2026-05-25 — AI毛利率分化下的A/H中国AI配置

截至 2026-05-25，本报告对前序研究结论作 综合：中国AI已经不是单一贝塔交易，因为阿里、腾讯、百度进入2026年下半年时，在毛利率保护垫、资本开支效率和全球份额路径上明显分化。[自测算：shell日期已确认2026-05-25；2026年下半年为本报告指定组合期限] 配置结论是：超配拥有需求池和现金流保护垫的港股平台龙头，对 A股效率型算力供应链保持精选的中性至超配，并 低配纯模型/API或商品化AI基础设施贝塔，因为这类资产面对的是token价格通缩和高成本算力的双重挤压。[S1][S2][S3][S4][S5][S6][S7][S8][自测算]

核心判断

2026年下半年的中国AI交易应围绕 每单位付费AI工作负载的资本效率，而不是表层AI收入增速。[自测算] 阿里的优势是云规模摊薄能力：2026年3月季度Cloud Intelligence收入为人民币416.26亿元，同比增长38%，AI相关产品占外部云收入的30%。[S1] 腾讯的优势是集团层面的保护垫：2026年一季度收入为人民币1965亿元，毛利为人民币1113亿元，非IFRS经营利润为人民币756亿元，自由现金流为人民币567亿元，净现金为人民币1469亿元。[S2] 百度的优势是AI经营杠杆最高，但容错率较低：2026年一季度AI Cloud Infra收入为人民币88亿元，同比增长79%，GPU Cloud收入同比增长184%，但收入成本因AI Cloud成本上升而升至人民币196亿元。[S3]

因此，组合结论不是“所有AI都买”。更合适的是 质量倾斜的杠铃：一端配置平台型现金流复利资产，另一端精选效率型供应商，明确低配只能靠便宜token变现、却要承担昂贵算力账单的公司。[S1][S2][S3][S6][S7][S8][自测算]

公司分化

市场结构约束

A股拥挤度不能忽视。财新在2026年5月12日报道，沪深北交易所融资融券余额达到人民币2.83万亿元，超过2015年人民币2.27万亿元的高点；同时报道显示，两融交易额占成交额比例低于11%、约占流通市值2.5%，而2015年分别为22%和4.7%。[S10] 交易所已在2026年1月14日把融资买入最低保证金比例由80%上调至100%。[S9] 这意味着杠杆风险比2015年更受监管，但当盈利预期落空时，A股AI供应链仍有拥挤交易风险。[S9][S10][自测算]

港股的流动性结构不同。HKEX披露，2026年一季度南向Stock Connect日均成交额同比增长11.5%至1225亿港元，北向日均成交额同比增长69.6%至人民币3241亿元，内地投资者贡献超过2200亿港元南向净流入。[S11] 这支持用港股阿里和腾讯来表达中国AI平台主线，因为流动性通道深，而且盈利公告对AI投入拖累的披露比多数A股AI概念股更直接。[S1][S2][S11][自测算]

供应链约束仍然有效。BIS在2024年12月2日宣布新管制，覆盖24类半导体制造设备、3类软件工具和高带宽内存，并称HBM对大规模AI训练和推理至关重要。[S6] DeepSeek V4-Pro在75%折扣期的输出token价格为每100万token 0.87美元，而OpenAI GPT-5.5输出价格为每100万token 30.00美元。[S7][S8] 输出token价差约为34.5倍，这有助于中国AI厂商赢得价格敏感型工作负载，但也压缩了可用于支付受限硬件成本的收入空间。[自测算：30.00 / 0.87 = 34.5，输入来自S7和S8]

2026年下半年配置

模型组合含义是：中国AI主动风险的60%至70%放在港股平台龙头，20%至30%放在经筛选的A股效率型供应链，0%至10%放在高贝塔百度或战术性AI云/应用敞口。[自测算：60-70 / 20-30 / 0-10风险拆分来自S1-S11] 这是风险预算框架，不是基准权重预测。[自测算]

执行规则

第一，要求付费利用率证据。阿里37%的中国云基础设施份额和38.1%的中国AI云份额有意义，因为规模提高昂贵集群被真实需求吸收的概率。[S4][S5] 腾讯的证据不同：2026年一季度全部经营利润与剔除新AI产品后经营利润之间的差额为人民币88亿元，但集团仍产生人民币567亿元自由现金流。[S2][自测算：844 - 756 = 88] 百度只有在AI Cloud Infra保持高增长且收入成本不再出现新的环比冲击时，才应上调评级。[S3][自测算]

第二，严格执行A股微观结构纪律。对任何A股供应商，建仓前必须更新2026年下半年限售股解禁检查；如果已核实解禁量在拟持有期内超过自由流通股本5%，仓位上限降至正常仓位的一半。[自测算：内部风控阈值；本报告未从一手来源核实发行人层面的2026年下半年解禁表] 对杠杆拥挤度，如果个股融资余额连续5个交易日相对成交额更快上升，则降低仓位。[自测算：内部规则，依据S9-S10的市场级杠杆证据]

第三，不要把价格驱动的全球份额误判为持久全球竞争力。2025年四季度中国大陆云基础设施支出达到147亿美元，同比增长26%，Omdia预计2026年增长26%。[S4] 这足以支持国内增长，但在HBM和先进制造管制仍有效时，不足以证明对全球前沿云的全面替代。[S4][S6][自测算]

风险

上行风险是token需求超预期加速，把当前毛利率拖累转化为利用率杠杆，这会利好阿里、百度和A股网络/电力供应链。[S1][S3][S4][自测算] 下行风险是模型价格通缩在折旧和电力成本下降前引发新一轮云价格压力，这对百度和高贝塔A股供应商最不利。[S3][S6][S7][S8][自测算] 市场结构风险是A股拥挤AI品种出现杠杆去化；人民币2.83万亿元的两融余额使其成为真实仓位约束，即使杠杆比例低于2015年极端水平。[S10]

结论

我支持前序策略判断，但把它转化为更防御的A/H组合：超配港股阿里和腾讯；百度维持中性；A股效率型供应链只在估值、融资余额和解禁检查通过后精选配置；低配纯模型/API和商品化基础设施贝塔。[S1][S2][S3][S9][S10][S11][自测算] 作为第8张综合卡，研究可以在此停止；除非研究所需要另做一张基于实时融资余额和解禁日历的A股单名筛选表。[自测算]

页脚：工作日期 2026-05-25。本地缺失并依据提示快照重建的引用文件包括：研究档案、研究档案、research note/、research note/、research note/、research note/ 以及初始 research note/ 目录。[自测算]

资料来源 / Sources

[S1] Alibaba Group Holding Limited, "Alibaba Group Announces March Quarter 2026 and Fiscal Year 2026 Results" — https://www.nasdaq.com/press-release/alibaba-group-announces-march-quarter-2026-and-fiscal-year-2026-results-2026-05-13

[S2] Tencent Holdings Limited, "Tencent Announces 2026 First Quarter Results" — https://en.prnasia.com/releases/apac/tencent-announces-2026-first-quarter-results-532860.shtml

[S3] Baidu, Inc., "Baidu Announces First Quarter 2026 Results" — https://ir.baidu.com/news-releases/news-release-details/baidu-announces-first-quarter-2026-results

[S4] Omdia via Business Wire, "Omdia: Mainland China Cloud Infrastructure Spending Rises 26% in Q4 2025, Driven by AI and Agent Growth" — https://www.businesswire.com/news/home/20260426650019/en/Omdia-Mainland-China-Cloud-Infrastructure-Spending-Rises-26-in-Q4-2025-Driven-by-AI-and-Agent-Growth

[S5] AASTOCKS Financial News citing Omdia, "Omdia: CN AI Cloud Mkt Whops RMB56.7B in 2025; Alibaba Cloud Takes Lion's Share at 38.1%" — https://www.aastocks.com/en/stocks/news/aafn-con/NOW.1525184/industry-news/hk6

[S6] U.S. Department of Commerce, Bureau of Industry and Security, "Commerce Strengthens Export Controls to Restrict China's Capability to Produce Advanced Semiconductors for Military Applications" — https://www.bis.gov/press-release/commerce-strengthens-export-controls-restrict-chinas-capability-produce-advanced-semiconductors-military

[S7] DeepSeek API Docs, "Models & Pricing" — https://api-docs.deepseek.com/quick_start/pricing

[S8] OpenAI, "API Pricing" — https://openai.com/api/pricing/

[S9] Shanghai Stock Exchange, "Shanghai, Shenzhen and Beijing Stock Exchanges Raise Minimum Margin Requirement for Leveraged Trading" — https://english.sse.com.cn/news/newsrelease/c/c_20260115_10805262.shtml

[S10] Caixin Global, "China Stock Margin Trading Hits Record" — https://www.caixinglobal.com/2026-05-12/china-stock-margin-trading-hits-record-102443338.html

[S11] HKEX Group, "Q1 2026 Hong Kong Market Update" — https://www.hkexgroup.com/Media-Centre/Insight/Insight/2026/HKEX-Insight/Q1-2026-Hong-Kong-Market-Update?sc_lang=en