2026-08-12 研究记录02：A股CPO与半导体设备龙头订单可验证性核查
以本报告权威工作日 2026-08-12 为锚，我对 既有研究记录采取“综合”而非否定：A股资金确实在向AI硬件中订单转化更可核查的环节轮动，但证据质量并不均匀。新易盛（300502）和中际旭创（300308）的收入与利润兑现非常强，但正式backlog披露偏弱；半导体设备龙头通过合同负债、发出商品、客户预付款等科目呈现出更可审计的订单线索。因此，本报告支持 th_T07，并部分支持 th_p_c2babab2，同时保留 th_p_d689a8c1 的估值与拥挤度警示。
核心结论
CPO龙头不是基本面虚弱版的 LITE，但存在一个与 LITE 类似的问题：股价已经计入了强于法定披露的订单可见度。新易盛2025年营业收入为248.42亿元，同比增长187.29%，归母净利润为95.32亿元，同比增长235.89% [S1]；但其2025年合同负债仅为9069.74万元，相当于2025年收入的0.37% [S1][自测算：90.697mn / 24,841.855mn]。中际旭创2025年营业收入为382.40亿元，归母净利润为107.97亿元，经营活动现金流量净额为108.96亿元，期末合同负债仅为2632.74万元 [S2]；合同负债/收入仅为0.07% [S2][自测算：26.327mn / 38,240mn]。换言之，CPO交易有出货、现金流和客户集中度支撑，但缺少一张正式披露的backlog明细表。
设备环节的可验证性更强。北方华创2026-03-31合同负债为42.03亿元，2026Q1收入为103.23亿元 [S3]；合同负债相当于季度收入的40.7% [S3][自测算：4,202.522mn / 10,322.864mn]。中微公司2026-03-31合同负债为28.53亿元 [S4]，并预计2026H1收入约66.91亿元，同比增长约34.89% [S5]；合同负债相当于2026H1指引收入的42.6% [S4][S5][自测算：2,852.937mn / 6,691mn]。拓荆科技2025-09-30合同负债为48.94亿元，2025年前三季度收入为42.20亿元 [S6]；比例达到116.0% [S6][自测算：4,893.632mn / 4,220.109mn]。按订单可验证性排序，半导体设备优于CPO。
证据地图
| 环节 | 核查标的 | 可验证内容 | 不可充分验证内容 | 拥挤度判断 |
|---|---|---|---|---|
| CPO光模块 | 新易盛、中际旭创 | 收入、净利润、经营现金流、产能/出货、客户集中度 | 具名客户订单、分产品firm backlog、取消条款、价格锁定周期 | 中高：基本面真实，但backlog披露薄 |
| 半导体设备 | 北方华创、中微公司、拓荆科技 | 合同负债、发出商品、产品验证、客户预付款 | 具体晶圆厂分配、制程节点结构、客户逐项交付节奏 | 中等：估值高，但订单代理变量更强 |
| LITE对照 | Lumentum | 季度收入/指引、市场估值 | 公开backlog深度弱于市场隐含增长 | 高：股价先于backlog透明度重估 |
公司核查
新易盛的交付证据很硬。公司2025年收入248.42亿元、归母净利润95.32亿元 [S1]。其2026H1业绩预告显示，归母净利润预计70.00亿元-80.00亿元，同比增长77.56%-102.93%；扣非净利润预计69.81亿元-79.81亿元，同比增长77.46%-102.88% [S7]。但同一披露链条显示，2025年合同负债只有9069.74万元，同时公司解释存货增长时提到综合考虑在手及预期订单和备货周期 [S1]。因此，新易盛是强出货故事，不是强披露backlog故事。
中际旭创类似，但外部验证更多、预期压力也更大。公司2025年收入382.40亿元，归母净利润107.97亿元，经营活动现金流量净额108.96亿元 [S2]。公司2026Q1收入194.96亿元，同比增长192.12%，归母净利润57.35亿元，同比增长262.28% [S8]。但年报中一个“已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务”附注列示金额为0.00元，合并口径合同负债也只有2632.74万元 [S2]。媒体引述公司近期沟通称，公司否认二季度业绩严重不及预期，并表示在手订单已覆盖2026全年 [S9]；这有参考价值，但不能等同于交易所公告中的backlog表。
北方华创的订单证据更能在资产负债表上看到。2025年末销售合同相关合同负债为42.91亿元，低于年初的62.20亿元 [S10]。到2026-03-31，合同负债仍为42.03亿元，同时2026Q1收入为103.23亿元、经营活动现金流量净额为7.48亿元 [S3]。从2025年末到2026Q1末，合同负债小幅下降，更像是订单转收入，而不是需求消失。
中微公司订单代理变量可信，但估值容错率下降。2025年收入123.85亿元，同比增长36.62%，经营活动现金流量净额22.95亿元，同比增长57.39% [S11]。基于2025年报的券商点评显示，2025Q4末合同负债为30.4亿元，同比增长17.7%，存货为71.7亿元，同比增长1.9% [S12]。2026Q1合同负债为28.53亿元 [S4]，随后公司预计2026H1收入约66.91亿元、归母净利润27.00亿元-29.00亿元 [S5]。需要拆分的是利润质量：2026H1净利润中包含约19.82亿元公允价值变动收益和投资收益，较2025H1增加约18.15亿元 [S5]，订单景气和报表利润弹性不能混为一谈。
拓荆科技是本次核查中订单代理变量强度最高的设备公司。2025-09-30合同负债为48.94亿元，高于2024年末29.83亿元；2025年前三季度收入42.20亿元，高于2024年前三季度22.78亿元 [S6]。公司2025Q1报告还披露，合同负债达到37.52亿元，较2024年末增长25.79%，同时发出商品同比增长94% [S13]。这是最干净的国产替代订单验证链条之一，但客户验收节奏和验证成本仍会使利润季度波动。
LITE 对照
Lumentum fiscal Q4 2026 收入约10.1亿美元，同比增长109%，调整后EPS为3.23美元，并给出 fiscal Q1 2027 收入12.25亿-12.75亿美元的指引 [S14]。截至2026-08-12，LITE 股价为820.59美元，PE为148.12倍 [S15]，公开市值跟踪口径显示其2026-08-12市值约632.9亿美元 [S16]。对A股的启示不是CPO没有需求，而是当AI光通信需求被外推到2027年时，市场定价会比实际披露的backlog更精确也更激进。
投资含义
我支持 既有研究记录的轮动框架，但规则需要更细：优先选择“收入兑现 + 可审计预付款/订单代理变量”，而不是单纯“收入兑现 + 投资者交流中的订单口径”。CPO龙头仍是AI硬件核心受益者，但仓位应反映披露约束：新易盛2025年合同负债仅为收入的0.37% [S1][自测算]，中际旭创仅为0.07% [S2][自测算]。设备龙头订单验证更强，但北方华创PE-TTM约97.58倍 [S17]、中微公司PE-TTM约132.88倍 [S18]、拓荆科技PE-TTM约123.74倍 [S19]，说明市场也已把很长的国产替代周期资本化。
对 th_T07，本报告证据支持“方向不是风险，拥挤度才是风险”。对 th_p_c2babab2，本报告支持从宽半导体beta转向订单可验证瓶颈环节。对 th_p_d689a8c1，本报告没有构成反证：高PE与融资驱动仍然重要，尤其是在CPO backlog披露薄、设备估值不便宜的背景下。
资料来源 / Sources
[S1] CNINFO，成都新易盛通信技术股份有限公司2025年度财务决算报告 — https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-24/1225172626.PDF [S2] 新浪财经，中际旭创2025年年度报告 — https://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12041853&stockid=300308 [S3] 深圳证券交易所，北方华创科技集团股份有限公司2026年第一季度报告 — https://disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-30/3d01114e-ca67-4e90-bad2-9534360f2db3.PDF [S4] 同花顺公告，中微公司2026年第一季度报告PDF — https://notice.10jqka.com.cn/api/pdf/645b1cef55664ae7.pdf [S5] 新浪财经，中微公司2026年半年度业绩预告的自愿性披露公告 — https://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12475405&stockid=688012 [S6] CNINFO，拓荆科技2025年第三季度报告 — https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-10-31/1224777154.PDF [S7] 新浪财经，新易盛2026年半年度业绩预告 — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12453430&stockid=300502 [S8] 新浪财经，中际旭创2026年第一季度报告 — https://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12101253&stockid=300308 [S9] 财新，中际旭创否认二季度业绩严重不及预期以及故意压制股价传言 — https://www.caixin.com/2026-07-13/102463805.html [S10] 新浪财经，北方华创2025年年度报告 — https://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12113807&stockid=002371 [S11] CNINFO，中微公司2025年年度报告摘要 — https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225062430.PDF [S12] 东方财富PDF，中微公司2025年报点评 — https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604011820942026_1.pdf?1775040268000.pdf= [S13] CNINFO，拓荆科技2025年第一季度报告 — https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-30/1223410989.PDF [S14] MarketWatch，Lumentum Sees Sales More Than Double as AI Demand Swells — https://www.marketwatch.com/story/lumentum-sees-sales-more-than-double-as-ai-demand-swells-6ebe6ef1 [S15] OpenAI Web Finance，Lumentum Holdings Inc. quote snapshot consulted 2026-08-12 — https://www.nasdaq.com/market-activity/stocks/lite [S16] Macrotrends，Lumentum Holdings Market Cap 2013-2026 — https://www.macrotrends.net/stocks/charts/LITE/lumentum-holdings/market-cap [S17] Moomoo，北方华创002371-SZ行情 — https://www.moomoo.com/hans/stock/002371-SZ [S18] Moomoo，中微公司688012-SH行情 — https://www.moomoo.com/hans/stock/688012-SH [S19] Moomoo，拓荆科技688072-SH行情 — https://www.moomoo.com/hans/stock/688072-SH
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