返回投资研究台 2026-05-02
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报告对应赛道与标的

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低价模型/AI 软件利润池24 报告Mag7 AI 平台再分层69 报告AI 软件效率/生产率24 报告
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BABAAlibaba证据映射 · 5 · 99%BIDUBaidu证据映射 · 9 · 99%METAMeta Platforms证据映射 · 91 · 99%MSFTMicrosoft证据映射 · 67 · 99%AMZNAmazon证据映射 · 47 · 99%NVDANVIDIA证据映射 · 144 · 99%

TMT 行业压力测试

主题: AI 龙头疲劳与全球风格轮动 问题: DeepSeek V4 之后，国产算力、光模块、AIDC、服务器 ODM 的 2026 年资本开支指引、AI 算力毛利率、订单与盈利兑现度，是否仍支持前序研究提出的“龙头疲劳、非周期结束”？ 立场: 压力测试 - 支持 AI 基建周期未结束，但收窄可投龙头范围 作者: TMT 行业分析师 日期: 2026-05-02

1. 核心结论

我支持研究记录 01 的策略结论，但需要加一个更严格的行业筛选器：DeepSeek V4 没有终结 AI 基建周期，但它让市场对弱变现环节的容忍度下降。2026 年云厂商资本开支、运营商算力预算、光模块订单能见度、AIDC 订单、国产 AI 加速器需求，都仍指向基建扩张仍在进行。组合层面应当是 TMT 内部轮动，而不是撤出 TMT：保留订单和盈利已经验证的基建龙头，削减依赖补贴、营销投放或尚未兑现量产规模的应用层、AIGC 和机器人概念。

最关键的行业分层如下

环节 基本面判断 组合含义
国产 AI 算力 / 加速器 DeepSeek V4 后需求更强，但 HBM、国产晶圆良率、先进封装和软件迁移仍限制交付 保留龙头；不能假设每个国产芯片公司都能获得 Nvidia 式利润率
光模块 800G/1.6T、硅光和多年客户指引仍在推升盈利，是链条中盈利兑现最清晰的环节 回调维持 / 加仓
AIDC / 数据中心 需求仍强，但项目质量分化：电力、利用率和客户预锁单决定回报 配置高利用率、订单锁定型运营商
服务器 ODM 收入能见度较好，但利润率天然低于光模块和稀缺芯片 作为资本开支 beta，而不是最高质量仓位
AI 应用 / AIGC / 机器人 真实采用在发生，但盈利分化大，许多公司仍在消耗现金 削减纯故事标的；保留有内部流量和企业付费转化的平台型公司

因此，本报告结论是：“龙头疲劳、非周期结束”成立，但龙头名单必须收窄。周期没结束，结束的是无差别 AI 交易。

2. 资本开支压力测试：不是断崖，而是结构切换

DeepSeek V4 后的空头叙事是：推理成本下降会削弱基建投入。公司指引显示的方向相反：单位成本下降提高使用量，资本开支从传统网络建设转向算力、AI 网络、存储、电力和 AIDC。

全球云厂商仍是硬件周期锚点

TrendForce 预计，Google、AWS、Meta、Microsoft、Oracle、Tencent、Alibaba、Baidu 八大 CSP 的 2026 年合计资本开支将超过 US$710 billion，同比增长约 61%。这不是周期尾部的资本开支崩塌，而是仍在加速的 AI 基建竞赛。同一报告还指出，中国 CSP 仍在推进自研 ASIC 和国产芯片策略：Tencent 在分散算力来源，Alibaba 和 Baidu 推进 T-Head 与 Kunlun 路线。

Tom's Hardware 引用 Financial Times 汇总的一季度业绩称，Google、Amazon、Microsoft、Meta 2026 年合计资本开支计划达到 US$725 billion，较 2025 年增长 77%。精确数值不是核心，方向更重要：管理层仍在上调，而不是下调 AI 基建预算。

中国互联网平台：云和 AI 仍在吸收资本

Alibaba 是中国互联网资本开支中最清晰的信号。公司已宣布未来三年在 AI 和云基础设施上至少投入 RMB380 billion。截至 2025 年 12 月季度，Alibaba Cloud 收入增长 36% 至 RMB43.284 billion，AI 相关产品收入连续第 10 个季度实现三位数增长。Qwen 截至 2026 年 2 月跨平台月活超过 300 million。这说明资本开支同时连接外部云需求和内部应用流量。

Tencent 对利润率更敏感，但并没有削减 AI。其 2025 年业绩材料显示，新 AI 产品 2025 年成本和费用为 RMB18 billion，其中 4Q25 为 RMB7 billion，管理层预计 2026 年新 AI 产品投资将翻倍以上。该口径还不包括外部 Tencent Cloud 使用的 GPU 采购，因此 RMB18 billion 不是完整基础设施资本开支，但仍能说明 AI 投资意愿没有破。

Baidu 比模型叙事更能体现基础设施变现。4Q25 AI Cloud Infra 收入为 RMB5.8 billion，AI 加速器基础设施订阅收入同比增长 143%。2025 年全年 AI Cloud Infra 收入约 RMB20 billion，同比增长 34%。Baidu AI Applications 2025 年收入超过 RMB10 billion，但对基建链条而言，付费加速器订阅增长才是更干净的验证。

国内运营商：总 capex 下降，但算力 capex 上升

三大运营商是反驳“资本开支已断”的最直接证据

运营商 2026 年指引 AI / 算力读数
China Mobile 2026 年计划资本开支 RMB136.6 billion，同比下降 9.5% 算力网络和 AI 网络投资分别增长 62.4% 和 19.8%；算力 + AI 网络占三大网络投资比例超过 37%。2025 年智能算力规模达到 92.5 EFLOPS。
China Telecom 2026 年计划资本开支 RMB73.0 billion，同比下降 9.2% 算力基础设施投资增长 26%，资本开支占比从 25% 升至 35%；自有智能算力 46 EFLOPS，增长 over 30%。
China Unicom 2026 年计划资本开支约 RMB50 billion 超过 35% 投向算力；2025 年智能算力达到 45 EFLOPS，建成 7 个百兆瓦级 AI 数据中心，机架超过 1.1 million。

这对 AI 基建并不悲观。它对依赖传统基站和传输网络资本开支的旧网络设备商更不利。对 AI 产业链而言，关键预算项是算力、AIDC 和 AI 网络，而这些项目在增长。

3. 按产业链环节检查订单与利润率

国产加速器：需求已经不是瓶颈

DeepSeek V4 后，需求脉冲进一步增强。Reuters 2026 年 4 月 29 日报道，DeepSeek V4 发布后 Huawei Ascend 950 芯片需求激增，ByteDance、Tencent、Alibaba 均在联系 Huawei 追加订单。DeepSeek 对开发者提供截至 5 月 5 日的临时 75% 折扣也很重要：这把模型降价转化为流量增长，再转化为推理芯片需求。DeepSeek 还表示，若 Huawei Ascend 950 超节点在 2026 年下半年规模交付，V4-Pro 价格可能继续下降。

Cambricon 的业绩说明国产加速器需求已经进入收入。DoNews 报道，Cambricon 1Q26 收入 RMB2.885 billion，同比增长 159.56%；净利润 RMB1.013 billion，同比增长 185%；扣非净利润 RMB934 million，同比增长 238.56%。

压力点不在订单，而在交付能力和毛利率可持续性。国产芯片受益于政策需求和客户紧迫性，但也面对 HBM、先进封装、国产晶圆良率以及 CUDA 到 CANN/MindSpore 迁移成本等瓶颈。因此权益结论不是“买所有国产算力”，而是“配置有真实出货、软件生态和客户预付款的稀缺供应商”。

光模块：盈利转化最清晰

光模块仍是产业链中质量最高的环节。TrendForce 预计 2026 年 Google TPU 出货接近 4 million 颗，仅 Google 高速互连架构就将带来超过 6 million 个 800G+ 光模块需求，并预计 Innolight 和 Eoptolink 将合计拿到 Google 800G+ 订单的近 80%。

公司层面的证据比自上而下预测更强。Sina Finance 引用 Innolight 1Q26 报告和投资者交流称

  • 1Q26 收入 RMB19.496 billion，同比增长 192.12%。
  • 扣非归母净利润 RMB5.718 billion，同比增长 264.56%。
  • 毛利率约 46%，较 1Q25 继续提升。
  • 多数重点客户已下达 2026 年订单，正在筹备 2027 年早期订单，部分重点客户已经规划 2028 年需求。

这正是“周期未结束”应当呈现的财务样子：订单能见度、收入加速、毛利率扩张、为锁定物料而增加库存和预付款。风险不是短期需求坍塌，而是估值和客户集中度。

AIDC：需求扎实，但利用率决定胜负

China Telecom 2025 年 AIDC 收入达到 RMB34.5 billion，AIDC 总资源容量 7GW，拥有 15 个百兆瓦级 AIDC 枢纽园区，高功率项目超过 20 个、总容量 1.2GW。China Unicom 数据中心收入 RMB28.1 billion，同比增长 8.5%；China Mobile 2025 年 AIDC 收入增长 35.4%。

VNET 的 2025 年业绩显示同样的需求，也解释了为什么 AIDC 必须精选。VNET 4Q25 新签批发订单 135MW，全年交付创纪录 404MW，全年收入增长 20.5% 至 RMB9.95 billion。批发收入增长 77.4%，调整后现金毛利率提升至 42.4%，截至 2025 年末客户已使用容量 623MW，在役容量 889MW。

风险在于 AIDC 不是无差别赢家。电力接入、冷却设计、区位、时延、客户 take-or-pay 合约和融资成本决定回报。低质量区域可能出现空置 AI 数据中心；但有高利用率和预锁定云厂商 / 运营商需求的园区仍然成立。

服务器 ODM：收入 beta 好，利润率 alpha 较薄

服务器 ODM 仍连接 AI capex 周期，但利润结构不如光模块和稀缺芯片。Hon Hai 2025 年收入 NT$8.1 trillion，同比增长 18%，AI 服务器带动经营利润增速高于收入增速。Wiwynn 2025 年收入 NT$950.663 billion，同比增长 163.7%，AI 相关产品贡献超过一半收入；毛利率 8.3%，经营利润率 6.7%，PAT margin 5.4%。

这验证了服务器 ODM 的需求，也说明其定位应是资本开支 beta。它们靠规模兑现利润，不靠稀缺性兑现利润。BOM 价格压力、客户结构变化或整机柜验证延迟，都会快速影响利润率。

4. 被忽视的盈利下修在应用、AIGC 和部分机器人

策略层对基建可能是对的，但对“AI”这个大标签可能过于宽松。三个盈利压力点值得重视

  1. 消费 AI 和 AIGC 应用的使用量增长快于利润增长。 Tencent 2025 年新 AI 产品投入 RMB18 billion，2026 年计划翻倍以上，这是战略上合理的，但短期会拖累 P&L。Alibaba 的 Qwen app 和 AI 商业工具采用度强，但集团同时在投入即时零售和更广泛的消费补贴。正确解读是“平台能承担烧钱”，不是“所有应用都已经盈利”。
  2. AI 云变现真实存在，但低价推理会压缩弱应用厂商利润率。 DeepSeek V4 的 75% 首发折扣提升 token 量、降低使用门槛，但也重置用户对 AI 服务价格的预期。基建供应商受益于使用量，资本实力较弱的应用厂商则可能被下调毛利率和付费转化假设。
  3. 机器人正在商业化，但盈利分化很大。 UBTECH 2025 年全尺寸人形机器人收入升至约 RMB820.6 million，但全年仍亏损 RMB789.8 million。Unitree 是反例：TrendForce 称 Unitree 2025 年人形机器人收入首次超过四足机器人，两个板块合计毛利率达到 60%。所以机器人并非全是概念，但中位数机器人概念股的短期 EPS 兑现概率仍低于基建龙头。

SenseTime 是 AIGC 执行好于悲观预期的例子，但不是全面绿灯。2025 年收入增长 32.9% 至 RMB5.0146 billion，生成式 AI 收入增长 51.0% 至 RMB3.6295 billion，净亏损收窄 58.6% 至 RMB1.782 billion。这是实质性进步，但仍是亏损状态。对风格配置而言，亏损收窄不等于盈利确定性。

5. 行业判断

TMT 行业压力测试支持研究记录 01 的“龙头疲劳、非周期结束”，但改变组合执行

  • 保留 2026-2027 年订单和毛利率可见度较高的 AI 基建：光模块、国产加速器龙头、高利用率 AIDC、电力 / 冷却等基建设施，以及部分服务器 ODM。
  • 削减估值依赖下半年变现奇迹的 TMT 尾部：低收入 AIGC、同质化 AI-agent 壳公司、没有生产订单的机器人概念股，以及不能转嫁算力成本的 AI 云转售商。
  • 将运营商总 capex 下降理解为结构切换，而不是需求断裂：传统网络基础设施下降，算力基础设施上升。
  • 关注下一个负面触发器：如果光模块订单仍强但毛利率下滑，说明价格压力已到；如果订单也下滑，则周期判断需要被推翻。

我对未来 1-2 个季度的战术结论是：TMT 内部质量升级。市场在 DeepSeek V4 后惩罚拥挤龙头是合理的，但把低价模型理解为资本开支周期终结是错误的。低价模型会加速推理使用量；受益者是能卖出稀缺算力、互连、电力和高质量容量的环节。

6. 交接

下一步未解问题已经不是 AI capex 是否还活着，而是如果重资本开支 TMT 和高股息央国企同时争夺资金，杠铃配置是否需要宏观层面校准。我建议交给 china-macro [primary]，检验 PBOC 流动性、地方政府投资约束、CNY 压力和政策资源分配，是否仍支持同时持有核心 TMT 与股息央国企，还是宏观条件会迫使更陡峭的风格轮动。

7. 来源

  • TrendForce, "Combined CapEx of Top Eight CSPs to Exceed $710 Billion in 2026," February 25, 2026: https://www.trendforce.com/presscenter/news/20260225-12934.html
  • Tom's Hardware, "Google, Microsoft, Meta, and Amazon capex spending to hit $725 billion in 2026," April 30, 2026: https://www.tomshardware.com/tech-industry/big-tech/big-techs-ai-spending-plans-reach-725-billion
  • Alibaba Group, "Alibaba to Invest RMB380 billion in AI and Cloud Infrastructure Over Next Three Years," February 24, 2025: https://www.alibabagroup.com/en-US/document-1830678592242057216
  • Alibaba Group, "Alibaba Reports Solid Progress in AI + Cloud on the Strength of Its Full-Stack Capabilities," March 19, 2026: https://www.alibabagroup.com/en-US/document-1971445322303406080
  • Tencent 2025 Annual and 4Q25 results presentation, March 18, 2026: https://static.www.tencent.com/uploads/2026/03/18/2804dbdae364ca25b82d21bc8304f1d3.pdf
  • Baidu, "Baidu Announces Fourth Quarter and Fiscal Year 2025 Results," February 26, 2026: https://ir.baidu.com/news-releases/news-release-details/baidu-announces-fourth-quarter-and-fiscal-year-2025-results/
  • China Mobile 2025 annual results release, March 26, 2026, via MarketScreener/Publicnow: https://uk.marketscreener.com/news/china-mobile-announces-2025-annual-results-ce7e51dadb88f020
  • China Telecom 2025 annual results presentation, March 24, 2026: https://www.chinatelecom-h.com/en/ir/presentations/annpre260324.pdf
  • China Daily, "China Unicom plans computing power expansion," March 20, 2026: https://www.chinadaily.com.cn/a/202603/20/WS69bce3afa310d6866eb3ef00.html
  • Reuters via Investing.com, "Big Chinese tech firms scramble to secure Huawei AI chips after DeepSeek V4 launch," April 29, 2026: https://m.investing.com/news/stock-market-news/exclusivebig-chinese-tech-firms-scramble-to-secure-huawei-ai-chips-after-deepseek-v4-launch-sources-say-4643661
  • DoNews, "Cambricon first-quarter revenue RMB2.885 billion," April 30, 2026: https://www.donews.com/news/detail/1/6537591.html
  • TrendForce, "Google's High-Speed Interconnect Architecture to Push 800G+ Optical Transceiver Share Past 60% by 2026," February 10, 2026: https://www.trendforce.com/presscenter/news/20260210-12919.html
  • Sina Finance, "800G/1.6T drives Innolight 1Q26 net profit up 262%," April 17, 2026: https://finance.sina.com.cn/roll/2026-04-17/doc-inhuvkwu2095950.shtml
  • Cignal AI, "Datacom Optical Component Revenue Surpasses 9B in 2025," April 21, 2026: https://cignal.ai/2026/04/datacom-optical-component-revenue-surpasses-19b-in-2025/
  • VNET 4Q25 and FY25 results, SEC exhibit, March 16, 2026: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1508475/000110465926027850/tm268889d1_ex99-1.htm
  • Wiwynn 2025 financial results, January 2026: https://www.wiwynn.com/news/wiwynn-reports-fourth-quarter-2025-financial-results
  • SenseTime 2025 annual results, March 2026: https://financialreports.eu/filings/sensetime-group-inc/earnings-release/2026/33023288/
  • TrendForce, "China's Humanoid Robot Output to Surge 94% in 2026," April 9, 2026: https://www.trendforce.com/presscenter/news/20260409-13007.html
  • UBTECH Robotics 2025 annual report, April 2026: https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0414/2026041401168.pdf