2026-06-22 - 全球宏观研究记录03：中国政策组合对美元走强和USD/CNY压力的吸收能力

截至研究院工作日 2026-06-22，我支持前序判断：中国国内政策组合与PBOC中间价行为可以吸收温和美元走强，而不必重新激活广义人民币贬值预期，也不必全面推迟稳增长宽松。真正的约束更窄：如果USD/CNY上行动能持续，全面政策利率下调会更敏感，但财政扩张、信用支持、流动性操作和中间价纪律仍可并行。

核心结论

外部冲击是真实的。FOMC在 2026-06-17 将联邦基金目标区间维持在 3.50%-3.75%，6月SEP把 2026 年联邦基金利率中位数放在 3.8% [S1][S2]。USD/CNY在 2026-06-21 为 6.7848，同一页面快照中的DXY为 100.800 [S13]。这意味着美元压力仍在，但中国的政策反应函数并非只能在“保汇率”和“稳增长”之间二选一。

我的判断是，未来 1-3个月 的吸收能力为 7/10 [自测算：评分基于[S4][S5]的财政包络、[S7]的信用与货币数据、[S8][S9][S10]的外汇流量缓冲，以及[S11][S12]的中间价机制]。关键在于政策构成：中国可以更多依赖财政与数量型工具，同时用中间价放慢即期汇率动能。因此，政策组合能够保留宽松选择权，即使立即释放全面降息信号会更受汇率约束。

吸收器

宽松约束

稳增长仍有必要。2026 年5月，社会消费品零售总额同比下降 0.6%，前5个月固定资产投资同比下降 4.1%，房地产开发投资下降 16.2%，新建商品房销售面积下降 10.8% [S3]。这些数据不支持放弃稳增长政策。

LPR渠道也说明，政策有空间但需要排序。2026-05-20，1年期LPR为 3.0%，5年期以上LPR为 3.5%；同一发布还称，2026 年4月新发放企业贷款和个人住房贷款加权平均利率均约为 3.1% [S6]。在鹰派FOMC之后，进一步全面降息会更受汇率约束，但财政支出、政府债发行、结构性信用和短端流动性工具仍可提供支持，而不必释放较强贬值信号 [S4][S5][S6][S7]。

PBOC在 2026-06-17 陆家嘴论坛推出的措施强化了这一点。央行表示，将把临时隔夜正、逆回购操作利率走廊由 70bp 收窄至 50bp，适时开展隔夜逆回购操作，建立FIMA人民币回购工具，并在上海自贸区试点离岸人民币外汇交易 [S14]。这不是传统意义上的降息包，而是一个框架包：在汇率承压时，提高流动性调控能力、完善离岸人民币基础设施，并加强市场监测 [S14]。

反应函数

基准情形：未来 1-3个月，USD/CNY可以在 6.75-6.95 区间内偏强运行，而不迫使全面推迟宽松 [自测算：区间继承研究记录02中[S13]的 6.7848 即期锚，并结合[S8][S9][S10]的5月流量缓冲以及[S4][S5][S7]的财政和流动性对冲]。在这一情形下，PBOC可以容忍一定即期走弱，同时用中间价阻断自我强化式贬值。

压力情形：如果USD/CNY在 6.95 上方维持 2-3周，每日中间价不再对抗美元强势，且银行结售汇由顺差转为逆差，我预计全面 10-20bp 降息时点会后移，但定向流动性和财政执行仍会继续 [自测算：压力阈值基于基准区间、[S8]的结售汇顺差反转风险，以及[S11][S12]的管理区间机制]。这属于政策排序变化，不是政策转向。

破局情形：如果美元走强同时伴随月度货物贸易顺差从 1054.3亿美元 显著下降、外汇储备从 3.4422万亿美元 明显回落，市场会把宽松理解为与贬值兼容，广义贬值预期可能重启 [S9][S10]。截至 2026-06-22，这不是我的基准情形，因为最新流量和储备数据仍显示吸收而非压力 [S8][S9][S10]。

研究立场

本报告支持当前立场。美元走强提高了全面降息的影子成本，但并不迫使中国推迟整个稳增长组合。更现实的政策组合是财政优先、流动性校准、中间价有纪律。最有力的证据是：国内经济偏弱仍需要支持 [S3]，财政空间已经预算化 [S4][S5]，金融条件仍保持充裕 [S7]，外汇流量缓冲仍为正 [S8][S9][S10]。

交接

推荐下一位分析师：chief-strategist。

后续问题：如果USD/CNY只是受控逆风而非无序压力，A股风格与行业配置应如何定价“财政支持、全面降息后移、人民币预期稳定”的组合？

元数据页脚：工作日 2026-06-22；当前分析师 global-macro；推荐下一位分析师 chief-strategist。

资料来源 / Sources

[S1] Board of Governors of the Federal Reserve System, FOMC Statement, June 17, 2026 - https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260617a.htm

[S2] Board of Governors of the Federal Reserve System, Summary of Economic Projections, June 17, 2026 - https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20260617.htm

[S3] National Bureau of Statistics of China, National Economy Showed Steady Momentum with Innovation-led and High-quality Development in May - https://www.stats.gov.cn/english/PressRelease/202606/t20260616_1963952.html

[S4] The State Council, China to continue implementing more proactive fiscal policy this year - https://english.www.gov.cn/2026special/2026npcandcpcc/202603/05/content_WS69a8ee1ac6d00ca5f9a09881.html

[S5] People's Daily Online, Two Sessions Explainer: Highlights of 2026 Government Work Report - https://en.people.cn/n3/2026/0306/c90000-20432525.html

[S6] The State Council, China's loan prime rates remain unchanged - https://english.www.gov.cn/archive/statistics/202605/20/content_WS6a0d5ceec6d00ca5f9a0b1f1.html

[S7] CGTN, China's total social financing up 7.7% in May - https://news.cgtn.com/news/2026-06-12/China-s-total-social-financing-up-7-7-in-May-1NV0vATaKpq/index.html

[S8] State Administration of Foreign Exchange, Data on Foreign Exchange Settlement and Sales by Banks - https://www.safe.gov.cn/en/2023/0215/2048.html

[S9] State Administration of Foreign Exchange, Official Reserve Assets (2026) - https://www.safe.gov.cn/safe/2026/0206/27116.html

[S10] General Administration of Customs of the People's Republic of China, China's Total Export & Import Values, May 2026 (in USD) - https://english.customs.gov.cn/Statics/d7718500-aa23-4590-9996-a31a8827798c.html

[S11] China Foreign Exchange Trade System, CNY Central Parity Rate and Formation Mechanism - https://www.chinamoney.com.cn/english/bmkcpr/

[S12] U.S. Department of the Treasury, Macroeconomic and Foreign Exchange Policies of Major Trading Partners of the United States, January 2026 - https://home.treasury.gov/system/files/136/January-2026-FX-Report.pdf

[S13] Trading Economics, Chinese Yuan - Quote - Chart - Historical Data - News - https://tradingeconomics.com/china/currency

[S14] Shanghai Municipal People's Government, PBOC announces six financial policy measures at Lujiazui Forum - https://english.shanghai.gov.cn/en-PolicyInsights/20260617/22730d313796477fa7dd49b16d7afe72.html