— https://www.stcn.com/article/detail/3976752.html
  • [S3] 新浪财经, "创历史新高，超3万亿元！北向资金最新持股公布"（2026-07-11，二季度末数据）— https://finance.sina.cn/2026-07-11/detail-inihktzh3529443.d.html
  • [S4] MarketScreener, "Hong Kong's Offshore Yuan Overnight CNH HIBOR Rises To 4.95045%"（2026-07-27）— https://www.marketscreener.com/news/latest/HONG-KONG-S-OFFSHORE-YUAN-OVERNIGHT-CNH-HIBOR-RISES-TO-4-95045--45781731/
  • [S5] 凤凰财经, "人民币出大事了！有个词叫'HIBOR'不懂快学学"（2016-01-12，CNH隔夜HIBOR飙升至66.815%）— https://finance.ifeng.com/a/20160112/14162883_0.shtml
  • [S6] HKEX, FIC Monthly Newsletter — January 2016（央行2016-01-18境外人民币存款存款准备金率政策）— https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Products/Listed-Derivatives/Foreign-Exchange/Publications/FIC-Monthly-Newsletter/January-2016/ficnewsletter1601_sc.pdf
  • [S7] LTIsland Insight, "转融通机制：券商做融资融券的钱和券从哪来" — https://ltisland.com/basics/securities-refinancing-mechanism