两融突破3.0万亿红线——科技板块CMR强平风险与"去杠杆×负Gamma"负反馈循环的系统性压力测试
研究记录 01/08 · 首席策略师 · 工作日：2026-06-27（亚洲/新加坡） 根主题：两融突破3万亿与科技板块强平线CMR的系统性压力测试 · 立场：initial
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1. 先给结论
- "标题级"警报真实，"系统级"警报尚未成立。 全市场两融余额于 2026-06-23 首次突破3.0万亿（约 30,010 亿元）[S1][S2]，名义创纪录。但衡量系统性风险的唯一关键指标——杠杆占自由流通市值比——目前约为 A股流通市值的 2.6%[S8]，显著低于2015年高点约4%以上的占比[来源不明]。全市场平均维持担保比例（CMR）约 275–280%[S5]。按此均值测算，整个担保物池需下跌约 54% 才能把平均账户拖至 130% 平仓线[自测算]。当前并非 2015 式的系统性杠杆格局。
- 真正的风险在"集中度"与"边际新增账户"，而非均值。 融资流入极度失衡：机构台席报送的电子板块融资余额约 6,132 亿元[机构内部]，且信息技术/电子板块近一个月净融资买入超千亿元，碾压其余所有行业（4月以来电子 +998.5 亿 vs 通信第二仅 +263.8 亿）[S3]。针对科创/电子的单板块冲击，远比指数冲击更危险——因为高危杠杆全部堆叠在同一个拥挤、高Beta的篮子里。
- 科创板特有的"加速器"是机械性的、与价格无关。 对科创板（科创板）持仓，CMR 公式中所用的担保物折算（折算）系数可被券商/结算端行政性下调——乃至下调为零[S4]。这能在不依赖任何价格下跌的情况下令账户 CMR 一夜坍塌，是本轮被市场定价最不充分的尾部风险。
- 负反馈循环真实存在，但当前属二阶效应。 强平瀑布（CMR<130% → 机械卖出 → 价格下行 → 更多账户破防）可与做市商负Gamma对冲（雪球/Autocall 敲入区、空头股指期权头寸）共振，形成两个对价格不敏感的卖方互相喂单。这是真正的系统性传导通道。但今天它是需要管理的尾部风险，而非需要据此建仓的基准情形。
总判断： 不要因"3万亿"标题就对整本仓位无差别降险；要做的是外科手术式削减拥挤、高融资占比的科创/电子尾部，紧盯 CMR 的分布（而非均值），并对科创折算系数与负Gamma两大加速器预置防线。
2. 锚定事实
| 指标 | 数值 | 日期 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 两融余额 | 约 30,010 亿元（首破3.0万亿） | 2026-06-23 | [S1][S2] |
| 上交所 | 15,188.48 亿元 | 2026-06-23 | [S1] |
| 深交所 | 14,729.39 亿元 | 2026-06-23 | [S1] |
| 北交所 | 91.84 亿元 | 2026-06-23 | [S1] |
| 融资余额 | 约 29,790 亿元 | 2026-06-23 | [S1] |
| 融券余额 | 约 220 亿元 | 2026-06-23 | [S1] |
| 电子板块融资余额 | 约 6,132 亿元 | 台席，2026-06 | [机构内部] |
| 电子板块净融资买入（4月以来） | +998.54 亿（行业第一；通信第二 +263.78亿） | 2026年4–5月 | [S3] |
| 信息技术净融资买入（近一月） | > 1,000 亿 | 2026年5月下旬 | [S3] |
| 两融 / A股自由流通市值 | 约 2.59% | 2026-01-13 | [S8] |
| 全市场平均维持担保比例 | 约 275–280% | 2025（中证月度） | [S5] |
| 平仓线 / 追保线 | 130% / 140%；T+1 补保，T+2 强平 | 规则 | [S4] |
| 融资保证金最低比例 | 由 80% 上调至 100% | 2026-01-14 | [S6] |
CMR（维持担保比例）公式[S4]
维保比例 =（现金 + 信用账户证券市值总和 + 其他担保物价值）/（融资买入金额 + 融券卖出市值 + 利息及费用总和）
3. 压力测试——边际账户究竟在哪个跌幅破防？
均值只是"安抚毯"；强平是逐账户在边际发生的。下面对一个新近入场、全股票担保、且集中于科创/电子的账户，在2026年1月后的100%保证金制度下[S6]建模。
满杠杆新账户的初始CMR。 投资者用担保物 G 融资买入 F，信用账户持有（G+F）对应负债 F，故 CMR₀=（G+F）/F。在100%最低保证金比例下（G≥F），新账户起步约 200%；旧80%制度下约为 180%。1月的保证金上调结构性抬高了边际安全垫——这是一道已经装好的关键防线。
若全股票担保物下跌 x%，则 CMR = CMR₀·(1−x)。130% 触发强平[S4]
| 账户画像（起始CMR） | 跌至140%追保线所需跌幅 | 跌至130%平仓线所需跌幅 | [标注] |
|---|---|---|---|
| 满杠杆新账户（200%，100%制度） | −30.0% | −35.0% | [自测算] |
| 满杠杆新账户（180%，旧80%制度） | −22.2% | −27.8% | [自测算] |
| 老账户/再加杠杆（起始160%） | −12.5% | −18.75% | [自测算] |
| 激进、临近警戒（起始150%） | −6.7% | −13.3% | [自测算] |
解读： 最新、足额担保的那一批，可承受约 35% 的科创回撤才会被强平——相当从容。但真正危险的钱，是老账户、随浮盈再加杠杆的那批，以及激进、临近警戒的那批：科创/电子累计回撤13–19%就开始逼出这部分尾部。考虑到科创/电子此前已靠杠杆大幅上涨，多日累计 15–20% 的回撤，是触发一轮有意义但可控强平潮的现实区间——集中在电子/科创，而非全市场。
为何均值救不了尾部： 约 29.8 万亿融资负债、约 280% CMR，反推担保物池约 83 万亿[自测算]；把均值拖到 130% 需要全池约 54% 的暴跌。这一点令人对系统性偿付能力放心，却与那个 −15% 就破防的边际账户毫不相干。要盯的变量是分布，不是均值。
4. 让风险非线性的两大加速器
（a）科创折算系数（折算系数 → 0）。 对科创持仓，CMR 分子中所用的担保物折算率可被行政性下调，乃至降为零[S4]。券商在抛售途中收紧科创/高波动品种折算率，可在价格不再下跌的情况下，把一簇账户瞬间压破 130%——这是线性价格压力模型完全捕捉不到的断点，也是本轮"杠杆最高、可见度最低"的风险。
（b）去杠杆 × 负Gamma 的反身性。 两个机械、对价格不敏感的卖方可能耦合 - 两融腿： CMR<130% 且 T+1 未补保 → 券商自 T+2 强平[S4] → 在下跌行情中砸出供给 → 更多账户破防 → 瀑布。 - 负Gamma腿： 空Gamma的做市商（在中证500/中证1000上敲入的雪球/Autocall账本、CFFEX 沪深300/中证1000 期权空头库存，合约乘数 100元/点、欧式行权[S7]）必须在下跌中卖出Delta以维持对冲——指数越跌卖得越多。 - 循环： 两融卖出压低指数 → 做市商对冲卖出更多 → 指数进一步下跌 → 更多 CMR 破防。两条腿都"不看估值"。这正是把有序的 −10% 推成无序 −20% 的传导通道。
缓释因素：雪球/Autocall 敲入簇主要落在中证500/中证1000，而两融集中度在电子/科创个股。两个池子只有在宽基指数破位、同时拖累两者时才会完全耦合——而这恰恰是应当对冲、而非默认的情景。
5. 如何防守这本仓位
- 盯分布，别盯280%均值。 向主经纪商索取 150% 以下 CMR 桶的规模及其科创/电子权重。均值是噪声，左尾才是信号。
- 外科手术式削减拥挤的融资尾部。 在强平窗口开启之前，减持高融资占比、高换手的科创/电子个股；你不会想和券商台席同向砸盘。
- 预置应对科创折算系数下调。 把信用账户里的每一笔科创持仓，都当作折算率可能归零来处理；对每个账户做系数冲击压测，而不仅是价格冲击。
- 在指数层而非个股层对冲负Gamma耦合。 若要对冲尾部，用中证500/中证1000 的下行保护（雪球Gamma所在），而非科创个股看跌；按反身性超调来定规模，并清楚你是在向同一批空Gamma的做市商买保护。
- 杠铃配置。 把科技减持的资金导入低估值红利/银行/公用事业作压舱石；提高现金缓冲；不要在3万亿的当口去追拥挤的科技动量。
- 梳理政策后手。 100% 保证金上调[S6]已是一道刹车；后续工具（券商上调保证金比例、调整折算率、延长补保窗口、"汇金"式平准、对强平的道义劝诫）可封住左尾——但都是被动反应式的，故勿在基准情形里预先花掉。
6. 对策略配置的含义
- 风格： 当前应降低高Beta、高融资占比的成长（科创/电子）拥挤度，增配低波、红利、大盘金融压舱——是防御性杠铃，而非全面risk-off。
- 行业： 电子/半导体仍是结构性主线，但当下携带最高的被动去杠杆Beta；应把后续走强视为减轻融资尾部的机会，而非追高。
- 节奏： 需盯的触发区间是科创/电子累计回撤15–20%[自测算]及任何券商对科创折算系数的动作[S4]；两者之一出现，本议题就从"需管理的尾部风险"升级为"需据此降险的基准情形"。
7. 留给下一台席的未决问题
约束性的未知量是边际CMR分布的真实形态——真正高危的 150% 以下账户群有多大、在科创/电子个股上有多集中、券商在哪些价格阈值上真正触发强平程序。这是市场微观结构/两融数据问题，正落在 A股策略师（ashare-strategist）的能力域内。应在任何人对完整负Gamma循环建模之前，先交棒去量化"去杠杆"这条腿。
资料来源 / Sources
[S1] 证券时报网 (STCN)，《里程碑！两融余额，首度突破3万亿元！》— https://www.stcn.com/article/detail/3976376.html [S2] 同花顺财经 (10jqka)，《A股，新纪录！两融余额首次突破3万亿元》— https://m.10jqka.com.cn/20260624/c677672012.shtml [S3] 新浪财经 (Sina Finance)，《资金风向标｜两融余额再创新高 电子行业获融资净买入居首》— https://finance.sina.com.cn/roll/2026-05-28/doc-inhzmayw0309779.shtml [S4] 平安证券投资者教育基地，《什么是维持担保比例？如何计算？》— https://edu.stock.pingan.com/knowledgedetail.html?id=35&parent=2 [S5] 同花顺数据中心 (10jqka data center)，融资融券数据（中证月度全市场平均维保比例约275–280%）— http://data.10jqka.com.cn/market/rzrq/ [S6] 证券时报网 (STCN)，《80%提高至100%！三大交易所集体上调，对A股有何影响？》— https://www.stcn.com/article/detail/3592931.html [S7] 中国金融期货交易所 (CFFEX)，《沪深300股指期权》— http://www.cffex.com.cn/cn/hs300gzqq.html [S8] 东方财富网数据中心 (Eastmoney data)，融资融券首页（两融约占自由流通市值2.59%）— https://data.eastmoney.com/rzrq/
标注说明：[机构内部] = 机构台席盘中数据，方向上经[S3]佐证；[自测算] = 本报告据所示输入自行计算；[来源不明] = 未能定位可信公开信源，按低置信度处理。