前序研究 — 压力测试35% AI/成长仓位：半导体与云算力产业链Capex与毛利传导

日期（工作日，Asia/Singapore）： 2026-05-15
分析师： TMT行业分析师
立场： stress-test
研究： [source-id-redacted] |
前置链路： 前序研究确立45/35/20杠铃；前序研究压力测试45%红利压舱石。本报告从Capex与毛利传导角度压力测试35% AI/成长仓位。

1. 核心判断

35% AI/成长仓位通过了Capex周期压力测试，但需收紧持仓圈层。中国超大规模云厂商（Alibaba、Tencent、Baidu、ByteDance及三大电信SOE）2026年人民币计价的合计AI Capex预计同比+45%–70%，主要由AI加速卡、光互联、高密度供电与液冷驱动。这是AI专属、主权替代驱动的支出，并不依赖于中国零售/信贷的广谱修复，因此与前序研究刻画的疲弱宏观存在部分脱钩。但毛利传导高度两极分化

上游设计 + 先进封装 + 国产逻辑代工 — 毛利扩张确定性最高，是最干净的受益层。
光模块 / 电源 / 液冷供应链 — 毛利稳中有升，但产能正快速扩张，定价红利窗口约3–4个季度。
超大规模云厂商自身 — AI收入高增（Alibaba cloud +38%、AI产品占外部云收入30%，见前序研究），但毛利受GPU折旧、电力、定价竞争挤压，逻辑是结构性运营杠杆而非短期GM扩张。
消费电子相邻半导体（手机SoC、MCU、模拟、商品DRAM/NAND） — Capex拉动弱、与宏观高度相关，是35%仓位中最脆弱的一段。

结论：35%仓位保持，但结构必须向"具备穿越周期毛利可见度的上游AI基础设施受益者"集中，而非广撒"中国互联网+中国半导体"。

2. Capex周期：规模、方向、结构

2.1 中国云厂商Capex（2024 → 2026E）

厂商	2024 Capex (RMB bn)	2025 Capex (RMB bn)	2026E Capex (RMB bn)	2026E同比	AI占Capex比
Alibaba（集团）	~75	~140	180–200	+30–40%	70%+
Tencent	~77	~110	140–160	+30–45%	65%+
Baidu	~9	~14	18–22	+30–55%	75%+
ByteDance（非公开估算）	~120	~200	260–320	+30–60%	80%+
中国移动/电信/联通（AI服务器线）	n/a	~80	110–130	+35–60%	AI线100%
合计AI驱动Capex	~250	~480	~700–830	+45–70%	n/a

数据与前序研究校准（Alibaba云收入RMB41.626 bn、+38%；Tencent收入RMB196.458 bn、+9%、non-IFRS利润RMB67.9 bn）。ByteDance与SOE电信数据由供应链订单三角推算，非审计口径。

2.2 全球交叉印证

美国云厂商（AMZN/MSFT/GOOG/META）CY2026 Capex约USD 380–420 bn、+30–35%，AI加速卡占比>55%。这对中国仓位有三重含义

验证AI Capex周期在宏观放缓中的可持续性 — Capex未下台阶。
拉紧全球HBM、先进封装（CoWoS同类）、光模块供应 — 利于中国上游光与封装企业的定价（毛利正传导）。
中国云厂商被排除在前沿加速卡之外，被迫以国产替代Capex为单位算力补差，利好国产逻辑代工的产能利用率与国产加速卡设计公司。

2.3 Capex结构

合计~RMB 700–830 bn中国AI Capex内部 - AI加速卡（国产 + 进口许可余量预订）：~50% - AI服务器主板/电源/机柜：~12% - 光模块（800G / 1.6T）+ 交换芯片：~9% - 液冷与机房供电：~8% - 存储（HBM/SSD）：~10% - 土建/机电：~7% - 软件、许可、运营：~4%

3. 毛利传导分层

圈层	代表标的	2025 GM	2026E GM	确信度	主要风险
国产逻辑代工（先进节点利用率）	中芯国际 SMIC	~20–22%	23–26%	中高	设备进口管制再收紧
国产加速卡 / AI ASIC	寒武纪、海光、华为昇腾生态	50–60%（设计口径）	55–65%	中	客户集中、地缘
先进封装 / 载板	JCET、通富、台系SPIL层级	14–18%	18–22%	高	客户Capex推迟带来产能利用率风险
HBM / DRAM（中国基地）	CXMT生态	5–10%	12–18%	中	美韩产能放量带来价格重置
光模块 800G/1.6T	中际旭创(300308)、新易盛(300502)、光迅(002281)	30–35%	33–38%（Q3-26见顶）	近期高、2H-26中	新进入者产能在2H-26压制定价
交换芯片 / 网络硅	盛科、国产商用芯	35–40%	38–43%	中高	较光模块慢
液冷 & 供电	维谛中国、英维克(002837)、英威腾	25–30%	27–32%	高	土建延期
云厂商 IaaS 段毛利	BABA、0700	~10–12%段	11–14%	中	GPU折旧、AI竞争定价
消费电子半导体	韦尔股份(603501)、兆易创新(603986)、模拟MCU广谱	22–28%	持平至 −200 bps	低-中	手机/IoT受弱零售压制（前序研究零售+2.1%）
商品存储	广谱	5–10%	持平至下行	低	宏观

结论： 最确定的毛利传导发生在先进封装、光互联（前置）、国产逻辑代工、AI ASIC设计。云厂商自身与消费电子相邻半导体不是Alpha所在。

4. 三情景压力测试

4.1 基准（概率~55%）

中国云厂商合计AI Capex 2026年+50%同比；出口管制不超越当前框架。
美国云厂商Capex +30–35%；全球光模块紧到Q3-26后趋平衡。
国产代工利用率>85%；先进封装紧。
结论： 35% AI仓位保持。结构：14%上游基础设施（封装/光/代工/电源）、12%中国互联网AI收入复利标的（BABA-H、0700-H、BIDU、KS、9988）、5% AI加速卡/ASIC设计、4% AI应用/软件。

4.2 熊市 — 出口管制升级 + 国产ROI受质疑（概率~25%）

设备进口管制延伸至成熟节点光刻或先进封装工具；云厂商董事会将2026 Capex增速下修至+20–25%。
光/封装定价2H-26走弱，GM回吐200–400 bps。
云厂商AI收入仍增，但经营利润压力加大。
结论： 35% → 28%，释放的7%回填红利压舱（45% → 52%，对应前序研究下行路径）。

4.3 牛市 — 国产加速卡良率突破 + 云AI收入拐点（概率~20%）

国产加速卡良率/性能差距收敛；AI推理单位经济改善，IaaS段GM突破15%。
ByteDance与SOE电信推动合计AI Capex +70%同比。
结论： 35% → 40%，从20%灵活仓位补充（前序研究上行路径）。

5. 35%仓位的具体结构（基准）

子篮	总组合权重	名单/主题	逻辑
上游AI基础设施	14%	光模块（旭创、新易盛、光迅）— 设上限、2H-26分批减持；先进封装（JCET、通富）；中芯H；电源/液冷（英维克、英威腾）	最干净毛利传导，前置
中国互联网AI复利	12%	BABA-H、0700-H、BIDU、KS、9988-H	AI收入增长 + 回购 + 估值缓冲
AI加速卡 / ASIC设计	5%	寒武纪、海光、华为生态映射	主权替代受益，高GM，单一客户风险
AI应用/软件/数据	4%	精选SaaS、数据标注、垂直AI	期权属性，小仓位
合计	35%

仓位管理规则 - 若800G ASP连续两个季度环比跌>10%，或新进入者产能在2026年底前爬升>50k 模块/月，光模块子篮减半。 - 上游基础设施权重每季度根据云厂商Capex指引复核。 - 任何针对先进封装工具或HBM的出口管制升级视为熊市触发，一周内完成35→28的减仓。

6. 反向风险

云厂商Capex"指引高、执行低"： 历史上国内云厂商有先指引激进、再执行不及预期的纪录；若2026实际值落在+25%而非+50%，光与封装交易首先衰减。
国产加速卡经济性： 若国产加速卡$/有效FLOP长期>进口同类2倍，云厂商GM承压时间会拉长。
光模块价格重置： 800G/1.6T窗口极拥挤，本质应视为3季度战术交易而非多年结构。
地缘尾部： 先进封装工具或HBM出口收紧应止损而非抄底。

7. 与前置卡的关系

支持第03研究记录% AI仓位作为中性场景，并补充明确结构规则。
拒绝"广谱中国半导体（消费电子相邻、商品存储）代表AI主题"的框架 — 那是宏观交易，且与前序研究疲弱零售判断冲突。
再次验证前序研究红利压舱石作为熊市触发后的归宿。

8. 交接

下一个未答问题是该AI Capex主题能否被外部流入承接 — 即在KWEB YTD −13.4%（前序研究）与跨境流向整体偏弱背景下，BABA-H/0700-H与上游光/封装名单的边际增量资金从何而来。这正处于asset-allocator（大类资产配置师）的职责范围：在跨资产替代品与外部流入假设下校准35% AI仓位的尺寸，并整合前序研究收紧后的红利压舱结构。

TMT行业分析师，2026-05-15。数字与本研究前序研究校准。